疫情下的全球外汇市场：资本流动与大类资产联动视角

内容提要

随着疫情全球加速蔓延，除了加剧全球经济衰退风险外，亦造成金融市场巨震。交易逻辑快速切换下，全球跨境资本加速流动，使得外汇市场波动率全面回归。文章试图从全球资本流动视角，探讨外汇市场与大类资产的联动，并分析人民币汇率在疫情影响下的主导因素。

一、疫情影响下，外汇市场与大类资产如何联动

首先，认真复盘下2020年3月全球金融市场动荡的逻辑链条。疫情影响全球风险情绪，海外疫情爆发导致风险情绪大幅下行，全球金融市场一度进入危机模式。2月初随着国内疫情度过新增拐点，风险情绪反弹。然而，随着2月中下旬海外疫情全面爆发，风险情绪快速下行，已超过次贷危机时恐慌程度，仅次于欧债危机，成为第二恐慌时刻。

疫情影响下，国际抗疫措施不断加码，企业盈利预期担忧导致股市下跌，影响信用利差走阔。此次新冠疫情传染性强，全球主要经济体都有抗疫措施加码的趋势，直接导致人流、物流流动进一步受限，全球产业链受到损害，经济衰退风险加剧。出于对企业盈利预期下滑的担忧，美股被抛售，带动全球股市下跌。与此同时，美股下跌导致企业信用利差走阔，冲击债券，特别是高收益债市场。

石油价格战打响，原油波动率飙升下，Risk-Parity基金平仓，股市继续下跌。祸不单行，3月6日OPEC+未能就继续减产达成协议。商品开采周期中，疫情本已导致需求下滑，价格战进一步从供给端冲击原油价格，原油市场开启暴跌模式。原油波动率抬升，直接导致根据波动率进行资产配置的资金出现程序化抛售，表现为权益及债券市场都出现不同程度的杀跌。此外，油价下跌也会导致沙特主权财富基金从金融市场撤资。整体而言，金融市场波动率全面上升，使得对VaR敏感的自营及资管类机构纷纷调仓，进一步加剧市场下跌。

原油暴跌影响页岩油企业，进而影响高收益债市场。油价变动对于美国高收益债券的影响，除了波动率变化对于资金配置头寸产生影响外，也直接体现在油价变动会影响页岩油企业未来营收，进而导致企业评级发生变化。需要警惕油价低位横盘震荡或者反弹之后继续下挫，持续施压美国企业债券市场。与此同时，投资级债券亦有评级被下调的风险。无论OPEC+能否在短期内达成部分和解，原油在第二季度出现超级累库，将使得上述风险继续发酵。

风险资产持续下跌，美元流动性局部紧张，高流动性避险资产被抛售。随着风险资产不断被抛售，美元流动性紧张问题愈演愈烈，最终导致包括黄金、债券在内的避险资产亦被抛售。企业债ETF等出现显著折价情况，反映一级交易商流动性支持意愿淡漠。海外资金亦从国内撤出，影响到A股、国债和人民币汇率。历次危机美元流动性紧张时期，美元指数通常保持强势，美元升值对于美国跨国企业产生负面影响，对非美货币施压。3月23日美联储无限量QE+企业债购买计划，有效缓解了美元本土流动性，但海外美元流动性紧张情况仍未解决，美元兑人民币继续高位盘整。

美联储无限量QE+首次购买企业债及ETF，美元流动性紧张暂时得到缓解，然而放水对于疫情影响的经济下行作用有限。为了缓解市场的紧张情绪，美联储动用多项政策工具提供流动性支持，3月23日开启无限量传统QE、启动TALF、PMCCF和SMCCF（后两者为新工具），可购买企业债及债券ETF，并且扩充MMLF、CPFF抵押品范围后，流动性冲击暂告一段落，国债ETF折价缓解，但是企业信用风险仍未得到有效解决，特别是高收益债市场，放水只能给企业暂时续命，随着疫情造成经济停罢时间延长，注定不断会有企业倒闭、人员失业。尽管欧美新冠新增病例拐点有望在四月出现，但鉴于其防控措施力度及实际执行度不如国内，预计新增病例下滑速度将显著慢于国内，使得防控措施在短期内难以撤除。随着时间的推移，将对企业产生巨大影响。

对于外汇市场而言，2020年伊始新冠疫情的蔓延打破了全球汇市的平静，波动率全面回归，美元指数在第一季度经历了大起大落。年初美国经济基本面的稳健推动美元指数逼近100整数位。2月疫情开始在欧美蔓延，美元指数一度跌破95。3月原油价格暴跌引发金融市场波动率飙升，市场进入无差别抛售，美元流动性枯竭，美元指数自低位V形拉升至102.99。美联储紧急启动多项流动性工具，直至3月末美元流动性紧张的局面才略有缓解，美元指数也重新回到100下方。在美股下跌初期，欧元一度扮演了避险货币的角色，但随着美元流动性收紧，以及欧洲疫情越演越烈，欧元大幅贬值，创下2017年4月以来的新低。欧央行虽未降息但大开水闸。3月末，随着美联储继续加大对在岸和离岸市场流动性的支持，德国也暂时放弃“黑零法则”，推出刺激计划，欧元再次大涨至月初的水平。在疫情蔓延之前，英镑处于消化脱欧利好后的窄幅波动。进入3月，由于英国政府初期在疫情管控上的放任态度，叠加美元流动性骤紧，英镑出现崩盘，创下1985年以来的新低至1.15下方，单月跌幅可以和2016年6月脱欧公投月媲美。随着英国逐步加强疫情管理以及美元流动性紧张的缓解，英镑出现大幅反弹至1.25附近，收复此前近一半的跌幅。第一季度日元波动率回归。具体而言，当疫情在中国大陆扩散时期，日本养老基金等中长期配置资金调整海外资产仓位，使得日元“反常”贬值。随后疫情在全球扩散，日元重拾避险属性，最低下探101关口。3月中旬锚定波动率的基金集中赎回导致美元流动性紧张，日元等非美货币贬值，待美联储多番放水以及美日央行增加货币互换规模，日元扭转贬势。 

二、美元指数盛极而衰，非美货币分化

在详细复盘了3月金融市场动荡全过程、了解了大类资产之间的内生联系之后，需要分不同阶段看待美元指数，简单而言是短多长空。在美元流动性紧张未全面缓解之前，美元指数仍保持相对强势。我们看到3月23日美联储开启无限量QE并宣布可购买企业债及ETF之后，美元指数缓慢下行。其背后的原因在于美国本土美元流动性有所缓解，但海外市场美元流动性仍偏紧。季末效应，叠加海外机构融资美元抄底IG美元债资产，使得海外美元流动性未能即可缓解紧张，人民币汇率亦在此影响下，仍呈现一定的贬值压力。3月31日美联储宣布建立临时性的外国和国际货币当局回购协议便利（Temporary FIMA Repo Facility），这意味着外国央行可以用持有的美国国债向美联储换取美元流动性，避免了美国国债二级市场抛售引发踩踏，也巩固了美元作为国际本位币的地位。在具体操作上，回购协议期限为隔夜，但可以根据需要滚动操作（roll over），贴现利率为超额准备金利率（IOER，当前为10bp）加点25bp。这一操作能够有效缓解部分较发达的新兴市场美元流动性紧张情况，比如韩国，但对于其它欠发达地区，信用风险导致的美元流动性局部紧张仍会延续。

从2008年次贷危机的经验来看，美元流动性完全缓解无法一蹴而就，短则需要2-3个月，长则需要6-10个月。但本次联储行动效率明显高于2008年，预计随着4月欧美一些主流经济体新增病例出现拐点，风险偏好回升，在未因经济停罢爆发信用风险之前，美元流动性紧张风暴将暂时平息。后续假如疫情造成经济停罢时间拉长，企业信用风险爆发，我们可能会迎来第二轮美元流动性紧张，推升美元指数。届时外币债务压力相对外储较大的新兴经济体，将迎来本币汇率贬值。

然而中期视角下，随着美元流动性逐渐得到缓解，美元指数的主交易逻辑仍取决于欧美相对货币政策宽松程度，以及美国财政赤字率。在开启无限量QE，以及2万亿财政刺激计划以后，无论从欧美货币政策相对宽松程度，还是财政赤字率上升对于美元指数的间接效应而言，美元指数均有中期走熊动机。美国政府推出两万亿美元的财政刺激计划，占到了美国GDP的9.3%。由于越来越多的州开始采取隔离措施，美国经济也将在一定程度上陷入“休克”，财政收入将难以平衡额外增加的支出，只能依靠增加国债发行。这基本可以归为不可持续的财政扩张，对于美元将会产生中长期的利空影响。历史上，互联网泡沫和次贷危机后的财政扩张均给美元指数带来了下行压力。随着美元指数打开下行通道，非美货币整体贬值压力缓解，但非美货币之间将出现分化。

我们可以将非美货币分为融资货币/避险货币组，包括日元、欧元、瑞郎；以及风险货币/商品货币组，包括英镑、澳元、加元等，人民币情况较为特殊我们将在后文单独分析。历史上的金融危机/经济衰退中，避险货币组表现整体优于风险货币组。其背后的逻辑在于避险货币本国资产收益率通常较低，在经济基本面良好、风险情绪高涨时期，这些国家的机构会出海投资风险资产，包括美股、美国高收益债、新兴市场资产等，而当全球衰退风险骤升，金融市场动荡时，这些机构会撤资“逃回”本国，造成本币在危机中升值。再往后随着全球持续放水，经济逐渐复苏，它们会再度出海，使得本币贬值，以此循环往复。

此外，对于商品货币而言，我们还需要考虑商品自身的大周期，目前我们处于开采周期中，因而商品货币在疫情、金融动荡等多重冲击下，表现糟糕。2008年整体仍处于商品投资周期，且中国的四万亿刺激计划有很强的溢出效应，有助于澳元等商品货币在危机过后出现显著升值行情。但是当前商品处于开采周期，且中国新一轮以新基建为代表的财政刺激计划，溢出效应相对较小，使得商品货币表现并不特别值得期待。

三、人民币汇率：化危为机

危机中人民币汇率通常保持相对稳定，人民币资产具有吸引力，当美元流动性紧张得到缓解后，外资流入助推人民币汇率升值。从利差角度，人民币资产具有一定吸引力，叠加国内疫情率先度过拐点，使得部分市场人士认为人民币开始具有高息避险货币属性。然而，人民币并不同于传统避险货币日元等，整体仍是作为风险资产被国际投资者配置。预计随着美元流动性缓解，目前流出的外资仍会回流国内，促使人民币波段升值。此外，前文所述美元指数中期走熊，亦对人民币形成利好。

警惕人民币有效汇率被动升值，进一步施压国内经济。为了应对疫情对于经济的冲击以及平抑金融市场波动，全球央行马力全开放水。待风险情绪逐渐修复后，需警惕大量热钱流入国内，推升人民币有效汇率。在外需不振，国际贸易冲突不断的大环境下，人民币有效汇率升值将进一步施压出口，并施压国内经济。目前人民币相对其余货币表现的相当抗跌，已经被动推升了人民币有效汇率。因而面对美元流动性紧张阶段、外资外流阶段（抄底海外资产）、外部订单锐减导致美元收入减少阶段，人民币应该从容贬值，为未来升值留出空间。

疫情对于国际收支影响正负参半，需要进一步评估。从非典经验来看，疫情将使得经常账户顺差下降，但鉴于疫情已蔓延至全球，已无法简单用非典经验类比。预计新冠疫情影响下，进出口均承压，可能会出现衰退性顺差。货物贸易顺差下降，但服务贸易逆差收窄（境外旅游及其相关消费显著下降）；直投顺差收窄；证券投资整体仍保持流入势头，债市持续流入，股市资金或有波动（同汇率变动与股市相对价值息息相关）；在合理引导预期下，类似2015年那轮集中外币去杠杆的风险不大（中资美元债受到美元流动性冲击，高收益债受到影响更大，但只要汇率预期稳定，国内美元供需相对均衡，大幅抛售风险不大）；此外，危机中（考虑到对人流、物流的限制）我国资本外逃压力（误差与遗漏项目）反而可能减轻。

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作者：郭嘉沂，兴业研究首席汇率分析师