救命呼吸机：全球第一医疗器械公司美敦力｜深度研报

作者 | 扶苏

流程编辑 | 小白

“

特斯拉、富士康的呼吸机生产合伙伙伴。通过一桩500亿美元规模的惊天大收购，美敦力取代强生成为全球医疗器械龙头。但是近年来营收增长缓慢，心血管领域面临来自雅培的激烈竞争，加上各国政府力求降低医疗成本，价格下行或将是该行业未来不可逆转的趋势。不过，即使在这种情况下，公司依然没有改变回报股东的意愿，而且，回报的程度堪称豪爽：基本上将所有的自由现金流通过回购股份和派发股息的形式，返还给了股东。

”

新型冠状病毒在全球范围内的大流行，使口罩、呼吸机等医疗器械面临着供不应求的局面。

在美国，包括福特（F.N）、通用汽车（GM.N）、特斯拉（TSLA.O）在内的汽车制造巨头，纷纷加入了制造呼吸机的大军。

特斯拉此前表示，将与美敦力（MDT.N）合作生产呼吸机。

最近，苹果最大代工商富士康（2317.TW、02038.HK）也表示，计划与美敦力合作生产呼吸机。

而美敦力，就是本文要分析的、目前全球最大的医疗器械公司。

美敦力在上个月已表示，已经将产量提高了40%，并计划将呼吸机的产能和市场供应提高一倍以上。

一、全球医疗器械行业概况

1、价格下行是行业未来趋势

中国医疗器械行业的特点是起步晚、发展快。

数据显示，中国医疗器械市场规模在2018年已超过5000亿元人民币，较2014年几乎翻了一番。

在此期间，年市场规模的同比增长率高达20%。

（来源：医械研究院《中国医疗器械蓝皮书（2019 版）》）

相比之下，以欧美发达国家为代表的全球医疗器械市场已经进入稳定增长的阶段。

毕马威的预测数据显示，全球医疗器械销售额在2015-2030年的年均复合增长率仅为5.2%。

毕马威认为，医疗器械价格下行压力在当前乃至未来都将如阴霾般长期笼罩这一行业。

（来源：毕马威《医疗器械行业2030年前景展望》）

毕马威在报告中称：“仅仅靠制造设备，然后通过分销商销售给医疗服务机构的日子已不复存在。” 

“当前，全球政府都在力求降低医疗成本，尤其是在医院这一医疗体系中成本最高的部分。”

“政府希望在医疗器械上减少支出，同时想看到医院在取得更好的治疗效果方面提供更大的价值。很多采购的决定权已从医疗机构向经济决策者转移。”

风云君颇为认同毕马威对全球医疗器械行业未来走向的预言。

“医疗器械企业发展前景看似乐观，然而医疗成本难以为继，加上有新竞争力量参与，预示了行业未来的格局可能将发生改变……”

“要保持领先地位就要提供超越设备的价值，解决医疗问题，而非仅仅有所贡献。”

（来源：毕马威《医疗器械行业2030年前景展望》）

2、全球医疗器械市场仍由欧美企业主导

在中国，前三大医疗器械公司分别为迈瑞医疗（300760.SZ）、迪安诊断（300244.SZ）和乐普医疗（300003.SZ）。

（2018年中国医疗器械企业收入排名，来源：Statista）

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（来源：市值风云APP吾股评级）

在全球，前三大医疗器械公司分别是美敦力、强生（JNJ.N）旗下的医疗器械子公司DePuy Synthes和赛默飞世尔科技（TMO.N）。

（2019年全球前10大医疗器械公司收入排名，来源：Proclinical）

在全球前十大医疗器械公司排名中，目前尚未出现中国公司的身影。

即使是中国目前收入最高医疗器械公司迈瑞医疗，以其2019年收入（约23.5亿美元）计，与上述排行榜的第10名史赛克（SYK.N）2019年136亿美元的收入相比，差距仍然非常大。

据毕马威预测，直至2030年，美国仍然是全球最大的医疗器械市场，预计年市场规模为3000亿美元。中国届时是全球第二大市场，预计年市场规模为2000亿美元。

（来源：毕马威《医疗器械行业2030年前景展望》）

这意味着未来10年内，全球医疗器械市场很大可能仍由欧美公司主导。

风云君认为，这时候研究一家全球医疗器械市场的龙头企业，正当其时。

接下来请出我们今天的主角——美敦力。

二、全球医疗器械行业两大巨头：美敦力&强生

1、美敦力：取代强生成为行业龙头

美敦力是目前全球最大的医疗技术、服务和解决方案公司。

公司成立于1949年，总部设在爱尔兰都柏林，服务于全球150多个国家的医院、医生和患者。

主要产品涉及的领域包括：

心律失常、心血管疾病、高级和一般外科护理、呼吸系统和监测解决方案、肾脏护理、神经系统疾病、脊柱疾病和肌肉骨骼创伤、泌尿系统和消化系统疾病、耳鼻喉和糖尿病。

（来源：美敦力官网）

值得一提的是，美敦力是从2015年才开始成为全球最大的医疗器械公司。在此之前，坐在这一宝座上的是强生。

没错，就是我们相当熟悉的、常年占据超市日用品货架的强生。

强生旗下有三大部门：制药（Pharmaceutical）、医疗器械（Medical Devices）、消费者（Consumer）。

我们日常熟悉的强生沐浴露和爽身粉产品，属于强生的消费者业务。这其实只是强生收入占比最小的部门，2019年收入占比为13%。

医疗器械是强生的第二大部门，2019年收入为260亿美元，占总收入的32%。

（强生2019年收入构成，来源：强生SEC Form 10-K）

强生的医疗器械业务涉及骨科、外科、介入治疗（心血管和神经血管）和眼科。

我们日常较为熟悉的强生一次性隐形眼镜产品也属于该部门。

（强生医疗器械业务介绍，来源：强生SEC Form 10-K）

美敦力之所以取代强生，坐上全球医疗器械行业龙头的宝座，得益于2015年的一项收购。

2015年1月26日（该时间点处于美敦力的2015财年），美敦力宣布完成对Covidien的收购，这笔交易的现金加股票对价约500亿美元。

Covidien是一家全球知名的医疗保健产品开发、生产和销售企业。

据美敦力披露，截至2014年9月26日（该时间点处于美敦力的2015财年），Covidien在当年约前10个月的收入为107亿美元。

考虑到Covidien是从美敦力2015财年四季度起开始并表，而美敦力2015财年的全年收入为203亿美元。可估算出，Covidien在被收购前，年收入规模约为美敦力的一半。

2016财年，由于Covidien全年并表，美敦力当年收入同比大增42.3%，至288亿美元。这是美敦力有披露记录以来的最高年收入增速。

除了2015财年和2016财年由于并表Covidien的原因外，在其余年份，美敦力的年收入仅保持着低个位数的增速。

虽然，美敦力的收入在2018财年开始突破300亿美元，但当年的收入同比增速仅为0.8%。

2019财年，美敦力全年收入306亿美元，同比增长2%。

2020财年前三季度，美敦力收入为229亿美元，较去年同期增长2.3%。

2、收入内生增长缓慢

事实上，全球医疗器械的两巨头——美敦力和强生，近年来除发生重大收购的年份外，其余年份的收入均维持着低个位数的同比增速，甚至是负增长。

强生的医疗器械部门在2013-2019年收入的CAGR为-1.1%。

期间，强生还多次剥离医疗器械部门旗下业务，包括2014-2015年剥离的Ortho临床诊断业务（Ortho-Clinical diagnostics）和Cordis业务。

（来源：强生SEC Form 10-K）

美敦力近年来较大的剥离则发生在2017年（该时间点处于美敦力的2018财年）。

2017年7月，美敦力宣布完成了患者护理、深静脉血栓、营养不良等业务的剥离。被剥离的产品包括牙齿和动物健康、图表纸、伤口护理、失禁、测温、围产期保护、采血等。

（来源：美敦力SEC Form 10-K）

总的来说，业务线较多、收入体量大、内生增长缓慢、增长受并购和剥离影响明显，是美敦力和强生这两家全球医疗器械巨头当前的共同特征。

近年来，两家公司都在不断调整现有的产品组合，剥离部分业务，并且积极寻求收购合适的新业务和技术。

这也符合美敦力在财报中所说的：

“我们所参与的市场受到迅速的技术进步的影响。不断改进现有产品和引进新产品是保持市场领导地位的必要条件。”

同时，即便作为全球医疗器械行业第一大龙头，美敦力也感受到市场竞争的巨大压力：

“我们在全世界150多个国家的治疗和诊断医疗市场上竞争。这些市场的特点是由于科学和技术的进步而变化迅速。”

“我们的产品线面临多种竞争对手，从拥有多条业务线的大型制造商，到提供有限产品选择的小型制造商。”

“我们还面临着来自其他医疗服务提供商的竞争，比如制药公司。”

此外，毕马威在其行业报告中提到的观点，即各国政府寻求降低医疗成本的行为，加剧了医疗器械公司之间的竞争。这一点在美敦力的财报中同样有所体现：

“在当前管理式医疗的环境中，出于经济动机的客户、医疗服务提供者之间的整合、竞争加剧和报销率下降，我们越来越需要在价格的基础上进行竞争。”

“政府和私营部门采取措施，以限制医疗费用的增长，包括价格管制、竞争定价、招标投标机制、保险和支付政策、比较治疗效果、技术评估和管理式医疗保健。”

“医院也在寻求通过各种机制来降低成本，例如集中采购、限制可能参与采购计划的供应商的数量。”

“客户对我们产品的价格越来越敏感。”

（来源：美敦力SEC Form 10-K）

总的来说，市场参与者的数量日趋增加、技术更新迭代的速度加快、全球各地区医疗政策的收紧……这些因素使得当前医疗器械公司的日子越来越不好过。

三、收购Covidien前后，业务变化较大

2015财年，由于收购Covidien，美敦力重新组织了其收入报告结构。

收入部门从之前的3个增加到4个，分别为：

（1）心血管部门（Cardiac & Vascular Group）；

（2）微创外科部门（Minimally Invasive Therapies Group）；

（3）恢复治疗部门（Recovery Therapy Group）；

（4）糖尿病部门（Diabetes Group）。

其中，来自Covidien的大部分业务都被纳入新成立的微创外科部门。

因此，2016财年，Covidien全年并表后，微创外科部门的收入占比一跃至33.2%，成为公司的第二大部门，仅次于心血管部门。

不过，微创外科部门的收入占比从2018财年开始降至30%以下，原因即上文提到的剥离。美敦力在当年剥离的患者护理、深静脉血栓、营养不良等业务主要来自该部门。

2019财年，公司部门按收入占比排名依次为：心血管部门（收入占比37.7%）、微创外科部门（收入占比27.7%）、恢复治疗部门（收入占比26.8%）、糖尿病部门（收入占比7.8%）。

2020财年前三季度，公司各部门收入占比与去年同期相比，并无明显变化。

四、四大业务解析

（一）心血管部门

1、美敦力的最大业务&起家业务

我们先从公司历年来收入占比最高的心血管部门（Cardiac and Vascular Group）说起。

这是美敦力的起家业务。

美敦力成立于1949年，起初的业务只是为医院维修出故障的医疗设备。

在上个世纪60年代以前，心脏起搏器通常用于病人的术后护理。当时的心脏起搏器是装在推车上的一个大而笨重的盒子，并且需要连接电源插座。

受此启发，美敦力在1957年发明了世界上第一台可穿戴式的体外心脏起搏器。该起搏器使用外部电池供电，体积也大大缩小。

（全球第一台可穿戴式心脏起搏器设计图，来源：美敦力官网）

2013-2019财年，心血管部门收入的CAGR为4.8%。

该部门收入在2015财年、2016财年和2018财年的增速较快，达到高个位数百分比。

然而，该部门收入增速自2019财年开始放缓。

2019财年，心血管部门收入为115亿美元，较去年同期增长1.3%，是2013财年以来的最低年同比增速。

2020财年前三季度，心血管部门收入为84.6亿美元，较去年同期仅增长0.1%，接近零增长。

心脏血管部门包括三个子业务：

（1）心脏节律及心衰业务（Cardiac Rhythm & Heart Failure）；

（2）冠脉及结构性心脏病业务（Coronary & Structural Heart）；

（3）主动脉及周围血管业务部（Aortic & Peripheral Vascular）。

其中，收入占比最高的是心脏节律及心衰业务。但该业务的部门收入占比近年来下降明显，从2013财年的56.6%降至2019财年的50.8%，于2020财年前三季度为49.6%。

部门收入占比第二的是冠脉及结构性心脏病业务，且总体上较稳定，2019财年和2020财年前三季度的部门收入占比分别为32.4%和33.6%，与2013财年的33.4%相比变动不大。

主动脉及周围血管业务的部门收入占比最小，但总体上增长最快。2019财年和2020财年前三季度，该业务的部门收入占比分别为16.7%和16.8%，较2013财年提升逾6个百分点。

2、雅培是强大竞争对手

部门收入占比最高的心脏节律及心衰业务表现不佳，是导致整个心脏血管部门自2019财年以来收入增速明显放缓的主要原因。

2013-2019财年，心脏节律及心衰业务收入的CAGR为2.9%，明显低于期间整个部门收入的CAGR（4.8%）。

2019财年，心脏节律及心衰业务的收入为58.5亿美元，同比下跌1.6%。

2020财年前三季度，心脏节律及心衰业务收入较去年同期继续维持负增长，同比下跌2.2%，至42亿美元。

美敦力在财报中表示，心脏节律及心衰业务收入的持续下跌是因为CRT-D和LVAD两款产品表现不佳，并提到其中的重要原因之一是竞争对手的产品在美国上市。

公司心脏节律及心衰业务专注于心律失常和心力衰竭的治疗，其产品包括：植入式心脏起搏器、植入式心律转复除颤器、植入性心脏再同步化治疗装置、房颤消融产品、微型植入式心脏泵、心室辅助装置等。

公司所提到的CRT-D（CRT除颤器），是心脏再同步化治疗装置（CRT）的一种。

（来源：加拿大BC省心脏服务处、波士顿科学）

LVAD则是一种左心室辅助装置，即HVAD系统。该系统主要适用于不适合心脏移植的晚期心力衰竭患者，可以帮助心脏泵血，增加流经身体的血液量。

（来源：雅培官网）

美敦力所指的竞争对手，是总部位于美国芝加哥的医药、保健品和医疗器械巨头雅培（ABY.N）。

来自加拿大BC省心脏服务处（Cardiac Services BC）的资料显示，全球心血管市场的前三大知名厂商分别为美敦力、雅培和波士顿科学（BSX.N）。

（来源：加拿大BC省心脏服务处）

雅培的心血管业务直追美敦力，成为全球第二，主要得益于一笔大规模收购。

2016年，雅培宣布以250亿美元收购医疗器械制造商圣犹达医疗。

圣犹达医疗成立于1976年，专注于心血管领域，其产品包括心脏起搏器、心律转复除颤器、心脏再同步化治疗装置、人工心脏瓣膜等。

这宗收购改变了全球心血管市场的格局，也让雅培一举成为心血管市场第二名，从此具备与美敦力和波士顿科学竞争的实力。

（雅培的CRT产品，来源：雅培官网）

在LVAD这一细分市场上，美敦力和雅培目前是全球主要的两大玩家。

圣犹达医疗早在2015年便以34亿美元收购了LVAD制造商Thoratec，因此雅培在2016年收购圣犹达医疗后，也获得了LVAD业务。

而美敦力是从2016年才开始进入LVAD市场，当年以11亿美元收购了LVAD制造商HeartWare。

（二）微创外科部门

1、收购Covidien后新成立的部门

微创外科部门的业务主要来自美敦力在2015财年收购的Covidien。

不过，2018财年，公司宣布将微创外科部门旗下的患者护理、深静脉血栓形成、营养不足等业务出售给Cardinal Health（CAH.N），因此该部门当年收入同比下跌12.1%。

业务剥离的影响延续到2019财年，公司当年收入同比下跌2.7%，至84.8亿美元。

2020财年前三季度，微创外科部门收入为64.2亿美元，同比增长3.1%。

微创外科部门包括两个子业务：

（1）外科手术解决方案业务（Surgical Innovations）；

（2）患者监护与康复业务（Respiratory, Gastrointestinal, & Renal）。

2018财年剥离的业务主要来自患者监护与康复业务，导致该业务的部门收入占比从2017财年的48.1%下降逾11个百分点，至2018财年的36.5%。

2019财年和2020财年前三季度，患者监护与康复业务、外科手术解决方案业务的部门收入占比已基本稳定，均分别为32%和68%左右。

2、该部门产品包括当前备受关注的呼吸机

剥离完成后的2020财年前三季度，患者监护与康复业务收入为20.7亿美元，较去年同期增长3.7%。

值得一提的是，美敦力的患者监护与康复业务主要是适用于呼吸系统、肠胃系统、肾科的产品，包括胃肠道和内窥镜检查产品、呼吸治疗产品、患者监测仪器、肾脏透析导管等。

因此，患者监护与康复业务也包括最近因冠状病毒大流行而在全世界范围内供不应求的呼吸机。

从截至目前披露的2020财年前三季度数据（注：截至2020年1月24日）来看，暂未看到冠状病毒大流行给公司业务带来的重大影响。

此外，2020财年前三季度，公司呼吸机产品所属的患者监护与康复业务只占美敦力微创外科部门收入的32.3%，以及占整个公司收入的9%。

不过，美敦力在2020年3月18日（该时点处于2020财年四季度末）表示，已将产量提高40%以上，并将呼吸机的生产和供应量提高2倍以上。

（来源：美敦力官网）

外科手术解决方案业务是美敦力微创外科部门收入占比最高的业务。

该业务产品通常是由外科医生所使用，包括外科缝合设备、血管闭合器、伤口闭合器、电子外科产品、疝气治疗产品等。

（美敦力的血管闭合产品，来源：美敦力官网）

外科手术解决方案业务基本不受此前剥离的影响。

虽然外科手术解决方案业务的收入每年仍保持正增长，但总体上增速有所放缓。

2016-2019财年，该业务收入的CAGR为5.8%。而在2019财年和2020财年前三季度，该业务收入的同比增速分别为3.9%和2.9%。

（三）恢复性疗法部门

1、骨科市场份额落后于强生

数据显示，2017年全球医疗器械细分市场的前四名分别为IVD（体外诊断）、心血管、影像、骨科。其中，骨科的市场份额为9%。

（来源：医械研究院《中国医疗器械蓝皮书（2019 版）》）

同一来源的数据显示，在骨科领域，强生排名全球第一，2017年骨科收入为93亿美元。

而在中国企业之中，收入最高的是微创医疗（00853.HK），2017 年同期骨科收入为2.25 亿美元。

风云君曾分析过微创医疗，指出它是凭借2014年斥资2.83亿美元收购Wright Medical（WMGI.O）的OrthoRecon骨科重建业务，从而成为全球骨科市场的头部企业。（详细内容请下载“市值风云APP”，搜索“微创医疗”）

美敦力同样也涉及骨科领域，相关业务属于公司的恢复性疗法部门。

先来看下该部门的收入及增速情况。

2013-2019财年，恢复性疗法部门收入的CAGR为4.3%。

2019财年，该部门收入为81.8亿美元，同比增长5.7%。2020财年前三季度，该部门收入为62.4亿美元，同比增长4.5%。

恢复性疗法部门的收入在2016财年同比增长6.8%，为期间最高的同比增速水平。

原因是公司在2015财年收购Covidien而获得的神经血管业务（Neurovascular）被并入了该部门。

神经血管业务主要是神经血管支架和导管等产品。据披露，该业务的Apollo Onyx微导管（Micro catheter），是美国第一款可拆卸的尖端微导管（Tip micro-catheter）。

（来源：美敦力SEC Form 10-K）

由于美敦力后续对恢复性疗法部门的子业务进行重新分类，并只追溯到2015财年。因此接下来的分析基于该部门的最新分类标准。

恢复性疗法部门目前分为四个子业务：

（1）脊椎业务（Spine）；

（2）脑部疗法业务（Brain Therapies）；

（3）专业疗法业务（Specialty Therapies）；

（4）疼痛治疗业务（Pain Therapies）。

从部门收入占比来看，脊椎和脑部疗法是恢复性疗法部门的前两大业务。不过，两者的部门收入占比呈现不同的变动趋势。

脊椎业务的部门收入占比从2015财年的39.4%至2019财年的32.4%，下降逾7个百分点，但在2020财年前三季度提升至37%。

脑部疗法业务的部门收入占比从2015财年的22%至2019财年的31.8%，上升近10个百分点并在2020财年前三季度继续提升至32.4%。

2、收购Mazor，进军手术机器人领域

从具体收入和增速来看，2015-2019财年，公司脊柱业务的年收入一直徘徊在26亿-27亿美元，年同比增速不超过1%，甚至是负增速。

而在2020财年前三季度，公司脊椎业务的收入较去年同期增长3.1%，达到20.2亿美元。

值得一提的是2019财年发生的一宗收购。

2018年12月（该时点处于公司2019财年三季度），公司收购了全球知名手术机器人公司Mazor Robotics。

该交易的总代价为16亿美元，其中包括13亿美元的现金和2.46亿美元股权投资。

美敦力表示，收购Mazor可以将其脊柱植入物、导航和成像技术与Mazor的机器人辅助手术系统相结合，加强了公司在脊柱手术技术方面的全球领先地位。

风云君此前也关注过另一家手术机器人公司，即比法拉利顶级跑车还贵的“达芬奇手术机器人”的生产商，感兴趣的老铁请下载“市值风云APP”并搜索“直觉外科手术公司”。

美敦力的脑部疗法业务每年均能实现较高的收入同比增速。

2019财年，脑部疗法业务为26亿美元，同比增长10.6%。2020财年前三季度，该业务收入23亿美元，保持着9.5%的高增速。

由于收购Covidien获得的神经血管业务在收入重新分类后，大部分并入了脑部疗法业务，因此该业务在2016财年同比大增33.5%。

另外，美敦力提到，其收购的Mazor手术机器人系统同样适用于脑部疗法业务的产品。

（四）糖尿病部门

最后来谈谈美敦力历年来收入占比最小的糖尿病部门，该部门历年收入占比不超过10%。

2019财年和2020财年前三季度，糖尿病部门的收入占比均为7.8%。

虽然美敦力的糖尿病部门对其总收入的贡献不高，但其中不乏业界领先的产品，比如世界上第一个混合闭环系统的胰岛素泵——G670胰岛素泵。

除胰岛素泵外，糖尿病部门的产品还包括连续血糖监测（CGM）系统、胰岛素泵耗材和治疗管理软件，专注于1型和2型糖尿病的治疗。

糖尿病部门的收入在2018-2019财年连续两年保持10%以上的高增速。

2019财年，糖尿病部门收入同比增长11.7%，至23.9亿美元。2020财年前三季度，受去年同期高基数的影响，该部门收入只同比增长1.9%，至18亿美元。

糖尿病部门连续两个财年的高增长，得益于670G胰岛素泵在全球范围内的快速出货。

2018财年一季度，670G获得CE认证，这意味着该产品能够在加拿大、澳大利亚、智利以及部分欧洲国家销售。

2018-2019财年，公司均披露称，670G在欧洲、拉丁美洲和亚太地区的销售强劲。

五、财务分析

1、收购Covidien对利润率影响明显

美敦力并未披露各部门的毛利率，但收购Covidien业务对总体毛利率的影响明显。

在收购Covidien的2015财年以前，公司毛利率在75%附近。在Covidien开始全年并表的2016财年，公司当年毛利率为68.3%，较收购前下跌近7个百分点。

此后，除2019财年外，公司每年的毛利率均未突破70%，处于68%-70%之间。

公司每年的销售及管理费用占当期收入的百分比较为稳定，总体上控制在34%左右。2019财年和2020财年前三季度。销售及管理费用率分别为34.1%和33.8%。

在收购Covidien之前，公司的研发费用率已经呈现逐年下降的趋势。

从2016财年开始，每年的研发费用率维持在收入的7%-8%。

此外，公司会对部分研发成本按公允价值进行资本化处理，计入“无形资产”进行摊销，并于每年三季度进行无形资产减值测试。

公司的利润表包括“无形资产摊销”（Amortization of intangible assets）这个财务报表项目。

2019财年，无形资产摊销费用占期末无形资产账面价值的6.8%，这一百分比近3年来较为稳定。

2019财年和2020财年前三季度，无形资产摊销费用分别占当期收入的5.8%和5.7%，与往期相比较为稳定。

公司的息税前利润率在收购Covidien后下降至20%以下，在2018财年剥离微创外科部门的部分业务后，息税前利润率有所回升。

2019财年和2020财年前三季度，息税前利润率分别为17.0%和16.8%。

公司的净利润率在2018财年触及10.3%的低点，但这主要是因为当年高达25.8亿美元的预提所得税（2017财年预提所得税：5.8亿美元）的影响。

2019财年，公司的净利润率为15.2%。

2020年前三季度，公司的净利润率为18.2%，高于同期的息税前利润率16.8%，同样是受到预提所得税的影响，当期净利润中加回了3.2亿美元的预提所得税。

2、加大生产导致存货增加

公司的现金循环周期（Cash conversion cycle，CCC）在2019财年为146天，较上一年延长了6天。

2020财年前三季度，现金循环周期继续延长到153天。

现金循环周期的延长是因为存货周转效率的下降。存货周转天数（DSI）从2018财年的137天，拉长至2019财年的144天，并在2020财年前三季度达到151天。

相比之下，应收账款周转天数（DSO）和应付账款周转天数（DPO）一直以来较为稳定。

应收账款周转天数和应付账款周转天数在2019财年分别为72和70天，在2020财年前三季度分别为71和69天。

我们重点关注下公司的存货情况。

截至2019财年末，公司存货构成中，产成品（Finished goods）与上一年同期基本持平，主要增加的是在产品（Work-in-process）和原材料（Raw materials），分别同比增长15%和4.3%。

到了2020财年前三季度末，产成品同比增长8.8%，在产品和原材料仍明显高于上一年同期，分别同比增长12.4%和11.5%。

在产品和原材料的同比增速明显高于产成品，这意味着公司进入2020财年后加大生产，反映其订单数量可能有所增长。

3、轻资产模式，本财年内无重要债务到期

冠状病毒的全球大流行使许多企业的经营受到重挫，此时分析一家企业，应尤为关心资产负债表和现金流状况。

美敦力是一家典型的轻资产公司。在截至2020年前三季度末的资产结构中，固定资产仅占总资产的5%。

此外，商誉及无形资产占总资产的比重高达64%，是公司最重要的资产组成部分。

公司会对无形资产进行摊销，这一费用反映在利润表“无形资产摊销”项目中。

风云君在上文已经提到，无形资产摊销费用占期末无形资产和当期收入的百分比较为稳定。

此外，公司在每个财年的三季度对商誉和无形资产进行减值测试。截至2020财年三季度末的9个月中，公司未对商誉和无形资产计提减值。

美敦力的资产负债率长期维持在50%以内。截至2020财年三季度末，公司的资产负债率为44%。

截至2020年三季度末，公司现金及现金等价物加上可出售金融资产的账面价值为116亿美元。

从财报披露来看，美敦力在2020财年内到期需兑付的债务为8.4亿美元。

总的来说，公司近期的偿债压力较小，流动性较好。

4、现金流良好，回报股东的意愿强

2019财年和2020财年前三季度，公司的经营活动现金流净额分别为70亿美元和58亿美元，均较上一年同期有所增加。

公司每年的资本开支（Capital Expenditure）主要用于购买固定资产。

自2015财年收购Covidien的业务后，公司每年的资本开支从此突破10亿美元。2019财年和2020财年前三季度，资本开支分别为11亿美元和9亿美元。

我们从经营活动现金流净额扣除资本开支的金额，即可计算自由现金流。

公司每年均保持着正的自由现金流，且总体上呈现增长趋势。2019财年和2020财年前三季度，自由现金流分别为59亿美元和49亿美元。

公司以派发股息和回购股份的方式提供股东回报。

以最近一个完整财年，即2019财年为例，公司当年支付股息27亿美元，回购股份29亿美元，合计股东回报达到56亿美元。

在冠状病毒流行期间，许多企业宣布取消股份回购计划，甚至不派发股息。截至目前，美敦力并未宣布减少或取消股息和回购股份的计划。

从长期来看，公司回报股东的意愿强。

尤其在2016-2018财年的连续三个财年，公司每年的股东回报均超过当年的自由现金流。

2014-2019财年，公司累计的股东回报达到281亿美元，同期累计的自由现金流为282亿美元，两者基本持平。

也就是说，公司基本上将所有的自由现金流通过回购股份和派发股息的形式，返还给了股东。

结语

由于和人类健康息息相关，医疗器械行业长期来说监管较严格，技术门槛也变得越来越高，这为相关企业带来了可观的利润水平，并吸引了众多新的市场玩家下场淘金。

一直以来，美敦力在全球心血管市场保持领先的技术优势和行业地位。

凭借对Covidien的收购，美敦力一跃成为全球医疗器械龙头制造商。

近年来，雅培在CRT、LVAD、CGM等多个美敦力涉足的细分领域内争夺市场份额，成为美敦力不可忽视的竞争对手。

而全球医疗器械行业竞争者众多，既包括美敦力、强生、雅培这样的大型公司，也包括专注于各细分领域、伴随着科技进步而不断涌现的小型公司。

此外，各国希望降低医疗成本，医疗器械公司的定价能力较过去减弱是行业的未来趋势。

在这样的背景下，美敦力虽然面临增长困境，但是财务总体稳健，股东回报可观，值得长期关注。

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