疫情之下囤卫生纸是什么鬼？维达国际：一场莫名其妙风口上的优质生活用纸公司 | 独立研报

作者 | 二饼

流程编辑 | 小白

“

自由现金流2019年大幅向上突破，曾经能力有限也仍在坚持回报股东的公司……没错，这都是在说得宝背后的维达国际。

”

风云君虽然很清楚，也早有思想准备，在新冠疫情期间世界各地肯定会出现囤货潮，食品酒精医疗物资，哪怕是枪支弹药菜刀板砖双节棍呼呼哈嘿，都可以理解，但是，没想到啊没想到，最热门的大单品，竟然卫生纸……

男人真的都是大屁眼子吗？这么废纸？

关于为什么要囤纸，有观点称卫生纸体积较大，缺货后非常明显，容易引起恐慌，加上社交媒体的放大宣传，消费者从众心理作祟，所以引来争相抢购。

本文当然不是研究为什么要抢纸，而是“被抢”的生活用纸大厂：维达国际（03331.HK）。

维达国际、中顺洁柔（002511.SZ）、恒安国际（1044.HK）、金红叶纸业是国内四大生活用纸公司。（下载市值风云app搜索《中顺洁柔：一包纸巾的财报 | 风云独立研报》）。

维达国际创建于1985年，2007年在香港上市，2017年被纳入恒生可持续发展企业基准指数成分股。

公司的控股股东Essity Group Holding BV，持有公司51.94%的股份。2016年公司完成收购并整合爱生雅的亚洲业务。

另外，富安国际有限公司持有公司22.7%的股份。除此之外再无持股超过5%的股东。

一、生活用纸是公司主要产品

公司业务包括生活用纸、失禁护理、女性护理及婴儿护理。

2019年公司营业收入为160.7亿港元，其中生活用纸产品销售额占总收入的82%，为132.5亿港元。

而个人护理产品虽然在稳步提升，但占比还较低，2019年的销售额为28.2亿港元。

从产品来看，公司业务分为生活用纸和个人护理两大板块，个人护理包括失禁护理、女性护理和婴儿护理。

1、生活用纸

公司生活用纸有三大品牌，分别是得宝（Tempo）、维达（Vinda）和多康（TORK）。

（1）得宝（Tempo）

得宝是德国高端纸巾品牌，创立于1929年，世界上第一款纸手帕就出自这个品牌。

2009年得宝正式进入中国内地。目前得宝产品分为四个系列，分别为纸手帕、软抽、盒抽、湿巾系列。

要说这个牌子高端在哪里，首先质量要高，得宝干纸巾全部采用100%原生木浆，在诸多横向测评中几乎无一例外都能拔得头筹；而湿巾为100%纯棉无纺布，除了普通卫生湿巾还有卸妆湿巾。

除了质量高，价格也必须高，我们将天猫旗舰店得宝抽纸与普通维达抽纸价格对比，每抽得宝约5分钱，每抽维达约2分钱，得宝价格是维达的2.5倍（不考虑纸张尺寸及厚度）。

不得不说，用得宝的都是精致的猪猪男孩/女孩。

（2）维达（Vinda）

维达品牌产品有9个系列，分别为立体美、超韧、蓝色经典、细韧、婴儿、倍韧、至有分量、Feel、绵柔系列。产品原料也是100%原生木浆。

立体美是维达系列的高端品类。

维达系列卷纸与面巾纸类在国内产品行业排前三，其中卫生纸连续九年销量第一。

（来源：排行榜网站）

（3）多康（TORK）

多康是专门为酒店、餐厅、商业写字楼和工业场所提供卫生消费品，主要包括卫生纸、餐巾纸、液体肥皂、擦拭纸、清洁布等。

多康原本是爱生雅的大中华卫生用品业务，2014年与维达整合后，现中国市场业务由维达集团经营。

该品牌共有四个系列，Elevation典雅系列适合大多数洗手间，Imageline不锈钢系列适用于高品质洗手间，Xpressnap餐巾纸分配系统声称可以减少25%的餐巾纸用量，Performance系列清洁布可以减少40%的溶剂用量并且节省20-31%的力气。

值得一提的是，多康是北京大兴国际机场和新加坡樟宜机场（四号航站楼）的合作伙伴。

（多康Performance系列）

2、个人护理

（1）失禁护理

公司失禁护理业务有两大品牌，添宁（TENA）和包大人（Dr.P）。

添宁是瑞典品牌，产品分为轻度失禁系列、纸尿裤、活动裤、纸尿片和辅助护理用品，产品主要面向消费者和医疗保健机构，主打欧洲进口，该品牌已经有50年的历史。

包大人创立于1995年，是中国台湾地区品牌，产品包括纸尿裤、纸尿片、辅助护理用品和活动裤。

（2）女性护理

女性护理产品目前就是瑞典的薇尔（libresse），来自控股股东Essity集团。

薇尔产品拥有欧洲专利科技，听起来很厉害的样子，但在中国知名度并不高，其轻曲线系列产品在马来西亚销量领先。

2019年公司在中国市场重新推出Libresse，并且实现本地化生产，这将降低该类产品的生产成本。

为了打响品牌知名度，还聘请了直播一姐薇娅来带货。

（3）婴儿护理

公司婴儿护理品牌有丽贝乐（Libero）和Drypers。

丽贝乐同样是来自瑞典的品牌，生产婴儿纸尿裤和湿纸巾，用料天然一直是品牌的特色。Drypers是马来西亚的婴儿纸尿裤品牌。

东南亚是婴儿护理业务的主要市场。

二、销售渠道和市场地域划分

1、不可忽视的电商渠道

公司的销售渠道分为传统经销商、商用客户、现代渠道（大卖场及超市）还有电商客户，2019年，这四种渠道的销售占比依次分别为31%、15%、25%和29%。

传统经销商渠道一直是公司第一大销售渠道，不过近年来占比有所下降，2019年为31%，较2015年的46%下降了15个百分点。

值得一提的是，电商销售渠道占比显著增长，2019年达到29%，较2015年的13%增长了16个百分点。

可以说，公司的电商渠道拓展是比较成功的。2012年，公司便成立电商团队，与各大电商建立合作关系，奠定了渠道优势。

最近五年电商销售渠道的收入均获得双位数增长，2019年电商渠道收入为46.64亿港元，同比增长25%。但需要指出的是，这一增速处于持续下滑态势，较之前3年72%、30%、31%的增速进一步放缓。

网上购物当前已经是家庭用纸和个人护理这类产品的主流销售渠道。一方面，作为生活必需品，高频次和复购率是商家看重的，自然舍得推广；而作为消费者，这些大件货有人能送货上门，省心省力，自然是求之不得。

2、中国内地是主要的市场

公司业务主要在亚洲地区，中国内地是最主要的市场。

2019年，中国内地营收为120.38亿港元，占总营收的75%；占比第二大的海外营收为14.26亿港元，占比9%。

三、ESG（环境、社会和公司治理）

在很长一段时间里，造纸行业都是不折不扣的“污染大户”，屡被诟病。

随着全国上下对环保的重视，行业监督也变得越来越严，投入不足、产能落后、污染严重的中小企业已经、正在并将持续遭到淘汰，市场份额也随之进一步向头部企业集中。

而注重环境、社会和公司治理的造纸公司，无疑将因其先人一步的商业伦理和可持续发展理念，获得更多实实在在的利益。

公司在ESG方面表现良好，是香港首家获得香港品质保证局颁发“绿色金融认证发行前证书”的快消品公司，并且获得3亿港元的绿色贷款。

目前公司在中国内地共有10家工厂，其中有6家已将废水排放纳入当地园区污水处理系统统一排放，其余4家对外排放废水实行三级监控，确保达标。

每吨纸平均耗水量近年来总体呈下降趋势，2019年每吨纸平均耗水量8.37立方米/吨，远低于国家标准规定上限的30立方米/吨，并且水循环利用率高达95%。

每吨纸综合能耗由2015年的0.39吨下降至2019年的0.33吨，一直低于国家标准上限0.42吨。

四、财务分析

1、营收持续增长

公司收入连续九年实现增长，2019年收入为160.74亿港元，同比增长8%。2010-2019年CAGR为18%。可见公司当前收入增速有所下滑。

公司收入以纸巾业务为主，2019年同比增9%，以2014年为基准，那么纸巾业务的CAGR为11%。

而从2014年开始发力的个人护理业务，2019年同比增速出现滑铁卢，仅增长了2%，而2014-2019年的CAGR为90%（主要受益于2016年的业务并购），可以看出公司在这一业务领域面临的内生增长压力极大。

结合地域来看，维达的收入主要来自中国内地的纸巾业务及东南亚和中国台湾地区的个人护理业务。

可以说，公司当前的增长主要由纸巾业务贡献。进一步看，纸巾业务的增长得益于高端产品组合的增长。

高端产品组合指的是得宝、维达立体美、多康及湿巾。

公司称高端产品组合占纸巾销售额的百分比与两年前相比已经从13.1%上升至24.5%，不过以往年报中并未披露具体数据。

（来源：公司2019年报）

个人护理业务逐渐增长，由2014年占总收入的1.4%增长至2019年的18%。

随着人口老龄化的加快，失禁护理业务将面对更大的市场，这也是公司开始发力个人护理业务的原因。

2、盈利能力

公司毛利率比较稳定，在30%上下浮动。2019年毛利率为31%，较2018年增长2.1个百分点。

公司表示，这主要受益于木浆价格下跌以及专注于高端产品。

影响公司毛利率的，主要是原材料即木浆的价格， 2018年毛利率下滑至28.1%也主要是因为木浆价格上涨。

与同行上市公司进行对比，2015年-2019年，维达国际毛利率都低于恒安国际和中顺洁柔。

2019年恒安国际毛利率为38.6%，中顺洁柔还未公布2019年报数据，我们采用其前三季度的毛利率38.3%，这两家公司毛利率均高于维达国际，大约高7-8个百分点。

值得一提的是，2010年以来，恒安国际毛利率远高于同行，最近几年有所回落，2019年毛利率已经与中顺洁柔近乎持平。

恒安国际2017年毛利率41.8%，较上年下降了7个百分点，年报中解释是因为自2018年更改了会计准则，并因此重述2017年财务报告。

要点在于：新的会计准则要求公司将收入和推广及分销成本抵消呈列，从而使得毛利率也跟着发生剧变。

（来源：恒安国际2018年报）

我们拿恒安国际的各项子业务单独来看，2019年，占比51%的纸巾业务毛利率为30.1%，与同行相差不大。

但占比28%的女性护理产品毛利率高达70.3%，占比6%的纸尿裤业务毛利率也高达40.5%，这两项业务的毛利率相当亮眼。

尤其是女性护理产品领域，堪称暴利。风云君觉得，中国的女性护理市场相当值得投资人关注。

回到维达国际，自2016年公司披露了纸巾和个人护理的分部毛利率，2019年分部毛利率分别为31.4%和29.1%，两者目前相差不大。

2019年公司固定资产为88.58亿港元，占总资产的46%。2010年以来，公司固定资产占总资产的比重在45%以上，资产模式是偏重的，那么折旧摊销是生产经营过程中必然伴随的，我们分析包含折旧摊销成本的营业利润率。

维达国际的营业利润率总体逐渐下滑，2019年为9.8%，虽然较2018年上升了2.9个百分点，但较2010年下滑了3.1个百分点。

营业利润率的下滑主要是因为销售费用的增长。2019年，公司销售及推广费用26亿，占收入的16%，是最大的单一期间费用，而且近年来占收入比重也总体处于上升趋势。

对比另外两家公司的销售费用，维达国际销售费用处在中间水平。

2010-2017年，公司的销售费用远低于恒安国际，不过2018年已经赶超恒安国际，为24亿港元，2019年两者相差较少，大致相差6亿港元。

中顺洁柔的销售费用也在逐年增长，不过都低于维达国际的销售费用，2019年数据暂未公布，2018年为12亿港元。

公司前三大成本项分别为原材料、员工成本及能源成本，2019年分别为161亿港元、83亿港元及17亿港元。

三大成本均逐年增长，这与收入的增长趋势一致。

3、营运能力

公司存货周转天数有所增长，2018年达到49天，2019年回落至46天，比2010年多了14天，存货运营效率小幅下降。

应收账款周转天数总体稳定，平均为45.5天，2019年为42天。

应付账款周转天数显著拉长，2019年为90天，较2010年增长了19天，说明公司对供应商的付款有所变慢。

2019年现金循环周期仅-2天，较2018年缩短了7天，近年来首次转负，说明公司运营效率进一步提高，理论上不用在购产销环节垫付自有资金。

通过设立新厂房，淘汰旧设备等方式，公司产能还在持续增长，2019年产能125万吨，同比增长2%，2010-2019年CAGR为14%。

和同行业对比，公司2010-2018年的产能低于恒安国际，2018年产能比恒安国际低20万吨（注：中顺洁柔未公布具体数据，恒安国际2019年数据暂未披露）。

2018年恒安国际产能为142万吨，同比增长9%，2010-2018年CAGR为11%。所以维达国际的产能年复合增长率要更快。

2019年下半年，公司在马来西亚兴建东南亚总部基地，对东南亚现有工厂及仓库实施了整合。

5、资产负债情况

公司资产负债率略有上升，2019年为51%，比2018年下降3个百分点。

过去这些年，2014年净负债比率增长显著，同比增长了30个百分点，达到74%，主要是因为当年并购多个公司扩展业务增加了借贷。

（来源：公司2014年报）

（来源：公司2014年报）

2019年利息覆盖倍数为7，即使在负债率最高的2015年也有4倍，可见公司的税前利润足以支付利息，偿债压力较小。

另外，公司的未使用信贷额度较充足。2019年末公司负债总额约98亿港元，未使用信贷额度约77亿港元。

6、现金流

公司的资本支出即购买物业、厂房及设备的支出，十年中有七年都超出了经营活动现金流，这使得自由现金流多数时候为负。

而到了2019年，公司自由现金流出现大幅飙升，达到12.9亿港元，是2018年的6.5倍。

这主要是因为当年经营活动现金流大幅增长，而资本支出依然维持了与之前各年类似的水平。

2019年经营活动现金流大幅增长主要还是受经营业绩的提振，2019年归母净利润为11.4亿港元，同比增长75%。

公司2019年净现比达到2，处于近年来较高的水平，非常亮眼。

伴随公司业绩增长，现金流大幅改善，公司2019年的资本承担也达到历年之最，为12亿港元，同比增长120%，预计未来公司的资本支出也会相应增加。

7、股东回报稳定

公司主要以支付股息的方式回报股东，在多数年份自由现金流为负的情况下也没有间断。

2019年自由现金流大幅改善，当年股东回报2.51亿港元，但也仅占自由现金流的19%。

不得不说，面对持续的资本开支需求，公司现阶段回报股东的能力非常有限，不具备太大的吸引力。

结尾

生活用纸行业受原材料木浆价格影响较大，公司通过调整产品组合，努力实现差异化竞争，近年来在生活用纸领域的业绩取得了稳定增长。

而在个人护理方面，当前尚未取得可观的进展和增长。

2019年，公司现金管理能力进一步提升，从经营活动现金流表现来说更是堪称夺目，但仍需进一步评估这一增长的持续性。

虽然因为持续资本开支而使得多年来自由现金流并不理想、股东回报能力有限，但是公司还是做到了长期持续回报股东，值得肯定。

目前，公司位列国内生活用纸领域第一梯队，销售渠道均衡，市场认知度较高，值得投资者持续关注。

免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。 

今日市值风云app首发文章目录

《不一样的风云早报 | 社保基金买入、加仓这些股票（04.22）》

《风云海外动态 | 洛克希德·马丁公司一季度利润超预期，但下调了全年收入指引；康卡斯特将收购沃尔玛的流媒体服务平台Vudu》

《指数低开高走，农业、食品饮料板块领涨：风云每日复盘（4.22）》

我们将逐步增加更多盘面信息分析模块；同时就相关产业政策动态、行业动态进行持续跟踪，请下载市值风云APP阅读完整内容~

以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究邮箱：mvlegend@163.com /微信：yangfeng562933点击下方阅读原文下载市值风云APP中国“独立第三方”为你带来：1500家上市公司独立研报，吾股评级系统……