别急着喊大牛市，注册制改革不是为了这个

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这个股市里的企业从来没有把股价视为公司价值的晴雨表。

——吴晓波《我为什么从来不炒股》

文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）前天晚上，有朋友信誓旦旦地告诉小巴：股灾过去5年，牛市又要来了。 他的判断依据是一条刷爆了朋友圈的新闻： 创业板改革并试点注册制，新上市企业上市前五日将不设涨跌幅，之后涨跌幅限制从目前的10%调整为20%。众所周知，吴老师基本不炒股。2014年12月，当时的股市刚开始进入癫狂状态，吴老师就发表了一篇“不合时宜”的专栏——《我为什么从来不炒股》【点此回顾】，直言A股环境的诸多问题。 但此次注册制落地创业板，可能真的会给A股带来巨大改变，吴老师专栏里所说的问题，也有望得到改观。 今天，小巴就来给大家捋一捋：为啥注册制落地会让很多人看好股市？新一轮牛市真的又要来了吗？ 01吴老师在那篇专栏中，讲出了自己不炒股的三个原因，其实也是中国股市的三大问题： ① 诞生的初衷是为国有企业服务，为国家货币政策背书，在保护小股东利益方面做得很差。 ② 公司的股价并不能很好地反映该公司的价值，价值投资很容易受伤，反倒是激进冒险的“秃鹰们”经常赚得盆满钵满。 ③ 股市的表现与中国宏观经济表现也缺乏联系，标配不是价值挖掘、技术创新、产业升级，而是“官媒社论+壳资源+并购题材+国企利益”。 其实这三个问题，多少都与我国股市27年来一直实行的“核准制”有点关系。所谓核准制，就是指企业在上市发行股票前，必须要通过发行审核委员会的审核、批准。这一制度的初心是好的：想保证能上市的都是好公司。但由于中国股市在建立之初就主要是为了给企业提供上市服务，尤其是给国有企业提供上市服务，因此上市核准必然不够严格，不少国企“乔装打扮”一番就进了市场。 另一方面，既然主要目标就是上市，那何必退市？退市制度方面自然不够健全，对于投资者尤其是中小投资者的保护，也就被摆在了较为次要的位置。 这就导致十几年下来，有问题的公司违法成本较低，而投资者的维权成本较高，也出现过各种处罚不明、处罚不力的情况。 比如，某水产公司的扇贝在数年内，可以视财务报表需求而先走失再走回；某啤酒公司曾声称要研发乙肝疫苗，最后引出了“关灯吃面”的千古名句；某互联网公司打造“生态化反”，3年亏损290亿元，用梦想让无数债权人“窒息”……  在各种骚操作之后，散户、小股东的财富遭到洗劫，但这些股票却依然存续，这无疑是向心怀鬼胎者暗示：先违规再说，没被抓到血赚，被抓到也不亏，低本万利，何乐不为？ 就算是不违规的企业，也往往难以抵挡大股东套现的诱惑。企业管理者发现，把公司股价做高，然后套现，要比提升公司业绩容易得多，收益也大得多。所以，市值管理逐渐风行，大家都在想办法做高股价，这与投机者的诉求不谋而合。久而久之，劣币驱逐良币，公司的股价无法体现公司的实际价值，做投机的利润远大于做价值投资带来的收益。 于是，整个股市的风气被破坏了。垃圾企业在这里炒作股价，实在炒不下去还可以把公司当成“壳资源”卖掉，套现离场；“敢死队”和“庄家”则通过操控股价来反复收割“韭菜”；散户则沉迷于和“庄家”玩“击鼓传花”的博弈。这样的股市，自然不能很好地反映中国的宏观经济表现。 02

那么，注册制会有什么不同呢？

 实行注册制后，只要企业符合相关要求，就可以注册上市，无需排队等待审批。这就意味着，公司上市的门槛降低了，上市企业的总数也会大幅增加。这主要会产生三大影响： ▶ 第一个影响，是市场上的“壳资源”会大大贬值。 原先，某些急于上市的好企业因为不想排队或担心无法通过审批，会选择“借壳上市”这条路。在注册制实行后，通过借壳上市的时间优势和确定性优势都将弱化，壳公司的价值就会大幅下降。一些经营不下去的企业本来还可以指望卖壳再赚一笔，但现在，这条路越来越难走。▶ 第二个影响，是垃圾股募资会越来越难。 以上海证券交易所实行注册制的科创板与实行核准制的主板为例，今年前4月，主板IPO公司数量为17家，合计募资金额448亿元；而同期科创板上市的公司数量达到30家，合计募资金额359亿元——差不多的资金金额，选择空间却多了近一倍。 原先股票少的时候，连垃圾股也能分到点汤喝。但未来，上市股票会越来越多，这就好比是碗越来越多，但汤却没怎么增加，那么能不能分到汤喝，就各凭本事了，质量次的碗在竞争中当然不占优势。 ▶ 第三个影响，是垃圾股会主动寻求退市。 这其实是前两个影响的延续。在上市的闸门打开后，运营不善的公司，募资困难，“卖壳”又卖不出去，慢慢便会被边缘化。 但它仍要按交易所的规矩办事，光是请审计机构对财务报表进行审计这一项，每年的花费就达数百万。等于说垃圾股在市场里捞不到好处，反而还得花钱承担各种限制（财报审计、信息披露等），那还不如退市算了。实际上，在国外很多更成熟的证券市场里，退市率都不低。比如美国每年的退市率高达8%，而且多为企业主动退市，这给美股带来了相当大的活力：企业避免了退市整理期的股价波动和繁琐的流程。中小投资者也减少了因退市而带来的损失。总的来说，核准制天然有审核慢的缺陷，既耽误企业上市融资，又滋生权力寻租空间，再配上有问题的初衷与不健全的退市制度，使得中国股市成了一滩死水。而在注册制下，企业的上市融资速度大幅提高，信息披露会更加直观完善，好公司和坏公司的分界也更加清晰，既有助于扶持优质企业，也有助于修正目前A股的市场风气。 因此，很多人才看好此次政策改革会成为新一轮牛市的起点，甚至有望挑战A股“牛短熊长”的宿命。  03需要注意的是，注册制虽然长远来看对股市大有裨益，但短期来看也暗藏着一定的风险，特别是对散户来说。 首先，注册制的推行会导致整个A股的估值体系被重塑，很多股票的估值将会被大幅下杀。 一些同时在A股和港股上市的股票，A股的价格往往会比港股价格高出50%，甚至100%。前面说过了，这是因为A股的选择空间小一点，好股票就那么多，大家都抢着买，价格当然越抬越高了。 

注册制推行后，选择空间变大，那些高估值的股票自然也会逐步回到合理的价位。在这个过程中，很多散户会亏出眼泪。 其次，注册制的推行还会带来一个“去散户化”的过程。 此次与注册制一起推行的还有另外几个重点举措：前五日将不设涨跌幅，之后涨跌幅限制从目前的10%调整为20%，亏损一年可能就带上ST的帽子，市值低于5亿也会强制退市。 这意味着，散户要承担的风险要原来更大，原来一天最多亏20%，现在一个天地板能亏40%，甚至亏得血本无归。 小巴家中有一位长辈，炒股多年，被套牢多次，每次都“躺平装死”，最终等到牛市，成功解套。但随着上述重点举措的落地，她再被套牢的话，可能等不到牛市，所买的股票就会被强制退市，啥都不剩了。 美国股市在推行注册制前，散户比例高达93%，如今散户比例不到10%。这就是因为散户在被市场教育后，选择把钱交给机构来打理。而我们的A股，也很可能有这样一个“去散户化”的过程，在这个过程中，很多人会交出不菲的“学费”。04注册制从2015年开始筹划，到近两年先后落地科创板和创业板，经历了漫长的5年，阻力和困难是显而易见的。最终能否成功推广到主板，增加牛市到来的几率，则还要看主管部门的执行力和管理水平。 2014年末，A股在一片喧嚣欢腾中，开启了大牛市。但在吴老师发表完那篇专栏后半年，这只牛轰然倒地：2015年6月26日“黑色星期五”，2000多只个股跌停；7月1日，两市1300多只个股跌停；7月3日，又到“黑色星期五”，又是千股跌停；7月8日，又有1300只个股跌停，另有1400多家上市公司停牌，两市上涨的股票总共只有7只…… 如今，在疫情冲击后，随着一系列改革政策和经济刺激政策的出台，又有人喊“牛市要来了”。这一次，情况确实有点不一样，注册制只是让交易更理性、市场更成熟，至于“牛”能不能跑起来，始终取决于经济状况和我们对于经济的信心。 只不过，这一次，如果真有“牛”来的话，我们衷心希望这头牛会跟以前不一样。

 

本篇作者 | 林克｜拾月 | 当值编辑 | 麻酱

责任编辑 | 何梦飞 | 主编 | 郑媛眉

注册制来了，散户不好混了，如果你想抓住这次机会，那就要从现在开始，努力了解这个市场。

 

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