注意！香橼称这家上市公司已面临破产，疫情将彻底改变美国汽车次贷行业

作者 | 扶苏

流程编辑 | 小白

“

公司业务的基石是高利率兼高违约率、低LTC的贷款在信贷市场上证券化。

”

新型冠状病毒在全球范围内大流行，使许多行业面临着严峻的考验。

美国做空机构香橼（Citron Research）近日发布观点称，冠状病毒这一黑天鹅事件将永远地改变美国汽车次级贷款行业（Subprime Auto）。

香橼引用了列宁的名言，来形容这次疫情对美国汽车次贷市场造成的颠覆性影响：“有几十年内什么都没发生；也有几周内发生的好似几十年。”

香橼预测，在该行业面临巨变之际，美国老牌汽车贷款公司Credit Acceptance Corp（CACC.O）要么走向破产的命运，要么股价将较疫情爆发前下挫80%。

顺便一提，香橼的创始人Andrew Left这次亲自录制了视频，来阐述看空CACC的理由。

（知名做空机构香橼的创始人Andrew Left）

香橼的做空报告看得多了，但香橼的做空视频风云君却难得一见，尤其是这种表情……风云君的自信心也要开始膨胀了。

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一、冠状病毒将颠覆美国汽车次贷行业

Credit Acceptance Corp（下文简称“CACC”）成立于1972年，是一家专门为汽车经销商提供汽车融资服务的公司。

简单来说，CACC的业务是为美国的汽车经销商提供融资方案。

公司预支资金给汽车经销商，以换取与汽车消费贷款相关的服务权利；或者公司从经销商处购买汽车消费贷款，然后再从消费者那里收取款项。

此外，该公司还参与为经销商向消费者出售的车辆提供再保险的业务。

由于CACC的业务涉及汽车次级贷款，公司多年来一直备受争议。

2008年由房地产次贷引爆的全球性金融危机，让人们从此对“次级贷款”产生警惕。

然而，近年来，汽车次级贷款在美国市场盛行。

市场批评观点认为，汽车次贷与过去引发全球金融危机的住房次贷如出一辙，只是将抵押品从房地产换成汽车而已。

由于这类贷款也被打包成ABS（Asset-Backed Securitization，资产支持证券）出售给全球投资者，风险也因此扩散。

（美国汽车次贷遭诟病的一个原因在于其助推了宽松的贷款标准，使还款能力较弱的低收入者也能得到汽车贷款）

香橼称，从商业道德的角度来说，它并不喜欢CACC这样的公司。但同时，它也不得不承认，CACC过去长期是美国汽车次贷行业中“有利可图”的贷款人。

不过，由于冠状病毒这一黑天鹅事件，美国汽车次贷市场以及CACC“有利可图”的局面从此结束。

香橼看空美国汽车次贷行业和CACC的理由直截了当：

新型冠状病毒导致的经济影响已经成为美国失业问题的黑天鹅，其发展速度已超出了任何借贷机构的压力测试或模型所能预测的范围。

当前，美国有成千上万的人正在拖欠他们的汽车贷款，而像CACC这样的汽车贷款商对此无能为力。

香橼直接表示，美国汽车次贷行业正处于死亡漩涡之中。

此外，香橼还提到，美国次级抵押贷款汽车市场在新型冠状病毒爆发前就已经严重承压。

数据显示，美国逾期90天以上的汽车贷款金额在2019年四季度达到历史峰值，截至该季度末，已高达660亿美元。

（来源：Citron Research）

香橼称，如果说2008年金融危机打击的是股票持有人以及给房地产加了杠杆的人，那么2020 年新型冠状病毒打击的则是美国低收入工人和失业者。美国的失业率在过去两周飙升。

CACC业务的基石是将高利率兼高违约率、低LTC（Loan-to-cost，贷款成本比）的贷款在信贷市场上证券化。

香橼认为，当前信贷市场的这块业务已经冻结，在未来短期内也不会开放。

香橼将美国汽车次贷行业当前面临的困境称之为：“监管机构在4年内都无法做到的事，而冠状病毒在4周内做到了。”

香橼认为，CACC未来的命运取决于以下几个因素的作用：

（1）将未来汽车消费贷款证券化的能力；

（2）当前汽车消费贷款的巨大违约风险；

（3）汽车次贷行业未来面临的政策压力；

（4）政府似乎不打算在疫情期间对汽车次贷行业“施以援手”；

（5）二手车消费需求当前急剧放缓。

（来源：Citron Research）

香橼还认为，特朗普政府此前宣布的“直接向民众发钱”计划也似乎对该行业起不到纾困作用。

香橼让投资者思考以下问题：

政府发这笔应急资金的目的，是想让人们用来为一辆还剩三成贷款未偿还、且利息高达30%的汽车还贷，还是想让人们用来买食物和付房租呢？

由于高额利息，大多数未偿还的汽车消费贷款都超过了汽车本身价值的100%，而且这个数字每天仍在上升。

而且，汽车与房地产不同的是，一辆2012年款本田雅阁的价值永远不会回升。

香橼称，CACC未来不可避免地走向破产或股价大幅下跌的命运。

二、最大可能性：走向破产

香橼认为，CACC业务所依赖的信贷市场（即汽车贷款证券化）已经冻结，至少在明年才会重启，CACC 将无法完成未来汽车消费贷款的任何重大证券化。

与此同时，随着失业率攀升，CACC 将经历大量的违约。因为对于一名失业工人来说，二手车贷款通常是还贷的最低优先级。

此外，随着法院暂时关闭，或者为数不多的工作人员只能处理最紧迫的事务，CACC甚至无法依赖于司法系统及时收回汽车资产或行使追索权。

更糟糕的是，即使假设CACC能够收回它的汽车抵押品，但在当前受到冠状病毒打击的经济环境下，公司如何去处理大量过剩的二手车呢？

（如果消费者无法还清贷款，汽车贷款公司有权收回汽车并在二手市场上出售）

在香橼看来，在疫情期间，美国汽车次贷行业很难获得政府的援助。

香橼认为，政府甚至很可能会在此期间通过一项法案，趁机改革这个长期饱受争议的汽车贷款行业。

上周，为了应对当前经济中的不确定性，参议员Warren和Sherrod Brown提醒美国消费者金融保护局（CFPB）注意滥用汽车贷款的行为。

参议员们称：“CFPB有能力改变这个市场。虽然该机构没有权力直接审查汽车经销商的行为，但它有权力和责任对提供汽车贷款的汽车贷款公司和金融机构进行审查。”

显然，参议员们针对的正是像CACC这样的公司。

上文提到，香橼一直认为美国汽车次贷行业以及像CACC这样的公司不符合商业道德，虽然它也承认这在冠状病毒爆发前是一个暴利行业。

香橼在报告中写道：“（汽车次贷行业）的强制征收抵押品、高利贷、工资追索权和滥用司法系统，如果我们继续允许这种事情发生，这将成为美国金融史上的一个污点。”

（来源：Citron Research）

香橼认为，政策过去对该行业的容忍态度将发生改变，而针对CACC的潜在调查和诉讼正是起点之一。

当前，CACC涉及来自纽约州检察长、消费者金融保护局、密西西比州检察长、马里兰州检察长、美国司法部、马萨诸塞州检察长的潜在调查和诉讼。

（来源：Citron Research）

三、另一种可能性：股价大幅下跌

香橼让投资者思考CACC当前面临的一个问题：

如果在一笔汽车贷款中，汽车本身价值 8000 美元，而费用和利息是17000 美元，当客户的FICO评分低于 500且将难以收回车辆时，这笔账面显示为25000美元的贷款的真实价值是什么？

（注：FICO是美国的个人信用评分系统，FICO评分低于500通常意味着贷款申请会被大部分金融机构拒绝。）

香橼称，多年来，CACC 一直在从二手车经销商手里接受风险更高、回报率更低的贷款安排。

一个证据是，在2015年四季度，公司收回贷款的平均时间为33个月。而到了2019年四季度，收回贷款的平均时间延长到37个月。

（来源：Citron Research）

香橼认为，CACC的股价应为其贷款账面价值的0.5倍，即每股60美元。

另外，风云君观察到，截至2020年3月的最后一个交易日（即3月31日）收盘，CACC的股价为255.69美元，年初至今已下跌42.19%。

（来源：Wind）

为何香橼给予如此大的折扣作为CACC股价的估值标准呢？香橼用以下例子来说明：

假设汽车经销商以9500美元的价格买入汽车，并以14500美元的价格出售。消费者同时获得由CACC提供的7年期贷款。

由于贷款方CACC收取的费用和保险等，消费者实际需要支付的价格为17500美元-18500美元。

汽车一经售出，其本身的价值将立即回到9000美元（假设略低于出厂价9500美元）。但一年后，随着贬值，汽车本身价值下降到7500美元。

然而在这一年内，消费者可能会拖欠贷款，CACC对此收取额外费用。一年后，消费者拖欠的贷款金额可能超过20000美元。

由于消费者拒还贷款，在法院的判决下，CACC将收回汽车。此时，CACC这笔贷款的账面价值为20000美元。

香橼的例子说明，CACC的账面价值通常是不可靠的，因此应以较大折扣来估值。

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