上市九年，募资24亿分红1.4亿，豪爽并购掩护大笔减持：迪安诊断，风口来了，却无力飞翔

作者 | 关尔

流程编辑 | 小白

“

新冠核酸试剂盒研发竞赛中的落后者，研发投入在同行业公司中基本倒数。

”

截至2020年4月13日，全球新冠肺炎的累计确诊人数突破184万人，爆发面非常之广，之猛烈，突破200万预计很快。

相比国内，国外的大部分地区目前仍处于爆发式增长阶段，拐点还没有出现。

除了个护、消毒物资以外，新冠核酸试剂盒成为了疫情的重要必需品，目前在国外某些地区属于稀缺医药物资。

这次的危机，对于医药企业而言，也是一次机遇。至少在新冠核酸试剂盒的注册获批上，谁能抢占先机，谁就能早一步获得市场红利。

截至2020年4月7日，共有27家医药公司研发的新冠核酸试剂盒获国家药监局注册审批通过，得以生产。

其中，不少上市医药公司赫然在列，如华大基因（300676.SZ）、达安基因（002030.SZ）、复星医药（600196.SH）、丽珠集团（000513.SZ）等。

今天，风云君要介绍的是尚未能挤进上述获批队列的专业选手——迪安诊断（300244.SZ）。

至于为什么它专注于体外检测试剂却进度落后许多，文中就有答案~

（图片来源：公司官网）

一、公司概况

迪安诊断，全称迪安诊断技术集团股份有限公司，前身杭州迪安医疗控股有限公司由公司法人、董事长陈海斌创立于2001年9月。

2011年7月，迪安诊断登陆创业板，成为医学诊断服务外包行业首家上市公司。

公司以第三方诊断试剂外包服务起家，起初主要经销代理罗氏的诊断器械和试剂。

上市9年以来，目前业务已涵盖医学诊断服务、诊断产品营销、司法鉴定、健康管理、冷链物流、诊断技术研发生产、CRO、生物样本库等领域。

根据2020年3月最新的公告信息，迪安诊断创始人陈海斌持股比例为31.2%，系公司的实际控制人。

二、以体外诊断为主

迪安诊断的证券行业分类为“卫生”，但实际上，按照细分行业应被划分在体外诊断领域。

（一）体外诊断行业概况

体外诊断（IVD，In-Vitro Diagnostics）使用的检测系统是由仪器、试剂以及标准品共同构成。

从事这些体外诊断仪器、试剂、标准品以及耗材和质控品研发、生产、营销、服务和应用的企业形成体外诊断产业，在国际上统称为 IVD 产业。

我国80%的IVD市场由体外诊断试剂构成。

根据检测指标、标本、原理的不同，体外诊断主要分为生化诊断、免疫诊断和分子诊断三大细分市场。根据应用地点不同，还包括临床试验室诊断和即时诊断（POCT，Point of care testing）两大主要领域。

如今市面上普遍流通的致病性病原体抗原、抗体以及核酸等检测相关的试剂（如新冠核酸试剂检测盒）、消费级基因检测试剂和肿瘤标志性物相关检测试剂都是常见的即时诊断试剂。

目前全球IVD超过70%的市场源自于欧洲、北美和日本，其中，罗氏、雅培、西门子医疗、丹纳赫就占据了全球52.4%的市场份额，呈现四大巨头垄断格局。

相较之下，国内IVD生产企业在技术实力、产品性能质量上与国际垄断寡头有较显著差距，低端市场同质化竞争严重。

据智研咨询统计，2018年国内体外诊断行业年收入过亿的企业有26家。其中，迪安诊断以68.33亿元的收入位列第一，润达医疗（603108.SH）和迈瑞医疗（300760.SZ）紧随其后。

2018年，CR10的市场占有率在47.7%左右。

（二）“服务+产品”

更确切地说，迪安诊断目前主要为客户提供的，是体外诊断行业中的第三方诊断外包服务，采用 “服务+产品”一体化的商业模式。

具体而言，包括为各医院、体检中心、疾控中心提供检验外包服务、管理咨询服务、试剂及设备销售或集中采购等各类服务，可以理解为是纯粹的诊断产品代理和诊断外包服务的升级版。

实际上，都更侧重于营销和服务。

产品，即迪安诊断的体外诊断产品业务，应该指体外诊断产品的代理（如罗氏诊断、梅里埃、希森美康、伯乐等世界知名体外诊断器械、试剂品牌）。

服务，则指迪安诊断的医学诊断服务，对应的是诊断、检测外包及相关咨询服务。

与结合了自研自产体外诊断系统、仪器或试剂的同行竞争对手相比，迪安诊断选择的这条路，并不算好走。

这一点在贯穿全文的同行业对比中，能够明显看得出来。

（三）体外诊断产品占比超50%

反映在财报数据上，体外诊断产品业务和医学诊断服务业务，构成了迪安诊断98%以上的营业收入。

与其他业务相比，体外诊断产品业务的比重不断增加，2016年体外诊断产品业务首次超过医学诊断服务业务，在主营业务收入中的比率大于60%。2018年体外诊断产品业务、医学诊断服务业务的业绩占比分别为64.17%和33.9%。

2014年通过迪安诊断收购、合资设立等方式拓展健康检查、冷链物流业务收入。2017年，迪安诊断再添新增设备融资租赁服务业务。但2018年这三类收入仅占主营业务收入的1.93%，占比较小。

三、收购带来的业绩增长

（一）砸钱收购下的业绩增长

上市初期，迪安诊断的收入主要来自总部所在的浙江地区，公司在浙江地区的销售收入对总体业绩的贡献都在74%以上，具有一定的过度集中风险。

为了进一步拓展国内其他地区的收入，迪安诊断通过增资和收购快速增加渠道销售，实现业绩在短时间内的爆发式增长。

2014年~2017年，迪安诊断先后砸下不少于22.05亿元的重金控股了多家位于北京、重庆、深圳、新疆、江西等地的医学检验中心和医疗器械销售公司，堪称豪爽。

在此期间，迪安诊断的营业收入每年以30.86%~105.81%的增幅迅速增加，业绩体量从2013年的10.15亿元增长至2017年50.04亿元，短短4年内营收规模翻了四番。

2018年，迪安诊断仍未放缓快速扩张的脚步，营收增幅势头不减，当年营收接近70亿元，创下公司发展史上的新高。

2018年、2019年上半年，华东地区依然是迪安诊断的创收主力地区，华北、西北和西南地区也贡献了三~四成的收入，与公司前期相比收入来源的多样性有所增强。

据迪安诊断官网最新数据显示，目前迪安诊断已在全国布局39家连锁化实验室，为全国超过17000家医疗机构、超过2亿人提供服务。

（二）大手笔收购带来的副作用之：商誉高企

但“豪掷千金”不是没有副作用的，除了丰厚的业绩，高商誉和高负债也随之而来。

我们按照资产→负债的顺序，先来看看迪安诊断商誉的变动情况。

2015年~2018年，迪安诊断的商誉迅速增加，仅2016年一年商誉就从2.66亿元暴涨至15.03亿元。

截至2019年6月末，26家子公司为迪安诊断账面带来了18.59亿元的商誉，占总资产比重为16.76%。

高企的商誉让人不禁马上联想到由此带来的减值风险。

2016年、2017年、2018年迪安诊断分别计提了327.2万元、3776.8万元和7487.62万元的商誉减值损失，占各期净利润的0.97%、8.14%和12.72%。

根据迪安诊断最新公布的2019年业绩预告，收购的新疆元鼎医疗器械有限公司等子公司预计将计提1.8亿元的商誉减值损失，导致2019年度归属于上市公司股东的净利润较往年同期下降13.24%。

（三）大手笔收购带来的副作用之：高负债

其次是负债端有息负债的增加。

2014年~2018年，随着收购进程的加快，迪安诊断的有息负债规模逐渐加速扩大。截至2019年6月末，迪安诊断的有息负债高达38.28亿元，已经是2014年初的127.6倍！

为此，迪安诊断需要付出的代价是，每年偿还的利息费用，大概占到净利润11%~29%的比例。

同时，截至2019年9月末，迪安诊断的货币资金为8.21亿元，尽管此刻公司的流动比率为1.51，但手中的货币资金未能覆盖一年内到期的有息负债（21.47亿元），短期偿债能力不足。

如此缺钱，难怪迪安诊断在继2016年~2018年先后通过发行8亿元公司债券、4亿元第一期中期公司票据、2018年增发事项后，于2020年2月再次发布拟发行10亿元公司债券的预案。

风云君拿起手边的草稿纸认真地算了算，加上首发募集资金，迪安诊断截至2020年3月末共筹集了35.14亿元资金（净额），算是充分地发挥了“牌照”的作用。

值得一提的是，本来应于2021年9月27日到期的公司债券由于提前回售过多，已于2019年12月11日提前兑付并摘牌。

难道购买了迪安诊断公司债券的投资者如此不看好公司未来的发展？

（四）销售费用

不同于药品流通中广泛开展的省级统一招标采购，体外诊断行业的招标方式多种多样，主要有政府招标、院内招标、竞争性谈判三种形式。流通形式更为复杂，医院等医疗机构自主空间更大。

基于上述特点，迪安诊断通过收购进一步开拓销售渠道确实抓住了快速扩张的精髓。这也导致迪安诊断的销售人员、销售费用的大幅增加。

迪安诊断的销售人员已从2014年的527人增加至2018年的1520人，销售费用总额也从2014年1.34亿元增长至2018年的6.49亿元，占收入的比重为9.32%。

销售人员的工资和差旅费构成了59.15%的销售费用，而销售费用中的业务宣传费、会务费和业务拓展费，随收入增长的趋势明显。 

四、研发投入偏低

尽管目前更倾向是一家“销售公司”，但作为一家产品和服务范畴都离不开“生物医药”的公司，研发实力也是衡量迪安诊断未来竞争力的重要组成部分。

在过去9年多的时间里，迪安诊断的研发费用虽然一直在持续增加，但研发费用占营业收入的占比确是在波动下降的。

2019年上半年，迪安诊断的研发投入占比低于2.5%。

和国内同行业竞争对手相比，迪安诊断的研发投入是垫底的。这也是文章开头问题的答案。

在行业龙头华大基因的衬托下，迪安诊断的研发投入与其差距越来越大。2018年，华大基因在研发上投入了2.61亿元，是迪安诊断同期投入的1.54倍。

更不要提在四大国际巨头罗氏制药、雅培、丹纳赫、西门子医疗中，研发投入比率最低的丹纳赫，其近三年研发投入占营业收入的比重都不低于6.2%。

作为全球体外诊断行业当之无愧的老大，罗氏制药2019年的研发费用为116.96亿瑞士法郎（按2019年12月31日汇率折算，约为842.44亿元人民币），占营业收入的19%。

可以说，简直甩迪安诊断上百条街。

（来源：罗氏制药2019年年报）

五、盈利能力

在利润表的几个重要指标上，迪安诊断的表现略有不同。

（一）盈利能力有所回升

为了剔除少数股东权益的影响，这里的净利润指标用归属于母公司股东的净利润代替。

尽管迪安诊断的净利润确实随收入的增长呈现出上行的趋势，但2017年~2018年，公司净利润、扣非后净利润二者明显存在差距。

靠着被投资子公司的投资收益和处置收益，2017年迪安诊断的净利润增加了1.97亿元，占当期净利润的33.56%。

2019年前三季度，迪安诊断净利润和扣非后净利润的差距有所缩小，盈利质量略有回升。

（二）两大主业毛利率都比同行业低

在分业务与同行业竞争对手的对比中，迪安诊断的表现都差强人意。

由于医疗服务业务和体外诊断业务构成了迪安诊断约98%的营业收入，这里只对比这两项业务的毛利率。

在医疗服务业务的毛利率上，迪安诊断与通策医疗（600763.SH）相差不大，但双方变动趋势正好相反，迪安诊断毛利率逐渐下降，而通策医疗毛利率不断上升。

相较之下，华大基因比迪安诊断高出约9~17个百分点。

体外诊断业务方面，经过四年多的努力，迪安诊断的毛利率终于稳定在30%左右。

与九强生物（300406.SZ）、美康生物（300439.SZ）等自研自产诊断系统、试剂产品比例更高的同行进行PK的结果是，迪安诊断输得一塌糊涂：九强生物、美康生物的毛利率，分别是迪安诊断的2.52和1.3倍。

（注：九强生物2019年数据为年度数据）

没有对比就没有伤害，与销售净利率常年高于38%的九强生物相比，销售净利率一直徘徊在8%~9%区间的迪安诊断，让风云君很难对其侧重营销的发展模式抱有信心。

这些惨烈的事实似乎能佐证：总搞营销真的搞不过研发。

六、入不敷出

在前文中，我们知道迪安诊断的资金主要来源于银行贷款和募集资金，那么筹回来的钱，能用在发展业务并留存在手中吗？

答案是否定的。

从现金流量表指标看，迪安诊断的经营性净现金流虽然都为正，但净现比一直小于1——资金基本都用于收购和投资，广义现金流自2014年起持续为负，且绝对值几乎都大于经营性净现金流。

以上种种迹象都表明迪安诊断的资金一直都入不敷出，经营净利润很难回流至公司，目前仍摆脱不了持续负债的状态。

七、实控人、高管减持多于增持

2011年上市至今，迪安诊断的实控人陈海斌及其他高管一直都是减持多于增持。

仅2017年6月末，陈老板就通过一笔减持套现了2.6亿元。

2019年2月~2020年3月，陈海斌又合计减持1628.22万股，合计套现3.64亿元。

其余高管也不赖，在5年的时间里累计套现4.09亿元。他们的减持期间基本从2015年2月开始，正是迪安诊断进入并购高峰、股价还处于高位的时点。

与此相比，这么多年下来，算上实控人在内迪安诊断的所有高管仅花费8504万元合计增持了132.92万股，增持成本仅为减持套现总金额的8.23%，实在算不了什么。

八、结语

分红方面，迪安诊断累计分红1.51亿元，累计分红比率仅为7.99%，累计派息融资比也只有4.29%。

（市值风云APP“吾股评级”）

这么低的比例，赶不上行业龙头华大基因，也比不上同行业的美康生物，分红方面不算慷慨：

1、华大基因：上市2年累计分红1.6亿元，累计派息率、累计派息融资比分别为19.25%、33.08%； 

2、美康生物：上市4年累计分红1.52亿元，累计派息率、累计派息融资比分别为18.5%、21.34%。

从今年2月起算，在国内A股上市公司新冠核酸试剂盒的研发比赛中，拔得头筹的是行业龙头华大基因。

在这场比赛中，迪安诊断在3月末取得英国MHRA的注册，截至风云君截稿日（4月8日）仍未获得国家药监局审批。

究其原因，与它自身的发展模式有关。

作为处于生产商和终端客户中间的“升级版”代理商，利润空间仍受到供、需双方的挤压，盈利有限。

在流通环节上，除非拥有像九州通一样遍布全国各地的强大营销网络，通过渠道规模赢得一定的谈判权，但这需要长时间的积累。（下载市值风云APP，搜索“九州通”）

像迪安诊断这种业绩依赖收购驱动，并因此负债累累，入不敷出，目前需要以债务维持运营的发展模式从财报角度着实打不了高分。

4月11日，迪安诊断2019年年报即将披露，如果年报信息有所更新，风云君会持续跟进。

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