IMF和OECD关于资本流动观点的最新发展

作者： 中国货币市场 | 2020-04-24

内容提要

新兴市场资本流动出现新动向，且全球风险偏好和境内外利差变化等外部因素相较增长等国内因素的影响更大。IMF《机构观点》和OECD《通则》两大资本流动管理国际规则都指出，除新兴市场常用的宏观政策外，宏观审慎政策和资本流动管理措施是应对跨境资本无序波动的主要政策，二者常有交叉。宏观审慎政策主要着眼于化解系统性风险，并通过建立缓冲、开展逆周期调节和减少传染三种方式来实现政策目标；OECD还提出了“基于币种的管理措施”概念（CBM，即区别对待本外币跨境流动），CBM主要是对银行外币交易进行更严格的管理。目前OECD和IMF正通过特别工作组就资本流动管理问题进行合作。回应各成员国关切，2019年5月，OECD审议通过《通则》修订，审议主要涉及《通则》覆盖范围、对成员国实施宏观审慎措施的处理方式、负面清单涵盖的内容是否需要调整、如何改善治理及决策过程等问题。修订后的《通则》在维持对成员国资本自由流动高要求的同时，为成员国使用宏观审慎工具应对与资本流动相关的金融稳定风险提供了一定灵活性，并加强了与IMF等国际组织的协调机制。IMF也正开发新的“综合政策框架”（IPF），IPF拟通过构建模型、实证分析和各国经验回顾等方法，结合各成员国的经济金融体系和外部冲击的特点，就一国因外部冲击面临跨境资本波动风险时，如何选择货币政策、资本流动管理、外汇干预和宏观审慎措施的政策组合来提供政策建议；IPF还将考察资本流出国政策溢出效应的影响。

国际上关于资本流动管理的规则性框架主要有两个，一个是国际货币基金组织（IMF）2012年出台的《资本流动开放与管理：机构观点》(下简称《机构观点》)，另一个是经合组织（OECD）1961年出台的《资本流动自由化通则》（下简称《通则》）。为适应不断变化的国际资本流动形势，2019年5月，OECD审议通过《通则》修订，主要完善了对宏观审慎工具的处理办法。IMF也正在完善其政策框架，包括规范具有宏观审慎属性的资本流动管理措施，并向成员国提供更有针对性的政策建议。文章结合当前新兴市场经济体资本流动的新特点，分析国际上两大资本流动管理规则框架（IMF和OECD）的最新观点发展。

一、新兴市场在管理跨境资本流动上面临新的挑战

2008年全球金融危机以来，总体来看各国资本账户较危机前更为开放，但流入新兴市场经济体的资本规模有所减少。新兴市场政策制定者面临的主要挑战也有所变化，由应对资本的大量流入变为应对资本的突然流出。

近年来，新兴市场经济体主要经历了三次明显的跨境资本外流：第一次是美联储2013年下半年宣布将逐步退出量化宽松，部分脆弱的新兴市场遭遇了资本流动逆转。第二次是2015年下半年至2016年上半年，随着美联储加息预期不断升温，一些新兴市场资本外流压力骤增，甚至出现金融动荡。第三次是2017-2018年，受美元持续升值和一些国家自身的结构性问题影响，阿根廷、土耳其、墨西哥、南非、印度等新兴市场的资本外流压力再次加剧。2019年以来，新兴市场经济体的资本流出总体规模有所下降，但受全球贸易摩擦等因素影响，其波动仍较为频繁。据国际金融协会统计，2019年前10个月，新兴市场经济体证券投资有5个月为净流入，5个月为净流出。

近年来，新兴市场管理跨境资本流动面临一些新的挑战：一是跨境债务等市场化融资增长较为明显，股权类融资占比则略有下降。同时，私募基金和机构投资者在投资组合类的跨境资本流动中扮演了越发重要的角色，此类资本流动对全球风险偏好和金融条件的变化特别敏感，可能导致资本流动不稳定。二是随着互联网技术和金融科技迅速发展，资本进出新兴经济体的渠道更为多元。特别是以天秤币（Libra）为代表的全球性稳定币，未来可能会给管理跨境资本流动带来挑战。三是全球低利率持续，且未来仍可能持续，金融体系脆弱性上升，若遇突发事件，投资者情绪可能恶化，并出现资产抛售和资本大规模外流。

此外，IMF近期研究指出，相较经济增速下降等国内因素，近年来，全球风险偏好和境内外利差变化等外部因素对新兴市场资本流动的影响更大。这意味着一些经济基本面较好的新兴市场也可能因外部环境不稳而遭遇资本外流压力。

新兴经济体主要依靠宏观政策来应对跨境资本波动挑战，包括汇率调整和利率调整等。此外，一些新兴经济体还采取了宏观审慎和资本流动管理措施。

二、IMF《机构观点》与OECD《通则》的主要观点比较

《机构观点》和《通则》是国际上规范资本流动管理的主要框架。总体来看，IMF和OECD均认为资本流动利大于弊，应继续推动国际资本自由流动，但也需要关注短期资本流动带来的风险，并小心加以应对。《机构观点》和《通则》都指出，除宏观政策外，当前主要有两类政策应对跨境资本无序波动，即宏观审慎政策和资本流动管理措施，二者可能重叠。其中宏观审慎政策主要着眼于化解系统性风险，并通过建立缓冲、开展逆周期调节和减少三种方式来实现政策目标。此外，OECD还提出了“基于币种的管理措施”概念（Currency Based Measures，简称CBM，即区别对待本外币跨境流动）。CBM通常是银行监管措施，主要是对银行外币交易进行更严格的管理。

从《机构观点》与《通则》的差别来看，两者一是约束力不同，前者并无强制力，而是IMF的建议；后者则是所有成员国均需履行的义务。二是对资本流动管理措施的关注重点不同，前者对使用资本流动管理措施的条件、目的、有效性及政策选择进行了详细阐述，后者则主要是对采取政策的程序进行规定。但两者关于资本流动管理的立场并没有根本冲突，目前OECD和IMF正通过特别工作组就资本流动管理问题进行合作。

三、IMF及OECD资本流动政策框架的新发展

为适应当前全球跨境资本流动的新特点，IMF和OECD结合各国实践情况，对其资本流动政策框架进行了完善。

（一）IMF关于资本流动的最新研究

从《机构观点》的实践来看，许多成员国认可IMF对资本流动管理措施的灵活态度，但也有一些成员国对其效果提出质疑。一些国家认为IMF过于积极地支持资本流动管理，但没有足够重视这类措施可能导致的负面溢出效应，以及资本项目开放能够带来的长远利益。还有一些国家则认为《机构观点》的设计与执行在实践中对成员国的限制性过强。

从未来工作方向看，各成员国普遍认为《机构观点》无需进行大的调整，而是需就一些近期新出现的问题进行澄清，主要包括以下几方面：

一是如何处理成员国出于宏观审慎目的而采取的资本流动措施。在此前各成员国的做法来看，由于一些政策同时具有宏观审慎和资本流动管理措施的属性，容易引发争议。二是更好地整合各种政策。成员国在实际操作中可能并非仅采取一种措施，而是采取宏观审慎政策、资本流动管理和外汇市场干预之间的政策组合，而《机构观点》在各类政策的整合与利弊分析方面效果有限。三是对资本流出国的政策建议。一些成员认为《机构观点》目前主要对资本流入国提供建议，IMF需更多关注资本流出国的溢出效应。

为回应各方关切，给各成员国提供更有针对性的建议，IMF目前正在开发新的“综合政策框架”（Integrated Policy Framework, IPF）。IPF拟通过构建模型、实证分析和各国经验回顾等方法，结合各成员国的经济金融体系和外部冲击的特点，就一国因外部冲击面临跨境资本波动风险时，如何选择货币政策、资本流动管理、外汇干预和宏观审慎措施的政策组合来提供政策建议。IPF还将考察资本流出国政策溢出效应的影响，一个例子就是危机后美联储长期实行宽松货币政策，资本持续流入其他国家，导致资本流入国金融部门杠杆率上升，金融脆弱性增加。

IPF的一大特点是将各国经济金融情况纳入考虑，并就如何应对外部冲击和资本外流提出有针对性的政策建议。IMF认为，传统理论认为一国在面临外部冲击时允许汇率贬值将有助于降进口、促出口，从而改善国际收支。各国在外汇市场深度、金融资产与负债的本外币错配程度、贸易计价货币等方面存在差异，这些都会对资本流动造成影响，相应的政策应对也有所不同：

一是本外币错配的影响。对外币负债较大、金融资产与负债货币错配情况较严重的新兴市场来说，汇率贬值可能导致国际投资者抛售资产，因此无法改善国际收支，反而会加剧资本外流，并使该国金融体系的资产负债表迅速恶化。此时可能应采取资本流动管理工具，并在出现系统性风险时实施宏观审慎措施。

二是外汇市场深度的影响。对于外汇市场深度较小的国家，外汇干预在面临资本外流和汇率贬值压力时效果比较明显，在出现负面冲击时，可采取宽松货币政策+外汇干预的组合，以促进国内总需求，同时避免汇率贬值。而对外汇市场深度较大的国家，外汇干预效果可能不佳，应考虑采取其他政策，如资本流动管理。

三是贸易计价货币的影响。一国贸易越多以外币计价，本币汇率贬值对该国进出口的影响就越不明显。在实践中，此类国家在应对外部冲击和资本外流时，较多采取汇率之外的工具来应对资本外流并改善国际收支。

（二）OECD《通则》的最新修订情况

OECD于2019年5月完成了新一轮的《通则》修订审议。审议主要涉及《通则》覆盖范围、对成员国实施宏观审慎措施的处理方式、负面清单涵盖的内容是否需要调整、如何改善治理及决策过程等问题。主要修订内容如下：

第一，完善了对宏观审慎政策的处理。2008年金融危机后，许多国家通过实施宏观审慎政策以减少系统性风险。一些国家在制定具体措施时，对居民和非居民或本币和外币交易进行了不同的规定，可能有违《通则》中的非歧视原则。此次审议针对此类差异化措施，对《通则》进行了明确与修订。修订内容包括：一是增加了关于宏观审慎政策的说明，并明确了《通则》对宏观审慎工具的处理方法：一些宏观审慎工具属于《通则》中已包含的资本流动管理措施，此时可参照《通则》的要求处理。同时，在维护金融稳定的特定情况下，成员国实施《通则》中没有包括的宏观审慎工具时也有一定灵活性，《通则》投资委员会将对成员是否有正当理由实施该工具进行评估。

二是针对一些国家对居民和非居民、以及本币和外币负债采取不同的准备金、流动性比率和税收等措施，明确《通则》投资委员会将具体案例具体分析。

三是明确了可能影响资本流动，但不受《通则》约束的监管政策和宏观审慎工具。各国在落实巴塞尔协议III的流动性覆盖比率（LCR）和净稳定融资比率（NSFR）要求时，对本外币实施的差异化要求将不被认定为限制资本流动的政策，且不受《通则》约束。贷款价值比、逆周期资本缓冲比率、对特定部门增加风险系数等宏观审慎工具也不受《通则》约束。

四是明确成员国间出于宏观审慎目的签订协议，并限制跨境贷款过度增长的做法不受《通则》约束。成员国间可签订协议，要求外国银行的母国采取与资金流入国相同的宏观审慎措施。修订中明确这将不受《通则》约束，但如果协议可能对第三国产生溢出效应，需提交至投资委员会审议。

五是改进了大量资本流入情况下启动减损条款的技术指引。《通则》在技术指引中建议使用量化指标，作为判定成员国是否发生大量资本流入并触发减损条款，从而能限制资本流入的参考，在评估中更多参考总资本流入而非净资本流入指标，并将其细分为债务性流入、权益型流入及私人部门资本流入等。

第二，提高了《通则》的效率和透明度。此次审议就如何提高《通则》的效率和透明度展开了讨论，主要成果包括：一是完善了当成员国采取可能影响资本自由流动的措施时，投资委员会的相关核查流程及需要核查的问题清单，特别是成员国的相关措施是否属于《通则》负面清单的覆盖范围、居民是否获得了优于非居民的待遇等。二是明确提出各成员国必须在实施限制资本流动相关措施后的60天内通报OECD。三是允许OECD秘书处将成员国可能影响资本流动的国内监管措施和宏观审慎政策反映给《通则》投资委员会进行审议。四是及时公布投资委员会对成员国措施的评估报告，取消此前三年的解密期。但如果成员国因保密要求或市场敏感问题提出反对，将视情公布部分章节、摘要或总结陈述。

第三，加强了与其他国际组织的合作。此次修订明确提出允许《通则》顾问工作组和投资委员会可随时就特定政策措施是否符合《通则》的要求与其他国际组织进行沟通，并允许投资委员会在国际收支和成员国国际储备状况等问题上征求IMF的咨询建议，以更好地判断成员国是否需要启动减损条款。

第四，完善了《通则》投资委员会的决策体系。此前，投资委员会采取的是“共识制”的决策机制，评估成员国相当于拥有了一票否决权，很难就对成员国的评估达成一致意见。此次修订将对部分议题的决策机制由“共识制”改为“共识减一票制”（consensus-minus-one mechanism）,适用议题包括评估成员国政策是否符合《通则》、对成员国放松现有限制的建议措施等。

END

作者：益言

原文《IMF和OECD关于资本流动观点的最新发展》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.04总第222期。