官渡之战和商誉问题 | 品三国学财务（五）

作者 | 市值风云

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三国时期最大的兼并案例之一。

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东汉末年，天下大乱，群雄并起，相互攻伐，收购兼并案例层出不穷。

当时的一线品牌有河北袁绍、兖豫曹操、徐州吕布、扬州袁术、江东孙策、荆州刘表、幽州公孙瓒，二线品牌若干，如南阳张绣、河内张杨、西凉马腾等。

公元196年，曹操迎汉献帝于许昌，奉天子而征四方，兵威日盛，先后击败吕布和袁术，占据兖、徐二州及豫州部分地区。

而袁绍在河北消灭了劲敌公孙瓒之后，跨幽、冀、青、并四州，尽有河北之地，成为实力最强的诸侯。

此时，北方地区两大军事团伙日渐羽翼丰满，一场群架不可避免。

一、官渡之战

建安四年（公元199年），袁绍起步兵十万，骑兵一万，约十一万大军浩浩荡荡南下，找曹操约架。彼时曹操的综合实力还差袁绍一截，所以曹操的很多小弟都觉得袁绍势大，干不过他。

但是两大军师郭嘉和荀彧都是主战派，特别是郭嘉抛出十胜十败论，说袁绍表面牛叉实际傻叉，如何如何，一顿狂喷。当然，同时也狠狠的捏了一把曹操的马屁，说老大你很牛逼，比袁绍帅太多，如何如何。曹操遂下决心跟袁绍开打。

曹操动作很麻利，首先派臧霸兵进青州，占领领齐、北海和东安一线，从右翼牵制袁绍，防止袁绍从东面进攻许昌；然后派猛将于禁率步骑二千屯守延津，阻止袁军渡河和南下，曹操自提主力部队在官渡驻防，扼守要隘，正面抗击袁绍。

袁绍虽然兵多将广，但是内部不和，几个军师意见不一，比如沮授建议打持久战，但是郭图、审配建议打闪电战。袁绍刚愎自用，不听沮授建议，反而听信郭图谗言，分了沮授兵权。另外，袁绍原本想约张绣和刘表夹击曹操，但被张绣的军师贾诩拒绝了，后张绣反投曹操；而刘表虽然答应，但是按兵不动，坐山观虎斗，想收渔利。袁绍心里拔凉拔凉的，所以迟迟没有动手。

时间拖到年底，这时候刘备在曹操的辖区徐州搞事，起兵反曹，攻占下邳，屯据沛县，并与袁绍相约合力攻曹。曹操大怒，不得不带兵去剿刘备。这时候袁绍迎来了战略机遇期，本可以乘机破曹，但是袁绍以幼子有病拒绝出击，错失战机。曹操搞定刘备，从容回驻官渡，还顺便收了刘备的头马关羽。

建安五年二月，袁绍兵进黎阳，首先派大将颜良进攻白马，企图夺取黄河南岸据点，保障主力渡河。这时候曹操用谋士荀攸“声东击西”之计，先引兵至延津，佯装渡河进攻袁绍，使袁绍分兵向西，然后曹操率轻骑火速奔袭白马，关羽万军之中斩了颜良，袁军溃败。

但曹操兵力不济，无法驻守白马，沿黄河西撤，袁绍率军渡河追击，军至延津南，派文丑与刘备追击曹操，曹操当时身边六百骑兵，后面追兵五六千，曹操用辎重诱敌，大破袁军，并击杀了名将文丑，袁军兵锋顿挫。

袁军初战失利后，双方进入战略对峙，互有攻伐，互有胜负。但曹操毕竟兵少粮缺，耗不起，有退守许都的想法，这时候荀彧力劝曹操坚守，狭路相逢勇者胜，谁先认怂谁完蛋。曹操硬着头皮扛下去。

不久，袁绍的谋士许攸反水，深夜来投曹操，建议曹操攻打袁绍的屯粮之地乌巢。曹操心一横，亲提步骑五千，夜袭乌巢，火烧粮草，大破袁军。这时袁绍派张郃、高览重兵猛攻曹操大本营，久攻不下，最后张郃、高览投降曹操，袁军军心溃散，迅速崩盘，最后袁绍带八百骑逃回河北。

官渡之战是东汉末年最重要的战役之一，也是中国历史上最经典的战役之一。这场对决最终以曹操的完胜落幕，为曹操统一北方奠定了基础。

二、商誉问题

曹操兼并袁绍，在曹氏集团的合并资产负债表中，会产生一种叫“商誉”的东西，这种东西在上市公司财报中很常见，但是很多人不明白这是个啥玩意。接下来搜股君跟大家聊聊商誉问题。

首先我们要明白，商誉是怎么产生的？商誉是企业对外并购行为的附件品。怎么理解这句话呢？举两个例子：曹丕股份收购曹植股份，会产生商誉吗？不会。因为从曹丕股份和曹植股份都是曹氏集团的子公司，从曹氏集团的角度来看，这只是内部资源整合，不会产生商誉问题。那么曹氏集团收购袁绍股份会产生商誉吗？一般情况下都是会的，比如说曹氏集团花一万两白银收购了袁绍股份，但是袁绍股份实际账面净资产的公允价值只有五千两白银，中间这五千两白银的差价，就是商誉价值。

所以商誉产生于企业对外并购（非同一控制下的企业合并）这种商业活动中，根本原因是收购成本大于被并购公司账面净资产的公允价值。内部并购（同一控制下的企业合并）不产生商誉，自制的商誉（比如品牌价值）也是不允许确认的。

另外，商誉只出现在合并报表中，个别财务报表是不需要确认商誉的。个别财务报表中，对外并购的投资计入“长期股权投资”即可，比如曹氏集团花了10亿收购袁氏集团，在曹氏集团个别财务报表中对应长期股权投资10亿；而合并报表时就不一样了，曹氏集团花了10亿，但是合并报表时袁氏集团净资产只有1亿，中间这9个亿，只能用“商誉”来填平。

所以商誉是一种很正常的资产，只要是对外溢价并购，必然会产生商誉。从财务角度来理解，商誉就是在企业合并时，购买方投资成本超过被合并企业净资产公允价值的差额，从商业角度来理解，商誉是被合并企业预期获利能力超过可辨认资产正常获利能力的资本化价值。

我们理解了商誉之后，再来说说商誉里面的一些常见的套路。

第一个套路是合理利用会计准则来操纵商誉金额的大小。怎么操纵呢？

再拿前面的例子来说，曹氏集团计划收购袁氏股份，双方谈妥了，估值是10亿。而袁氏股份净资产公允价值是1亿。如果曹氏集团一次性花10亿收购袁氏集团100%股权，在合并报表中会产生9亿商誉，曹操担心袁绍的业绩承诺不达标，从而会产生较大的商誉减值风险，为了降低这种风险，曹操采用分步收购的方式。

第一次先花5.1亿，收购袁氏集团51%的股权，成为袁氏集团的控股股东，这次收购确认商誉4.59亿；等过一段时间，曹操再花4.9亿，收购袁氏集团剩余49%股份，这次收购不需要确认商誉，为什么？因为这时候袁氏集团已经是曹操股份的控股子公司，第二次收购属于内部并购，只需要调整“少数股东权益”、“资本公积”和留存收益这些科目就可以了，无需确认商誉。

上面例子可以看出，一次性收购需要确认商誉9亿，而分步收购只需确认商誉4.59亿，可以看出不同的收购方式，对商誉的确认影响是很大的，同时也说明商誉具有很大的可操纵性。

第二个容易操纵的地方是商誉的减值测试。

商誉这个东西不需要摊销，但是每年需要进行减值测试，以判断它是否发生了减值损失。但是商誉的减值测试是一项非常复杂的工程，它的核心是预测并购资产未来的现金流量，然后用折现率来进行折现，将现金流净额的现值（可收回金额）跟账面价值对比来进行判断。

而预测未来的现金流，其实是一个相当扯蛋的事情，它的准确率跟马路边摆摊的算命先生的准确率差不多。因为预测未来现金流牵涉到很多主观的因素，比如未来的销售增长率，这不仅取决于公司产品竞争力，还要考虑行业环境、宏观环境、竞争对手、替代品、国家政策等多种未知因素，而这些要素其实是很难预测的，这里面的操纵空间就非常大，如果乐观一点，预测出来的现金流就多一些，悲观一点，现金流就少一些，基本看心情，当然，主要还是看上市公司的需要。

所以我们经常看到这样的现象：上市公司的商誉要么不减值，要么一次性全部减完，为啥呢？因为快刀割肉比钝刀割肉要好，平时能不减尽量不减，实在顶不住了，一刀剁了，早死早投胎，第二年又是一条好汉。

那么我们怎么预防商誉暴雷呢？最简单的办法就是看中报，因为上市公司商誉减值往往发生在年末，也就是年报里，如果你发现这家公司的中报里，并购进来的子公司业绩出现大幅下滑，净利暴跌甚至出现巨亏，这时候你就要赶快跑路了，因为这意味着年末商誉暴雷是大概率事件。

另外还有一种现象值得警惕，那就是当被并购公司业绩承诺期过去之后，业绩是否会出现大幅波动（下滑），现在很多并购都是瞎搞乱搞的，随便一个破公司就作价几亿甚至几十亿卖给上市公司（这种就是上市公司大股东跟被并购公司内外勾结套钱），业绩承诺期内利润大把，承诺期一过业绩就不行了，接下来就是清洗商誉，洗干净之后继续下一轮并购。所以对于那种高溢价并购的上市公司，尤其是频繁并购的公司，特别需要警惕。

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