疫情下避险升温，国内债市影响几何？如何投资？

作者： 中国货币市场 | 2020-04-26

内容提要

国内疫情发展并未引发国内市场恐慌，债券市场在避险情绪集中释放后迅速回归稳定，但随着海外疫情逐步爆发，全球避险情绪再度升温，国内债券收益率下行突破前期振荡区间。展望未来，疫情冲击经济或导致债券收益率震荡下行，货币市场资金面宽松带动债券收益率中枢下行，疫情过后债券市场走势存在不确定性。

2020年一季度，新冠疫情突发对国内外金融市场产生重大冲击，疫情全球大流行令世界经济承压，在多重因素影响下我国债券市场走势持续振荡。

一、一季度疫情对债券市场的冲击回顾

阶段一：国内疫情扩散期（1月中下旬至2月20日）

春节期间，新冠疫情在国内逐步爆发，海外市场避险情绪不断放大。节后开市首日，10年期国债收益率单日下行逾20BP（图1）。为维护国内金融市场稳定，保证流动性平稳宽松，央行及时进行1.2万亿元逆回购操作，同时下调操作利率10BP。在货币政策的支持下，债券市场在开市首日剧烈波动后趋稳，收益率进入窄幅振荡区间。

整体来看，第一阶段国内疫情发展并未引发国内市场恐慌，债券市场在避险情绪集中释放后迅速回归稳定，收益率振荡性维持在相对合理的区间。

图1 10年期中美国债收益率走势（%）

数据来源：Wind

阶段二：海外疫情蔓延期（2月20日至3月末）

2月20日后，尽管国内疫情得到初步控制，但海外疫情逐步爆发。全球避险情绪再度升温，10年期美债收益率一度创出日内历史新低的0.318％。受此影响，国内债券收益率突破前期振荡区间，10年期国债收益率突破2016年低点，触及2.52％（图1），收益率曲线平坦化下行。

3月9日，随着疫情不断蔓延、OPEC石油争端爆发，海外金融市场恐慌情绪达到顶峰，全球股市频繁熔断，美元流动性一度紧张，新兴市场面临资本流出压力，人民币汇率再度破7。为保障流动性，全球投资者竞相出售债券，导致10年期美债收益率快速上行超50BP，投资级美元债信用利差大幅展宽。为了进一步稳定国内市场流动性水平，央行通过普惠降准与定向降准相结合的方式向市场释放长期资金5500亿元。此阶段，海外市场流动性紧张与金融市场恐慌情绪成为影响国内债券市场收益率走势的主要因素，中国10年期国债收益率上行超过20BP，中美利差拉大至200BP附近。

3月20日，美联储宣布将联邦基准利率降低至0-0.25%区间（此前美联储已紧急降息一次），同时开启无限量量化宽松政策。美元流动性紧张初步缓解，人民币贬值压力减弱,大类资产联动重新回归正常，各国国债重回避险属性，10年期国债收益率振荡下行。

二、我国债券市场走势展望

（一）疫情冲击经济导致债券收益率震荡下行

受新冠疫情影响，2月份我国企业整体开工率较低。3月份，制造业情绪较前月好转，但仅能说明短期内状况，未来制造业景气度恢复仍有较大不确定。由于疫情防控限制社会活动，国内消费需求也受到负面影响，3月消费数据预计环比好转但同比增速仍预期为负，而海外病例输入将使国内消费恢复速度低于预期。

展望未来，海外疫情持续加剧和国内疫情对经济带来负面影响决定了债券收益率整体将处于振荡下行态势。从生产端来看，疫情防控持续时长超出预期，企业生产恢复时间不确定，叠加疫情对全球产业链重构，将对国内工业生产恢复产生不利影响。此外，由于国际石油价格战以及大宗商品价格剧烈波动，工业企业利润回升不确定性加大。从需求端来看，鉴于海外疫情加速扩散，各国大概率陷入经济衰退，海外市场需求疲软也将对我国净出口造成巨大冲击。国内生产端与需求端复苏缓慢成为债券收益率下行的基础。海外疫情对全球经济影响的不确定性牵动着全球金融市场的神经，导致债券收益率整体呈现振荡下行。

（二）货币市场资金面宽松带动债券收益率中枢下行

为应对疫情冲击，国内货币政策在未来较长一段时间内保持流动性充裕有望带动债券收益率中枢稳步下行。

美联储量化宽松操作使本轮美元流动性紧张在一定程度上得到缓解，人民币汇率长期均衡稳定的基础不变，为我国货币政策加大逆周期调节提供了空间。央行的一系列操作已经为二季度特别国债、地方专项债的大规模发行提供了充裕的资金支持。4月初，央行下调超额存款准备金利率打开短端资金利率的下限，银行间市场资金成本有望进一步下行，有助于市场重新调整无风险利率中枢的定价。

（三）疫情过后债券市场走势存在不确定性

短期来看，疫情导致今年上半年国内经济增速将处于较低水平，但在疫情结束后，明年一季度经济增速受益于下半年经济增长惯性以及基数效应，或将迎来较大幅度的反弹。2021年，我国全年经济增速甚至有可能高于近几年来的均值水平。而且，欧美国家的大规模货币宽松也令市场对远期通胀存在忧虑，这意味着，未来无风险利率的走势存在较大的不确定性。

此外，仍需密切关注海外疫情发展情况：若海外疫情发展超出预期，拐点迟迟不能出现，全球金融市场恐慌情绪可能在短期内再度加剧国内债券市场收益率振荡。若海外疫情发展导致全球经济陷入长期衰退，则未来两年国内经济增速可能会低于预期，债券收益率走势不确定性将进一步加大。

三、债券市场投资建议

疫情发生后，货币市场资金面保持稳定宽松，债券市场利率中枢下行趋势相对明确；而疫情对全球经济带来负面冲击也决定了债券收益率振荡下行的整体趋势。债券配置方面，在资金成本不断下降和债券收益率振荡下行的整体趋势下，金融机构可利用二季度特别国债、地方专项债大规模发行窗口期，增加长期限利率债配置规模，拉长债券组合久期，获取票息收益。债券交易方面，疫情带来金融市场不确定性决定债券收益率在下行过程中出现区间振荡，这为灵活把握债券振荡区间，通过波段操作和价差交易获得收益提供机会。

此外，疫情冲击使投资级别中资美元债到期收益率走高，相同发行主体的中资美元债到期收益率高于其境内市场发行的信用债。当前美元流动性紧张虽有所缓解，但境内外债券利差仍存，投资级中资美元债仍具有较高投资价值，可择机配置中资美元债，获取利差收益。

The end

作者：曹克睿，浦发银行金融市场部

原文《新冠疫情对债券市场的影响及投资策略建议》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.04总第222期。