供需矛盾下的“结构性”资产荒：表现、特点、影响与应对

内容提要

2019年至今，中国金融资产供需不匹配导致金融机构出现资产荒。对比2015-2016年，两轮资产荒在经济运行、货币政策、监管导向、资产供给和收益率走势等方面存在诸多不同。展望后市，本轮资产荒演绎时间大概率延长，各资产收益率短期内维持低位震荡，商业银行进入实质性缩表，金融市场进一步面临“结构性”资产荒局面。最后，本文给出商业银行的应对建议。

纵观2019年，国内外经济增速均有所放缓。2020年初新冠肺炎疫情爆发，且海外疫情愈演愈烈导致市场担忧转向总需求萎缩，为原本的金融资产供需不匹配再添一层阴影。

一、本轮资产荒的形成原因

本轮资产荒主要由于资产供给端的实体融资需求萎缩所致，可以将原因分为主动和被动两类。

主动萎缩：

第一，经济处于下行通道，企业资本开支意愿不足，导致相关资产供给孱弱。2019年我国GDP增速仅6.1%，接近目标区间下沿，经济下行压力不减。反映到企业端，工业企业利润累计同比增速全年为负，企业资本开支意愿不足，相关金融资产供给萎缩。

第二，信用违约创新高，叠加同业破刚兑，金融机构主动收缩可投资范围。市场风险偏好偏低，很多金融机构出于防风险考虑，实行投资名单制管理，主动规避资质较低的金融资产。

被动萎缩：

第一，监管政策不断趋严，地产严调控不变，导致相关标准、非标等资产供给减少。2016年至今，多项针对信托、资管、同业等监管文件出台，非标受到更严规范。此外，“房住不炒”定力十足，地产严调控加速加码，信托、贷款、境外发债、ABS等全面收紧，相关资产供给减少。数据显示，2018年至今新增表外融资基本为负，2019年下半年房地产信托资金规模陡降，一定程度表明资产供给减少。

第二，金融供给侧结构性改革持续推进，去杠杆压力加大，举债能力受限。中央层面，国企通常承担国家重大项目等基建职能，受制于去杠杆目标，基建融资需求出现一定程度收缩。地方层面，中央要求有效控制地方隐性债务风险，限制举债能力，但杠杆上升速率仍较快。2019年，隐性债务置换带来收益率高位下降，更加加重资产荒。

第三，黑天鹅频飞，冲击原有资产供给节奏。一是冲击同业市场：包商事件重新定义同业资产，中小银行存单发行难度加大。二是冲击利率债市场：1月份地方债发行前置放量，但疫情导致2月发行环比腰斩，后续利率债发行大概率显著增加，将彻底打乱原有供给节奏。三是冲击企业信用：包商事件后，企业再融资能力明显减弱，且受疫情影响春节后取消发行的信用债规模大增，后续虽有托底政策，但市场风险偏好降温，恐发债难度增加，打击企业信心和影响资金链。

二、本轮资产荒的表现特征

第一，出现频率较高，且持续时间大概率更长。本轮资产荒与上一轮间隔时间较短。另外，通过观察领先指标，发现国内经济已于2019年底显示出一定复苏势头，但疫情全球性蔓延使得经济周期阶段性重新向下。因此，本轮资产荒持续的时间可能更长。

第二，银行业金融机构资产负债表面临双重纠结。一方面，根据上市银行报表测算，存款吸收成本由于各家银行之间的争夺加剧而难以下降，甚至出现拐头向上的走势特征。当资产收益率不佳、甚至与负债成本倒挂时，金融机构应选择主动收缩业务、进行缩表。但是，另一方面，传统的规模冲动型增长模式短期内难以改变，由于维持规模排名等因素，又倒逼银行继续做大。数据显示，2018年起银行业金融机构资产增速降至个位数水平，而资产负债表却依旧呈现扩张态势，最新资产规模突破290万亿元。

三、与上一轮资产荒的异同

2015-2016年也曾发生过一轮资产荒，通过对比发现，两轮资产荒并非神形兼似：“形似”在于金融机构明显感觉优质资产难寻，且负债端出现宽松；“神不似”在于上一轮资产荒由负债端引发，表现为过剩的流动性追逐资产。主要有以下几点不同：

第一，经济运行环境不同。新冠肺炎疫情等事件性冲击史无前例，叠加经济本身处于下行周期，实体融资需求修复难度较大。而上一轮资产荒发生在经济运行平稳时期，PMI和地产投资等数据触底反弹标志着经济底已过，融资需求开始修复。

第二，货币政策态度不同。本轮资产荒下，央行态度表现较为鹰派，货币政策被动宽松，操作思路坚持结构性和精准滴灌为主。而上一轮资产荒时期由于“稳增长”压力较大，央行实行总量宽松的货币政策。

第三，监管政策导向不同。本轮资产荒发生在金融严监管不变的背景下，资管新规、理财新规等规范性文件严格约束资产投向，非标等资产供给压缩。而上一轮资产荒则发生在监管环境“友好”时期，金融机构普遍存在做大冲动，例如同业存单发行放量，而银行理财规模扩张、做大中间收入的冲动也很强。

第四，主要资产利率走势不一。国债方面，目前无风险利率接近甚至短端低于2016年低点，但由于认可度高仍受到追捧。而上一轮资产荒时期，无风险利率表现平稳甚至在后半期走出强势单边上行行情，但利率中枢仍低于目前，金融机构配置压力较大。信用债方面，2019年中票和城投等级利差基本位于200BP以上高位，表明实体融资难，只能通过高利率增强吸引，但金融机构仍对投资保持谨慎。而上一轮资产荒时期，信用债等级利差处于历史低位100BP附近，货币宽松导致金融机构资金涌入市场追逐资产、压缩利差。银行理财方面，2019年起，6M理财产品与1Y中票收益率走势吻合向下。而上一轮资产荒时期，理财和中票收益率出现明显倒挂，理财成本的刚性迫使金融机构通过加杠杆、久期和信用下沉等放大收益。非标方面，2019年起非标收益率表现较平稳，但供给却持续压降。而上一轮资产荒时期，非标呈现“量价齐跌”特征。

四、本轮资产荒演绎对金融市场的影响

下阶段资产荒的演绎，可以分为推力和拉力两方面。

推力方面（使得资产荒延续的因素）：

一是严监管导向延续，对举债能力形成硬约束。2020年是三大攻坚战收官之年，预计金融严监管的政策导向不变，维持杠杆稳定仍主要原则。非标等资产供给仍维持偏弱格局，央、国企融资意愿和能力也受到限制。

二是货币政策维持稳健偏松，金融机构负债成本下行。节后，央行累计投放基础货币3.1万亿元，力度明显加大。展望后市，预计货币政策将维持偏松态势，政策利率会进一步下降，带动市场利率阶梯式慢下。因此，金融机构负债成本有望降低，自然增加对资产投放的需求，加深金融资产供需矛盾。

拉力方面（有望结束资产荒的因素）：

一是“稳增长”意图更加明显，基建等融资需求有望回暖。2019年，专项债新政下发和配套融资落地等政策措施均指向基建更多发挥逆周期调节作用。且政策一直鼓励加大对制造业的信贷支持，2020年新基建有望成为新发力点，相关融资需求改善从而增加资产供给。

二是地产仍是托底经济的重要力量，调控力度有望边际弱化。2019年底地产调控有所松动，预计未来政策在平稳去房地产化的基础上全面落实“因城施策”，短期内地产融资端可能会边际调整，地产相关资产供给增加。

三是积极财政政策更加积极有为，地方政府专项债有望扩容。财税后续空间体现在：减税降费力度不减，财政赤字率小幅上调，国债和地方债供给增加。此外，2月中央政治局会议还强调“发挥好政策性金融的作用”，存在发行特别国债的可能。

四是再融资新规呈现利好，定增市场提升吸引力。2月14日，再融资新政落地实施，定增政策的放开有助于为投资者提供优质类固收资产，一定程度上缓解资产荒。

综上，货币偏松+实体融资需求偏弱格局大概率延续，政策对冲虽不可忽视，但改善力度有限。本轮资产荒的演绎速度放缓，但延续时间可能拉长。关于资产荒演绎对金融市场的影响，主要有以下几点判断：

一是各资产收益率短期维持震荡、长期打开下行。资金利率在低位波动加剧，资产收益率相应维持低位震荡；后续政策利率特别是存款基准利率存在下调可能，利率中枢将进一步下降，为其他资产打开继续下行的空间。此外，资产荒演绎拉长导致安全资产追逐加剧，同时经济再度恢复到正常下行轨道，更加压低资产收益率。

二是商业银行进入实质性缩表阶段。资产端，经济下行通道中社融增速将缓慢下降，主要资产品种供应减缓。负债端，严监管继续限制银行负债端扩张，且市场流动性分层难言修复，提高部分银行通过负债端支撑资产端扩张的难度。

三是金融市场更加面临“结构性”资产荒局面。随着国债、地方债供给增加，但收益率易下难上，固收资产的配置需求将有所减弱，但对低风险资产的需求依然保持旺盛；而疫情冲击下交运、零售、传媒等产业债违约概率恐提升，需关注风险与收益的匹配度。

五、商业银行应该如何应对

第一，提升商业银行资产获取能力。以客户为中心，不断巩固客户基础，提高商业银行产品综合服务能力。

第二，提升商业银行定价能力。LPR换锚对商业银行资产的风险定价能力提出更高要求，还应增强低成本负债能力，并适当增加主动负债比例。

第三，提升商业银行风险控制能力。一是更加重视流动性风险，及时调整资产负债表，完善流动性管理体系。二是严格把控并加强信用风险监测。三是科学研判政策风险，把握宏观经济走势和政策导向。

第四，商业银行经营发展向“轻资产”、“轻资本”转型。一是存款吸收树立“轻规模、重成本”思路。二是同业投资由简单持有向交易转型，增强波段操作能力。三是通过资产证券化的方式，腾挪存量资产，释放资本空间，同时获得较高收益。

END

作者：朱莹莹，南京银行金融同业部

原文《金融资产供需矛盾分析及后市展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.04总第222期。

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