德意志银行：畅想2030 下一个十年

内容提要

应如何评估未来10年可能的大问题：债务持续攀升、老龄化加速发展及其“人口红利”影响、中国未来增长动力，欧洲能否通过货币、财政和结构性政策改革实现追赶？德意志银行的预测或许能有助于更从容地驾驭未来、把握机遇、理性应对社会挑战。

近期由于对疫情蔓延及其影响的担心，全球市场正经历剧烈动荡，引发危机甚至全球经济衰退的讨论。在强烈避险情绪占上风的当下，我们更需要以长远的眼光来判断未来全球经济和社会的发展趋势。这或将有助于读者更从容地驾驭未来，充分把握经济机遇，理性地应对社会挑战。

一、宏观政治经济与全球增长动能、趋势预测

我们的预测涵盖面广泛。政治经济学方面的一个重要问题是，政府如何应对不断攀升的债务。在债务水平高企和人口结构压力下，民粹主义鼓励增加财政支出，以应对诸多经济体面临长期停滞风险。出于融资便利，实施“直升机撒钱”政策应对的可能性很大，债务增长似乎也不可避免。为避免债务危机，名义收益率必须远低于名义GDP增长率。维持法定货币体系的因素似乎已很脆弱；未来十年，加密货币可能替代全球货币；纸币和硬币仍将有存在的内在合理性；相反因智能手机和其他电子设备的替代性，银行卡将被淘汰，甚至会消失。

就全球经济增长的驱动力量，有一个要点是，本世纪20年代后，老龄化将加速发展，“人口红利”的影响将更为显著。中国未来十年仍将维持增长，下一个十年的驱动力将是消费，尤其是退休人群的潜在消费能力将继续推动中国经济增长。欧洲必须采取货币、财政和结构性政策，以缓解其人口结构恶化和技术更新不足，进而重振雄风。结构性改革大大激发了印度的潜力，印度经济可能在2030年获得强劲增长。

我们关注如下影响人类生活的重要趋势：按需定制文化（on-demand）的影响刚刚开始，影响至深的是，未来十年，按需订购将改变整个食品行业的价值链，供给而非需求将成为食品行业商业模式的关键驱动力，超市可能会开启提前预订的顾客服务模式。无人机等新兴行业将迎来崛起，未来将是电动汽车而非自动驾驶的十年。

我们密切关注全球协商一致的企业税收制度及其相关风险。劳动力成本上升叠加竞争加剧和税收增加将削减企业利润率，高利润率时代正趋于结束。其他重要方面还有，城市化并非必然。气候政策将变得更加务实，极端天气事件带来的风险正日益成为公共政策的首要关注点。工会可能回归；企业或被迫实施6小时工作制。

二、欧洲需开展“三支箭”改革，以提振增长、实现追赶

（一）欧洲“三支箭”改革策略

不可否认，近年来欧洲的全球地位相对下降。但未来十年极有可能出现欧洲发展的转折点。我们研究了未来10年欧洲重获竞争力需要采取的举措。

未来10年，欧洲将面临一系列威胁，其中最大的威胁来自于先进技术，尤其是欧洲在采用新一代先进技术方面远远落后于世界领先国家。更令欧洲担忧的是，在培养下一代优秀学生方面，欧洲也远远落后于美国，这也导致欧洲最优秀的人才纷纷选择去往欧洲以外其他地区学习、生活和工作。如果欧洲不采取果断行动来改写这些数据，长此以往，欧洲相较美国和中国的技术失衡将可能引发更深层次的风险。金融服务业也有类似情况。所有这一切都是在人口结构恶化（欧洲正在步日本的后尘）的背景下发生的。

欧洲如今所面临的形势，与10年前金融危机爆发时大不相同。现在，人们担心的不是欧洲经济将开始步日本之后尘，而是日本式发展情景可能尚且无法实现。为此，欧盟新领导层应采取“三支箭”策略，即以财政和货币政策为基础，同时进行结构性改革。

第一支财政之箭是建立一支大型基金，用于欧盟投资、推进一体化。该基金将为高质量的技术基础设施提供资金。为此，欧盟基础设施支出占GDP的比例需在当前基础上，每年再新增达GDP约百分之一的投资，或未来10年新增投资1万亿欧元。该基金还可用于与气候相关的投资。

第二支箭是结构性改革。该举措必须包括重新审视欧盟的竞争政策，继而为实现更大的规模经济，及完成银行业和资本市场联盟创造机会。欧洲银行业的一体化尤为必要。欧洲银行业一体化将有助于跨境融资，这是单一市场的一大关键好处，这也有助于确保欧洲科技公司能扩大规模，及获得必要的全球影响力与美国同业展开竞争。

“三支箭”策略中的第三支箭是对货币政策的根本性反思。这方面的突破之举是制定对称性的通胀目标，这将有助于减轻许多结构性改革带来的通缩影响。实际上，尽管尚未发布确切消息，但欧央行已暗示未来或将朝着这个方向采取行动。

具体实施困难重重，但欧洲新领导人已做好了相应准备，尤其是欧央行行长拉加德和欧盟委员会候任主席冯德莱恩（von der Leyen），他们对推动本世纪20年代欧洲的发展起着至关重要的作用。

（二）欧洲复兴战略中，欧洲银行业的角色

随着2020年代的到来，欧洲经济面临低增长的不确定性。一个原因是欧洲银行体系（全球最大的）处于关键转折点。转折的一边是美国模式，即由大型银行支持小商业、居民和企业；另一边是日本模式，即银行苦苦盈利，而实体经济陷入困境。

未来十年中，欧洲必须采取措施为银行体系设置正确路线，使其能支持实体经济。否则欧洲可能会同样面临近二十年来困扰日本的经济困境。

首要是要认识到，银行业联盟是必要的，但还不够。欧洲银行体系较其他发达市场更分散，银行因而竞争激烈。欧洲银行业的分散化结构，成为其低盈利的内生性制约，进而损害实体经济，一个例子是跨境贷款。并购还不够，决策者需打破障碍，创建正确的经济金融结构，如采取措施打破非私有部门银行的壁垒，鼓励部门内及其与私人部门银行间的更多并购，进而避免“银行—主权的厄运循环”(“Bank-sovereign debt doom loop”)。

为提高欧洲银行业的生产力，监管者必须就主权债务敞口及其厄运循环实施改革，当前主权债务违约风险被严重低估甚至忽略。其中一个重要问题是欧洲银行的“本国偏见”。为拉动居民、企业、政府和银行走出厄运循环，三项措施是必要的：一是，取消主权敞口的优先级风险权重，实施更严格资本要求，当前流动性监管中主权债务的优惠待遇也应做类似处理。二是，全面或部分取消主权敞口在大额敞口机制中的豁免权，并引入集中风险资本要求以鼓励主权敞口从本国分散至欧元区整体。三是，压力测试和宏观审慎监管中更加重视主权敞口。

欧洲政策制定者应积极推动完成银行业联盟进程。紧密关联的银行业联盟将有助于打破当前阻碍并购的一些障碍，其关键政策难点是建立完善的欧洲存款保险机制。风险分担应通过银行体系全额融资，我们建议采用由银行业支付的事前基金(ex-ante fund)，而非美国的FDIC机制；同样不同于美国，在基金耗尽的极端情况下，采取由各银行事后附加付款（top-up）筹资并采取差异化的存款保费率，以反映含破产和止赎框架等不同风险。

下一步，欧洲需要更具雄心的资本市场联盟。欧洲银行体系的规模有可能会较高的经济风险，资本市场联盟将有助缓解风险，尤其是在英国脱欧，伦敦不再能作为欧盟的金融中心后。更具雄心的资本市场联盟至少有三步：一是建立更广的跨境市场以减少“本国偏见”；二是鼓励基于市场的资金来源，特别是发放给中小企业、基础设施项目或长期项目的融资，以减少对银行体系的依赖；三是复兴证券化市场作为融资来源和风险分担机制。第三点尤为关键。这三步目前已有很好的基础，欧洲银行体系的稳定性和可持续性应是欧洲决策者的最高优先事项之一。

三、未来十年，中国能否持续增长？

（一）消费可能成为未来十年中国增长的驱动力

过去几十年中，每一个十年都有一个主题驱动着中国经济发展。本世纪头十年的主题为“出口”，其后第二个十年的主题是“公共投资”。下一个十年的主题将是什么呢？全球金融危机后，三大主要增长动力（出口、投资和消费）中，消费的势头无疑最强。不过，针对消费高增长趋势是否能持续的话题也存在部分质疑。

事实是，中国一直稳定地保持消费高增长。尽管中国经济存在周期性波动， 自2010年以来经历了结构性放缓，但在过去的40年中，中国人均消费支出保持稳定增长，每年实际增长8%。故以美元计，中国在全球消费支出中所占份额从1980年的2%增至2018年的12%，如调整购买力差异，则达到14%。中国在未来十年内成为全球最大的消费市场之一，市场规模或将达到甚至超过美国和欧盟。

历史上，快速发展的东亚经济体在不同阶段经历过大规模放缓。例如，日韩都在不同阶段经历了消费增长的大幅下降。同时，近几年中国实际人均GDP的确与80年代末的韩国，或90年代中期的相差无几，因此有人担心，中国是否会重蹈日本和韩国覆辙，发生消费掉崖下跌？

然而，这种论调忽视了两个重要因素。首先，除一线城市外，中国大多数城市人均收入在4000美元到5000美元之间。这比深圳、上海等一线城市落后了大概10年。在一线城市之外，人们的收入和生活水平正从相对较低的水平迅速提高。随之而来的是消费升级需求。

第二个因素是中国家庭储蓄占收入比仍然较高。2017年，中国人收入的逾三分之一被存进了银行，而经合组织（OECD）成员国的平均储蓄率仅为4%（韩国7%、日本3%）。因此，中国总产值中只有40%用于家庭消费，而韩国、日本分别为50%和55%。如若中国家庭减少住房支出和退休储蓄金，将释放巨大的消费潜力。事实上，随着退休人口比例的增加，他们将开始使用储蓄。此外，中国的年轻一代已经表现出与父辈截然不同的高消费、低储蓄偏好。

目前中国经济没有硬着陆的迹象，且即使中国消费增长开始放缓，其增长率仍有可能高于世界其它地方，这强化了未来十年“消费”将驱动中国经济发展的可能性。

（二）中国消费的可能新模式

无论居民消费增速如何，到2030年，中国居民消费模式很可能将发生重大变化，这主要源自三方面因素的推动，我将其归结为：沉默的大多数（The silent majority）、崛起中的“银发经济”（silver economy）和更加“绿色”的消费市场。

中国消费者中，生活在三四线城市和农村地区的居民是“沉默的大多数”，人口占比达60%以上，但所占消费品市场份额基本上可忽略不计。走进小镇上的社区商店，你极有可能发现货架上摆满了质量良莠不齐的本地品牌产品，其中大多数是大城市消费者闻所未闻的。

这种情况正在发生改变。借助近年来社交网络和移动支付系统的快速发展，在线零售商将进一步挖掘这个巨大的市场。零售商和消费品公司都投入了大量资源来研究这类消费者的偏好，他们的消费偏好和需求可能与一线城市消费者大相径庭。可以确定的是：未来十年，谁能打动这批沉默的买家，谁就是大赢家。

新中国成立后的“60后”婴儿潮一代，教育水平远高于过去几代人，并见证了过去40年中国经济的高速发展，享受到了时代的红利。2010年的一项调查显示，他们较之前后几代人更加富有，其中大多数人在未来十年后退休，身体尚健。“银发经济”产业，即老人消费市场将重新定义中国的消费市场格局。

退休后，他们将富有、健康，并有充足的闲暇时间。他们将是中国第一代既有时间又有金钱享受退休生活的人。旅游、兴趣爱好、健康和娱乐等老龄休闲市场具有巨大潜力。随着“60后”的逐渐变老，他们在医疗和养老服务上的支出将逐渐增加。未来十年末，退休人员可能会成为中国服务业最大的消费群体。

第三个主题是绿色消费，中国政府将环境保护视为未来十年的首要任务。如垃圾分类一旦变得更普及，生产商将为中国消费者开发更环保、可回收的产品。

旅游和交通（对消费者而言是碳消耗最多的活动）将在未来十年变得更加环保。政府的目标是，到2030年，将新能源汽车（NEVs）在汽车销售中的份额提高到40%。最后，未来十年，中国的消费模式将很可能变得更低碳，这不仅有利于普通中国民众，对中国整体经济也是利好。

作者：David Folkerts-Landau，德意志银行集团首席经济学家；熊奕，中国宏观经济学家

原文《德意志银行：畅想2030 下一个十年》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.03总第221期。

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