央行流动性净投放 or 市场预期？资金供求分析框架及其对资金利率中枢的影响
文章建立了市场资金供求分析框架，并探讨其对资金利率中枢的影响，指出央行流动性的净投放是市场资金利率中枢水平的关键决定因素。针对中短期资金需求和鼓励银行增加贷款需要，央行会通过不同类别货币政策工具向市场提供流动性。资金利率月度中枢的变化多数时候与资金缺口变化的方向一致。但有时，市场预期也是影响资金利率中枢的重要因素。
银行间市场的资金面松紧一般和市场供需变化相关性较大，而全市场7天质押式回购利率中枢（R007）是当前最具有市场代表意义的利率，有对资金变化反应灵敏、参与机构广、交易量大、不易被操纵等特点，是货币市场关键资金利率指标。近年来，随着货币政策传导机制的变化，央行自2016年开始在公开市场操作时增加解释说明，并公布各项货币政策工具投放流动性的具体数量，对市场的预期管理明显加强。因此，本文主要分析2016年至2019年月度市场资金的供需情况对全市场7天质押式回购利率中枢（R007）的影响，以建立一个相对完善的资金缺口分析框架，从中找出一般规律，为投资者提供参考。
一、资金需求分析影响各月资金需求的因素主要包括现金需求、缴税、银行信贷投放、债券发行缴款和其他社融需求。
1.现金需求：对现金需求旺盛的月份一般是节假日，尤其是春节前。我国的春节一般在1月底至2月中旬期间。无论是企业还是居民，在节前都有大量的现金需求，尤其是居民用于置办年货以及派送红包所需的现金会大量增加，对市场流动性有明显的影响，直接体现在M0上。新增M0可以直观展示现金需求的变化。
2.缴税：根据缴税日历，通常每月缴税的截止日期为月中或遇周末顺延下一个工作日。企业出于减少资金占用的考虑，往往在截止日期前几日完成报税，因此每月缴税的时间多集中在月中。出于缴税规模和时间上的模糊性，银行可能需要准备更多资金备付，同时资金会在不同银行间出现阶段性的结构不均衡。此外，缴税资金从商业银行进入国库，再到财政支出释放，会存在一定的时间差，期间资金在途会导致市场资金面阶段性紧张持续一定时间。
3.银行信贷投放：我国金融机构的信贷投放有着明显的季节性特点，受“早投放，早收益”的业务习惯影响，一季度信贷投放通常占到全年信贷投放量的1/3以上，而在季末或年末考核时点，银行都会出现信贷资金紧张的情况。以年初为例，企业的贷款需求旺盛，银行也将大幅增加放贷，因此年初的信贷增量较高。但是由于银行上年末有存款的考核指标，所以存款在年初转化为各种理财产品后，存款会表现为增长乏力的现象。存款减少，贷款增多，用贷存差（=贷款-存款）能更好地体现银行由于信贷投放增加而需要的长期资金。
4.债券发行缴款：债券发行规模越大，缴款的资金需求更加旺盛。其中，地方政府债券自2015年来发行规模不断增大，对市场影响日趋显著；随着发行节奏提前，年初发行规模明显上升。除了地方政府债券，还有国债、政策性金融债、信用债的发行，综合考虑债券到期的回流资金，用债券的净融资量（=发行规模-到期量）可更好地衡量债券发行额外的缴款需求。
5.其他社会融资需求：社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金，社融规模的变化与整个实体经济的资金需求变动密切相关。除了人民币贷款和非金融企业债券融资、政府债券已被包含在前面的银行贷存差和债券净融资额的统计里，其他社融需求的统计口径主要包括新增委托贷款、新增信托贷款、新增未贴现银行承兑汇票和非金融企业境内股票融资，这些也是市场人民币资金需求的有效组成部分。
综上所述，资金总需求的计算公式如下所示：
资金总需求=提现需求+缴税+银行信贷投放+债券发行缴款+其他社会融资需求
=新增M0+财政税收收入+银行贷存差+债券净融资额+其他社会融资需求（1）
历年来看，社融规模的变化与市场资金需求变动密切相关，在资金需求中涉及银行贷存差、债券净融资额和其他社融需求三大项目，多数时间合计占比最高，其次是税收的规模占比也偏高，且缴税金额逐年增加。从资金使用的期限看，提现和缴税都是阶段性的资金需求，对于市场的影响相对较短；但社融多是长期的资金需求，需要长期的资金供应支持，近几年呈现波动较大的特点。总体上，除了个别月份，月资金需求基本在1.5万亿元～3.5万亿元之间的规模。
图1 各月资金需求总量和结构图
数据来源：Wind资讯
影响资金供给的因素主要是财政支出、新增外汇占款、央行净投放的流动性。
1.财政支出：财政支出是财政库款从国库拨出使用转为商业银行存款的过程。随着财政支出的力度加大，财政存款释放到银行间市场，资金供给增加。一般来说，财政支出通常在缴税之后，出现在月末时段。上月末的财政支出，将为本月全月提供资金供给，本月的财政支出则可增加当月下旬的资金供给。
2.新增外汇占款：外汇占款指的是中央银行在银行间外汇市场中购买外汇所形成的人民币投放。当外汇市场出现供求不平衡时，央行买入或卖出外汇，从而相应地投放或回笼人民币。新增外汇占款的变化受我国贸易顺差状况、人民币升值预期以及其他因素的影响。
3.央行净投放的流动性：影响资金供给总量最关键的因素就是央行的货币投放。央行基于市场的资金缺口会采用货币政策工具进行调整，工具包括五大类：一是公开市场操作。此前，在新增外汇占款规模较大时，央行经常通过发行央票、正回购等公开市场操作来回笼资金。2015年开始，新增外汇占款明显减少，央行频繁地使用逆回购向市场投放短期资金。此外，还有财政部将部分国库现金拿出来，在商业银行做定期存款，也形成了有效的流动性投放。
二是创设中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）、短期流动性调节工具（SLO）、临时流动性便利（TLF）等工具，向市场投放中短期流动性。
三是调整存款准备金率，向银行投放长期低成本流动性，通过影响银行的信贷扩张能力，间接调控货币供应量。
四是再贷款再贴现政策。再贷款是中央银行向金融机构发放贷款，再贴现是央行对金融机构持有的未到期已贴现商业汇票予以贴现。央行通过调节再贴现再贷款的资金，可达到吞吐基础货币和促进信贷结构调整的目标。
五是抵押补充贷款（PSL），对特定项目提供信贷支持。2014年4月，央行创设PSL，为开发性金融支持“棚户区改造”提供长期稳定、成本适当的资金来源。对PSL采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。这为金融机构提供了长期大额的流动性。
因此，资金总供给的公式如下所示：
资金总供给=财政支出+新增外汇占款+央行投放的流动性（2）
一般地，为应对中短期资金需求，央行通过公开市场操作和SLO、SLF、MLF等货币政策工具提供市场流动性。但如果为刺激经济，鼓励银行增加贷款，提高支持实体经济的力度，央行会降低存款准备金率，增加再贷款、再贴现额度和PSL供应，为市场提供长期低成本的流动性。从2016年以来，我国银行间市场的月资金供给规模基本在2万亿元～4万亿元之间。
图2 各月资金供给总量和结构图
数据来源：Wind资讯
根据历年月度资金总需求和总供给公式，计算资金缺口公式如下：
资金缺口=总需求-总供给 （3）
将公式（1）和公式（2）带入公式（3）计算资金缺口：
资金缺口=新增M0+财政税收收入+银行贷存差+债券净融资额+其他社会融资需求-财政支出-新增外汇占款-央行净投放的流动性（4）
根据公式（4）计算资金缺口，然后计算相邻两个月的资金缺口变化，比较其与7天回购利率相邻两月的中枢变化的关系，可以发现：多数时间，资金缺口增加得越多，资金利率R007中枢上行的幅度越大；如果资金供给相对需求的盈余越多时，R007月度中枢下降的幅度也相对较大。总体上，资金缺口变化和R007月度中枢变化多为同向变化关系。
图3 资金缺口变化、R007中枢变化和（R007-DR007）利差走势
数据来源：Wind资讯，建行金融市场部整理
但是，资金缺口变化与资金利率中枢的变化有时并不同向。出现这种情况的原因，一是由于目前的资金缺口框架无法衡量银行每逢季末MPA考核的资金供给意愿和为美化财报冲存款的资金需求。二是资金缺口还无法衡量市场机构对后市流动性的预期。因此，本文引入（R007-DR007）利差来衡量上述因素造成市场资金分布的结构性失衡和市场机构的情绪，以补充资金缺口分析框架的不足。如果（R007-DR007）利差明显拓宽，说明机构对后市流动性看法悲观，大型机构会出于风险或MPA达标、冲业绩的考虑，保持谨慎态度，减少融出，以应对未来的不确定性，这将导致市场即使资金充裕，也难以传导到中小银行或非银机构，市场资金分布出现结构性失衡的问题，整个市场利率中枢水平将抬升。
五、结论综上所述，通过对近几年资金需求和供给的分析和测算，可以得到以下规律：
1.央行流动性的净投放，是市场资金利率中枢水平的关键决定因素。
2.资金利率月度中枢的变化多数时候与资金缺口变化的方向一致。一般而言，资金缺口增加得越多，资金利率中枢上行幅度越大；如果资金供给相对需求的盈余越多时，资金利率月度中枢下降的幅度也相对较大。
3.市场预期也是影响资金利率中枢的重要因素。即使资金供给充裕，但如果资金融出方对未来流动性预期不乐观，融出意愿不足，导致资金链条传导不畅，出现结构性失衡，将使资金利率中枢的下行幅度明显收窄，甚至转而上行。
END
作者：谢冰玉，中国建设银行江苏省分行金融市场业务部
原文《市场供需变化对资金利率中枢的影响分析》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.04总第222期。
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