疫情下的坠落天使：从全球最大飞机租赁公司AerCap看美国无限量QE的“楚河汉界”

作者 | 闲彦

流程编辑 | 小白

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穆迪分析师表示，接下来数周内预计还有更多下调评级至“坠落天使”级的案例，行业可能集中在油气、博彩、客运航空、餐饮住宿等。

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AerCap Holdings N.V. （AER.N，“AerCap”，“公司”）成立于2006年，公司是全球领先的飞机租赁公司。

公司注册地在荷兰，而总部位于爱尔兰首都都柏林。

在刚刚过去的3月18日，公司股价10.42美元，较最近一个月的高点跌了近83%，创下自2013年以来的新低，几乎回到了2008年金融危机后那几年的艰苦岁月。

而就在几天后，截止3月24日收盘，股价重返21.79美元，距离前几天的低点已经翻倍。

这酸爽、这刺激，风云君只能蹲在地上直呼过瘾。

一、一门高杠杆、高负债生意

（一）基本信息

简单来说，公司的业务就是用较低的资金成本购买飞机，再出租给航司赚取租金，中间赚个差价，当然，对于最大的风险敞口——利率风险要进行对冲。

当然，公司经营的核心是让飞机在使用寿命中为公司创造的价值最大化，这和房东的房屋出租几乎是一个道理。一方面看期内租金、出租率高低，另一方面就是能够在租赁期结束后找机会卖个好价钱，榨干剩余残值。

2019年底，公司自有飞机的加权平均使用率高达99.6%，租期最长的达到16年。而当一个租期到期之前，公司就会寻求与现有客户达成续租合约，这样可以降低“空窗期”。

以2019年为例，除了新购65架、出售88架以外，租期实现延长的飞机92家，而新飞机和旧飞机签订新的租赁合同合计91架，二者数量相当。

公司自有飞机939家，管理第三方飞机96架。另外，公司还订购了299架新飞机，包括137家空客A320neo，95架波音737 Max，41架巴西航空工业的E2，以及26架波音787。

另外，公司还在2020年初行使期权，追加采购50架空客A320neo。

公司的主要战略之一就是管理自己的机队组合，包括直接从制造商处购买新机、和航司签订购买和售后回租协议、借助客户规模寻求租金最大化、在全球范围内寻求低成本融资、出售飞机等。

截止2019年末，公司自有机队的平均机龄6.1年，而对应的2018年末尾6.3年。

这显示出公司新飞机的补充，和老旧飞机的淘汰有所加快。

（二）收入和资产

公司与客户——也就是全球过百家的航空公司——之间的合同以经营性租赁为主，在租赁期内按照直线法确认各年的飞机出租收入。

租金一般是固定的，2019年只有4.5%的租金是与市场浮动利率关联。公司表示，与全球80多个国家、近200家航司有合作。

2019年，公司采用了新的会计准则，但是由于新准则仅对承租方的会计方法有一定影响而对出租方几乎没有影响，所以公司作为后者影响非常有限，也不会影响到我们的分析。

公司的收入主要分为出租收入，融资收入，飞机出售收益以及商业飞机和引擎管理。出租收入分为两部分：一是基础租金，而是维护租金和其他。

2019年，公司收入49亿美元，同比增2.9%，其中，出租收入47亿，占总收入的95%。

从2015年起算，公司收入CAGR为-1.7%，显示出近年来业绩增长乏力的现状。

承租方都包括哪些呢？

公司披露的2019年前五大租赁客户包括中国南航、美国航空、拉塔姆航空、法国航空，以及挪威航空，占比依次从7.7%到3.4%不等，合计26.6%。

而从地域上来说，中国和美国是公司租赁业务的两大主力市场，以2019年为例，来源于中国的租赁收入8.7亿美元，占收入的18.7%，美国5.1亿，占收入的10.9%，其他单一国家中没有超过10%的。

公司的长期资产地域分布也大致如此，超过10%的仅有中国（21.0%），美国（11.6%）。

飞机设备是公司资产当中的大头，2019年年初为351亿美元，当年增加46亿，折旧17亿，出售以及转至持作出售科目19亿，另有少量1.4亿转至持作出售的融资租赁或存货当中，再算上资产减值，期末的账面价值为359亿。

飞机设备净值占到公司总资产82%。如果再算上公司向飞机制造商预付的30亿美元，那这两项占公司总资产的89%。

这当中的转作持作出售资产对一些老铁来说或许比较陌生。一般而言，当飞机预计在一年内会被出售时，按照飞机账面价值与公允价值减销售成本价二者孰低原则，将持作经营性租赁科目转为持作出售科目，同时停止折旧。

2019年年底，账面价值合计3.4亿的14架飞机被转为持有待出售。

（三）盈利驱动分析

既然增长似乎指望不上，那我们来看公司的盈利能力如何。

先看公司的成本和费用项目，2019年的第一大项是折旧，17亿，第二大项目是利息开支，13亿，这两项总计30亿，占到总费用的83%。

公司披露的盈利简图可以说相当清晰：基础租赁收入43亿，扣除利息开支后的净利息收益（net interest margin）30亿，再把含维修权开支在内的折旧摊销扣除，我们就能得到经调整折旧摊销后的净利息收益（net interest margin less d&a）为13亿。

在此基础上，可以求得公司的租赁资产净收益率为8.0%（净利息收益/年均租赁资产），2016-2019年，这一收益率依次分别为9.5%、9.0%、8.4%、8.0%，呈现逐年下降趋势；而2019年的经调整折旧摊销后的租赁资产净收益率3.4%，同比上升0.2个百分点。

也就是说，看公司的盈利能力，一看租赁资产净收益率，二看租赁资产形成的折旧与摊销率。

这二者之间，后者相对乏善可陈，基本算全行业的国际惯例，2019年为4.6%（8%-3.4%）。

那么前者——租赁资产净收益率就是关键。不考虑分母、也就是资产部分，分子当中需要一看租金收入，二看利息支出。2014-2019年间，净利差从77%一路下滑到70%，盈利能力处于下行通道，但总体还算稳，没有大起大落。

要确保公司盈利，那租赁业务利润率和资本成本之间的利差至少应该达到4.6%，也可以理解为投资机队的年回报率与购买机队的年资本成本的利差。

上面提到，2019年净利息收益率下滑到8.0%，利差缩小但显然总体而言，安全性放平时还是比较高的。

但为了做大业务规模，同时降低公司的加权平均资本成本，公司是一定要走高负债、高杠杆路线的，否则对股权投资人而言，风险收益比是远远不够的。

2019年，公司的经调整净负债率（净负债/净资产）2.6x，而在上一年为2.9x，主要变动是设法做大了权益。

一方面拉低融资成本，另一方面做大规模，也可以和飞机制造商谈个好价钱，这样这门中间商生意才能做得长久。

二、面对未知的市场环境，公司 “摇摇欲坠”还是“稳得一批”呢？

（一）能想到的经营风险，就都交给承租方吧

风云君认为，这家公司其实也可以看作是一家风险管理公司。

怎么说呢？

由于投资基本上就是买飞机，没太多技术含量，我们分经营和融资角度来看。

在经营方面，根据经营性租赁合约，由承租方负责日常维护和设备维修，而公司仅仅承担飞机使用生命周期末尾的残值处理风险。

公司通常要求承租方提供一笔保证金，主要约定在租赁期满时，承租方要确保飞机维保达到一个规定的损耗水平。

如果飞机保养得不到位，那对不起，从保证金里面扣。

是不是很像房东从押金里扣你的清洁费呢？

另外，根据承租方的信用状况，公司可能还会要求承租方支付额外的保养费来应对定期大修的花费，在承租方完成维修后，根据实际花费的金额由公司退还给承租方。

当交还给公司的飞机出现非正常磨损情况时，公司会收取现金赔偿。

2019年末，大约39%的自有飞机承租方缴纳了额外维护租金。

另外，从租赁期来看，2020年，公司有55架飞机面临租赁到期的风险，占到整个自有机队数量的6%。另外，公司机队中波音737Max的数量也仅有5架（尚有95架还没有交付），占比0.5%，无论是租赁到期合约还是问题飞机，占比都非常有限，总体经营风险可控。

另外，承租方还被要求为飞机机体及发动机购买保险，赔付金额一般要达到被保险物账面价值的110%，另外零部件等也在投保之列，无论战争、恐怖袭击、劫机事件、或遭遇部分国家征收、国有化等，都被包含在当中。

再来看一些令人眼红的公司经营模式中把现金流留在手上的方法：除了风云君经常会提到的递延收入在2019年底为3.9亿，公司的应付利息2.6亿，还有一项负债科目叫做“应付维护负债”。

这是个啥呢？

其实就是公司从客户手里把维护费收上来，然后再分门别类，一部分返还给实际负责维修的航司客户，一部分在出售飞机时计入收益，另一部分在其他场景计入收益。

以2019年为例，期初该负债金额22亿，收到维修费7.4亿，扣除①返还给客户的维修费3.5亿、②因销售完成并计入收益从而计提2.5亿，③因其他计入收益而计提2.1亿，最后期末金额22亿。

其实，按理客户本来就自己负责飞机日常维护且费用自理，这先收后返的步骤中间还赚了不少差价，风云君觉得挺6。

总之，在风云君看来，这家飞机租赁行业的领先公司风险控制可以说做得很到位：风云君能想到的该承租方承担的风险都丢给承租方了，甚至有些看上去不该承租方承担的风险也丢给承租方了。

但是，这种风控是否能够经受住疫情的考验呢？我们还是从前面提到的利率差入手。

我们前面提到过，公司的近年来的净利差是在缩小的。

而同时，风云君简单计算在租金方面，公司的单机基础租赁收入是持续上升的，2019年大约490万美元，而在此之前的四年也呈单边上升趋势。显示公司机队通过出租的赚钱能力杠杠的。

那合理的解释似乎是伴随公司净负债率的上升（2016-19年，2.7x、2.8x、2.9x、2.6x），公司的资本成本是小幅上升了。

而公司在2019年已经特意在降低净负债率，同样，这几年的负债变动也是缓慢而稳步的，也并没有惊吓或者明显的危险动作。

目前来看，各大经济体几乎是步调一致向市场和金融体系注入流动性，防止金融动荡、利率飙升，所以从融资成本来说，风云君认为还算稳。

那疫情将会如何影响公司业务呢？

似乎这已经超越了以往大家对“经营”二字的认知范围。最直接的影响比如会不会有一些航司客户陆续倒闭？航空客运多久以后才可能恢复？

根据披露，公司2019年的收入来源区域如下：亚太和俄罗斯占比38%，欧洲28%，北美加勒比13%，拉美11%，中东和非洲10%。

不仅是说欧洲目前的占比偏高，而且疫情的影响往往是全球性的，即便对受到冲击有限的国家或地区，其国际航线也会同步受影响。

而我们很清楚，越是经济发达的地区，人员流动也一般越频繁，附带本次疫情期间受影响也越大，最终就是鲜有能独善其身者。

（二）风险管理与对冲

公司仅次于融资的第二大战略，就是管理流动性。

公司表示，可以在全球范围内寻找到低成本融资方案。2019年，公司借入95亿美元债务，包括银行借款、循环信用便利以及债务发行。截止期末，公司有66亿未使用信用额以及11亿现金。

而在风险识别方面，我们看到公司把融资作为第一风险，因为飞机采购费用是一大笔开支，向来马虎不得。

第二、第三风险源依次分别为偿还债务和后续债务增加风险。

基于租赁业务本身的高杠杆、高负债属性，可以说公司从诞生之日起就在与金融风险打交道，所以管理层不会陌生。

公司的租赁收入具有较高的确定性，因为诸多有法律约束力的合约签约时间甚至达到15年。

所以，根据已有的合约，最低合约金额在未来几年依次分别为2020年41.1亿；2021年38.7亿，2022年36.2亿，2023年33.5亿，2024年30.2亿……

也就是说，2020年公司确定性比较高的收入大致41亿，在加上1.5亿融资/出售类租赁预计现金收入，2019年底账上的11.2亿非受限现金，这54亿意味着什么呢？

从公司2020年面临的合约负债来看，这些钱如果到手，那总体上还是不够偿付34.5亿的到期债务、12.7亿的利息支出，以及34.7亿向飞机制造商支付的订购合约之和。

然而，按照正常的商业逻辑和当前的宽松货币环境，借新还旧很容易实现，这些钱单单支付个利息、买个飞机还是够用的，所以风云君认为风险可控。

再以公司业务所面临的主要市场风险——利率风险为例，公司采用利率封顶（interest rate caps）和利率互换（interest rate swaps）两种方式对冲掉额外风险。

截止2019年末，公司以浮动利率计价的有息负债本金86亿，占全部有息负债的 29%。

以2020年为例，利率封顶指一旦市场利率超过2.4%，那公司将从衍生品市场赚钱从而弥补对税前收入的冲击，对冲规模为28亿美元，此外，利率互换同样会将39亿美元的成本锁定在2.4%的利率水平。

衍生品涉及金额合计68亿。

三、站在崖边的天使

（来源：公司官网）

公司当前穆迪评级为Baa3，也就是穆迪评级当中投资级的最低级，但凡有个风吹草动，可能就会沦为投机级，成为资本市场的“坠落天使（fallen angel）”，从而引发一系列强制抛售、融资成本上升等现实问题。

这里说明一下，由于穆迪评级相对谨慎，所以风云君主要以其评分表为标准；标普坠落天使对应的评级为BBB-到BB+，简单来说就是3B到2B。

就在刚刚过去的3月17日，穆迪下调德国最大的航空公司——汉莎航空（Deutsche Lufthansa AG，LHA.ETR）的主体评级，从Baa3到Ba1级，原因是“严重且波及广泛的信贷冲击”。

3月18日，西方石油公司（Occidental Petroleum Corp.，OXY.N）也遭遇了相同的命运，也成为了本轮评级下调周期迄今为止最大的一只落地的天使。

穆迪分析师表示，接下来数周内预计还有更多相似案例，行业可能集中在油气、博彩、客运航空、餐饮住宿等。

有老铁就问了：为啥就这一档变动如此重要呢？

打个比方，这条线就相当于你考试只要超过60分、哪怕压线，那你也是及格，老爸的飞腿老妈的笤帚你就能少挨；但是要是低于这个线，别管你是30、40分，还是因为老师就是不爽你给你59分，都叫不及格。

如果这是最传统的认知，那么最近美联储的动作在风云君看来无疑会进一步加大美国公司及格和不及格之间的筹码——那就是无限量量化宽松（QE）之外的一级市场公司信贷融资（PMCCF）和二级市场公司信贷融资（SMCCP）。

简单来说，就是美联储亲自下场给美国企业兜底、买它们发行的债。

这就像每个月为了千儿八百的信用卡还款焦头烂额的风云君，忽然得到了王姨的垂涎……哦，不，是垂青，天恩浩荡，王姨加身，风云君还怕个鸟儿啊。

可以说，美联储身段之低、关爱市场之切，一定会让美国资本家如释重负、感叹躲过一劫……但是，这里是有前提条件的，你得是投资级的债券。

如果是投机级，对不起，出门右拐……

所以，近期BBB-和BB+的收益率差值已经大幅飙升。

（来源：彭博社，巴克莱）

JP摩根分析师本周预计，坠落天使类公司企业规模今年或将超过2150亿美元，远超2005年1000亿美元的记录。

巴克莱的预计则是1750-2000亿美元。

总结

对于本文的主角儿来说，它压根儿也不是美国公司，坠落天使的风险虽然有，也不至于像美国公司面临的筹码那么大。

当前对公司的可投资性评估，还是取决于对疫情对航空业的影响，或是你对这种影响的判断。

如果认为这个夏天我们可以重回正轨，那不妨再瞅瞅。

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