疫情加剧波动、改变经济预期和政策逻辑,如何影响全球外汇市场？

内容提要

新冠肺炎疫情给全球带来了巨大的不确定性，市场避险情绪高企。该文分析了疫情在加剧金融市场波动、改变经济前景预期、改变货币政策逻辑等方面对全球外汇市场的影响，并就SDR主要货币前景走势进行了分析和展望，指出美元高位震荡、风险不容小觑，人民币汇率将维持合理均衡水平。

新年伊始，伴随中美第一阶段贸易协定落地等利好因素，市场普遍看好2020年全球经济前景，预期全球主要央行将在经济向好的背景下放缓货币宽松政策。但自1月下旬起，肆虐的新冠肺炎疫情给全球带来了巨大的不确定性，市场预期变化，避险情绪高企，引发金融市场大幅波动，经济预期转向悲观，各国央行宽松救市。疫情成为影响全球外汇市场走势和前景的重要因素。

一、疫情加剧金融市场震荡

（一）避险情绪催生极端行情，推高美元指数

全球市场避险情绪随着疫情发展而大幅升温，VIX指数逐步升至历史高位。美国在经济基本面、市场流动性等方面相对欧洲等地区具有优势，投资者纷纷进入美国国债等高流动性避险资产，美元受益于国际资本回流成为阶段性的避险货币。

金融体系流动性危机进一步推高美元指数。随着疫情冲击从新兴市场经济体蔓延至发达经济体，避险情绪在股票、债券、汇率、商品、外汇等不同市场间互相传染，全球金融市场大幅动荡，多次出现熔断等极端行情。风险资产价格加速下跌，触发大量平仓或赎回需求，引发市场踩踏，黄金等传统避险资产亦受到拖累而下行，凸显市场对美元流动性诉求之迫切。

（二）高波动率终结套息交易，避险货币升值

近年来在全球外汇市场低波动率的背景下，“套息交易”被广泛运用，成为外汇市场常见的交易策略之一。投资者融入或卖出低息货币，同时买入并持有高息货币或高回报率资产。当货币对汇率稳定或高息货币升值时，该策略可以获得良好的回报收益。

风险情绪对套息交易影响显著。此次疫情将外汇市场波动率推升至近年高位，市场避险情绪上升，投资者平仓套息头寸，抛售风险资产，换回融资货币。日元、瑞郎因较低的利率被视为传统的套息交易融资货币，在疫情冲击下，套息交易反向平仓支撑日元、瑞郎汇价，其总体上体现出较为良好的避险属性。

欧洲央行在次贷危机后大幅调整基准利率，负利率的欧元很快成为套息交易融资货币之一。虽然此次欧洲疫情严重、欧元承压，套息交易反向平仓仍一度推动欧元升值逾6%。

二、疫情改变经济前景预期

（一）疫情冲击经济活动，新兴货币显著承压

汇率走势很大程度上是市场对相关经济体前景预期的反映。年初，随着中美第一阶段贸易谈判落地，市场普遍预期2020年全球贸易和经济环境将得以改善。但是疫情的突然爆发和快速蔓延打击市场了对经济复苏的信心，显著影响汇率走势。

从疫情对经济活动影响来看，一是旅行禁令和人员流动限制将直接对部分经济体的旅游、交通等服务业带来负面影响；二是疫情可能导致国内外市场需求萎缩，在供给端影响全球供应链正常运行，削弱部分经济体的制造业和出口；三是居民消费支出、房地产投资可能下降；四是在避险情绪下，投资者抛售风险资产，国际资本可能会从新兴市场流出。

相比发达国家，新兴市场经济体受到疫情负面影响更大。对经济增长和国际收支的悲观预期，使得韩元、新加坡元、泰铢、林吉特等新兴市场货币均出现较大程度的贬值。随着中国“一带一路”倡议的推进，新兴市场经济体与中国之间的往来不断加深。预期中国可能率先走出疫情影响、恢复社会经济正常运行，与中国经贸往来密切的新兴市场经济体货币可能迎来反弹。

（二）大宗商品持续下跌，商品货币大幅贬值

因疫情防控需要实施严格管制措施，社会经济活动有所停滞，需求趋于疲软、经济预期走弱，推动油价等大宗商品持续下跌。叠加OPEC+石油减产谈判破裂，沙特和俄罗斯分别扩大产量、增加供给，争夺市场份额，导致原油供需失衡的预期加剧，进一步扰乱大宗商品价格。

商品货币成为此次受到疫情负面影响最大的币种，汇价持续下跌、屡破新低。在发达国家货币中，澳元、新西兰元、加元贬值幅度最大，一方面外部需求下降、商品价格暴跌，可能冲击相关国家经济基本面；另一方面这些货币利率相对较高，常作为套息交易投资货币，在避险情绪高企时往往因平仓抛售而加剧汇价下行。在新兴市场经济体中，俄罗斯、巴西、南非等国经济很大程度依赖资源出口，俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、南非兰特等货币近期在全球外汇市场中跌幅居前。

三、疫情改变货币政策逻辑

（一）全球掀起新一轮降息潮

各国央行政策力度以及相关预期是影响汇率走势的重要因素。2019年不少央行加入了美联储引领的降息大潮，市场普遍预计2020年全球经济相对复苏，各国央行宽松的政策力度将会弱于2019年。但是在疫情的影响下，全球央行纷纷开启降息和量化宽松，辅以多种货币政策工具，试图降低疫情对经济和金融运行的冲击。

在全球低利率环境下，越发宽松的货币政策对于改善经济基本面作用已经非常有限，更多是补充短期流动性，缓解市场压力。如果疫情进一步加大全球金融风险和经济下行压力，主要央行可能采取更大幅度的降息、量化宽松和放宽借贷等措施。值得注意的是，过于激进的货币政策可能反而加剧市场对疫情发展、经济下行、金融风险的悲观预期和避险情绪。

（二）利差助力人民币汇率整体稳定

相较于海外央行近年来连续推出超宽松货币政策，中国坚持去杠杆、控风险，保持货币政策科学稳健和灵活适度，比价效应成为支持人民币汇率稳定的积极因素之一。

四、外汇市场走势展望

（一）短期内疫情仍是汇市重要影响因素

短期来看，全球疫情发展仍然具有不确定性，各国疫情发展阶段有所不同，疫情防控、公共服务和治理体系存在差异，对于新冠病毒的认识还不充分，疫苗尚在研发之中，病毒可能也会发生变异，难以准确预测疫情影响规模和持续时间。当前外汇市场的避险情绪主要由疫情引起，如果全球疫情防控没有好转的迹象，可能很难扭转市场预期，疫情仍是影响当前全球外汇市场的重要因素。

从历史经验来看，公共卫生事件对经济的冲击往往是短期的。中国疫情防控的成功经验表明，在采取有效的公共卫生措施情况下，疫情可防可控并终将过去。中长期来看，各经济体基本面是影响汇率走势的根本因素。

（二）人民币汇率将维持合理均衡水平

疫情发生以来，人民币汇率呈现双向波动态势，汇率总体保持稳定。外汇交易中心和广大同业认真贯彻党中央、国务院决策部署，按照人民银行各项要求，多措并举保障人民币外汇市场平稳健康运行， CFETS人民币汇率指数稳中有升，人民币对一揽子货币汇价走势总体平稳。

展望后市，人民币有能力维持汇价稳健。一是中国应对疫情及时有效，中国很可能将是全球最早从疫情冲击中恢复的经济体。二是中国复工复产已经全面启动、有序推进，货币政策和财政政策工具充裕，中国经济仍将保持较快增长率。三是中国金融体系稳健，防范风险和服务实体经济能力显著提升。四是人民币汇率形成机制改革不断完善，市场化水平和弹性日益提高，显现出应对外部冲击、实现内外均衡的“稳定器”功能。五是中国金融改革持续推进，市场开放程度显著提升，金融基础设施不断完善，相关法律法规日益健全，境外投资者对境内人民币资产的投资需求将为人民币提供支撑。

（三）美元高位震荡，风险不容小视

一是全球范围看，美国经济相较于欧洲、日本等经济体仍然相对强劲，美元指数具有一定基本面的支撑。二是资产价格下跌引发市场流动性危机，美元需求旺盛。三是从美元指数构成来看，欧元、英镑、加元等货币走势较弱，支持美元指数高位。四是由于中美贸易协议的存在，中国需求的下降对美国对华出口的影响较低。

不过，疫情下的美元指数仍具有风险和不确定性：一是密切关注美国本土疫情扩散风险，以及对美国经济的影响。二是美联储已降息至零的水平，并推出了大规模的量化宽松政策，若其进一步降息至负利率，美元指数可能步入下行周期。三是2020年美国正面临新一轮总统大选，股市震荡及疫情蔓延加大了美国政治的不确定性。

（四）欧元维持弱势，反弹道阻且长

一是欧洲疫情从意大利向欧洲各国扩散，确诊和死亡病例快速上升，且欧洲国家采取的公共卫生防控措施相对滞后和温和，可能使得欧洲疫情蔓延风险更大、持续时间更长。二是欧洲经济基本面尚未好转，疫情可能进一步影响欧洲消费和出口，对以旅游业为代表的服务业产生显著的负面效应。三是欧洲负利率环境和对各国财政约束，使得欧洲在面对疫情负面冲击和经济衰退时，逆周期调剂政策空间相对有限。四是疫情的持续冲击和各国政府的紧急措施可能诱发欧洲各国潜在的政治风险，影响欧洲政治稳定。

若未来出现欧洲疫情得到遏制、外部需求逐步恢复、德国实施更积极财政政策等利好因素，欧元可能迎来升值反弹。

（五）面临多重利空，英镑难有起色

一是英国政府“群体免疫”防疫政策充满争议，对疫情的放任自流使得英国卫生风险大增。二是随着欧洲和英国疫情防控形势恶化，英欧贸易谈判可能陷于停滞难以有效进行，进一步损害英国对外贸易地位。三是市场对英国央行继续降息、量化宽松的预期升温。四是英国1月失业率创下新高，显示英国经济的压力与日俱增。

（六）避险情绪下日元有望坚挺

除了平仓套息头寸的支撑效应，日元作为避险货币，还具有以下优势。一是日本拥有较大的外汇储备规模，是全球主要债权国。二是日本长期低息环境，利率下调空间有限。三是日本仍有庞大的经济体量，安倍政府执政环境较为稳定。如果未来一段时间内全球疫情发展难见实质性好转，高涨的市场避险情绪下，日元的避险属性有助于维持汇价强势。

另一方面，疫情对于日本的直接冲击和间接影响依旧不可忽略，日元汇价仍面临一定贬值压力。一是日本仍是疫情形势较为严峻的地区。二是短期内美元买盘需求，可能压制日元汇率。三是日本经济衰退加剧贬值担忧，再加上此次疫情的负面影响，日本经济可能雪上加霜。

END

作者：乔宏军、李晓明，交通银行金融市场部

原文《疫情下的全球外汇市场与避险情绪》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.04总第222期。

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