美联储火力全开，但高收益债券预期违约率对股市仍有压力 | 穆迪研究

作者 | 韦三甲

流程编辑 | 小白

“

风云君非常怀疑金嗓子真实的债务水平以及偿债能力。

”

较低的通胀预期以及坚挺的美元汇率，都为美联储提供了空间，以采取一切措施防止金融危机和经济的长期衰退。

美联储主席Jerome Powell表示，即将到来的经济复苏可能是强劲的。而美联储最近的措施也层出不穷。

一、美联储加大对小企业贷款的支持力度

为了方便银行向小企业放贷，美联储设立了一个工资保障计划流动性工具（Paycheck Protection Program Liquidity Facility，PPPLF）。PPPLF将向发起工资保障计划贷款的金融机构提供再贷款，其中PPP贷款的面值将作为抵押品。

美联储宣布，将向中小企业购买高达6000亿美元的贷款，这些贷款是通过大众借贷计划（Main Street Lending Program）发放的。符合条件的企业借款人包括雇员不超过1万人、2019年年收入不超过25亿美元的企业。

二、美联储打算抵消州和地方政府税收减少带来的风险

美联储建立了一个市政流动性工具（Municipal Liquidity Facility），将向州和市政府提供高达5000亿美元的贷款。

这个工具将直接从美国各州和哥伦比亚特区、美国人口高于200万的郡县和人口高于100万的美国城市购买高达5000亿美元的短期票据。

三、扩展的TALF涵盖了杠杆贷款和商业抵押贷款

定期资产支持证券贷款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF），促进了资产支持证券的发行。TALF向合格资产支持证券的发行人提供贷款。4月9日，美联储扩大了TALF合格抵押品的范围。

除了学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款和某些小企业贷款外，TALF的合格抵押品现在将包括AAA级的未偿商业抵押贷款支持证券和新发行的贷款抵押债券（Collateralized loan obligations，CLOs）。

由于CLOs通常由杠杆贷款组成，此类商业贷款的发放现在得到了TALF计划的间接支持。

四、堕落天使降级债券得到前所未有的帮助

美联储修订了其一级市场公司信贷工具（Primary Market Corporate Credit Facility，PMCCF）计划，授予那些曾经是投资级企业但是在2020年3月22日后成为“堕落天使”、被降级为投机性的企业资格。

（注：堕落天使降级，Fallen Angel Downgrades，指的是那些曾经被评为投资级别的债券，由于发行人的财务状况不断恶化，导致债券评级被降至投机级/高收益级的情况。）

然而，企业资格中要求这些企业被堕落天使降级之后的最新信用评级不低于Ba3。

最后，美联储扩大了其二级市场公司信贷工具（Secondary Market Corporate Credit Facility，SMCCF）的资格认定范围，这个工具负责在二级市场购买未偿还的企业债券和债券ETF。

除投资级公司债券外，该工具还可以用来购买3月22日后遭遇堕落天使降级但是最新评级不低于Ba3的债券。

但是，该工具不能购买存款机构或存款机构控股公司的投资级债券。

非常重要的一点是，SMCCF该如何购买持有高收益公司债券的ETF。引用4月9日的指令，“SMCCF的主要投资目标将是以美国投资级债券为核心的ETF，然后也会持有一定的以美国高收益公司债券为核心的ETF。”

五、美联储的行动可能进一步缩小企业债券息差

美联储前所未有的支持在市场上立即产生了回应，iShares iBoxx的高收益企业债券ETF较4月9日收盘价飙升6.21%。这只高收益债券ETF较2020年3月23日的低点上涨了19.6%，自2019年底以来下跌了4.5%。

美联储4月9日的公告也引发了投资级债券的反弹。例如，iShares iBoxx投资级公司债券ETF较4月9日的收盘价上涨了3.4%。

广受关注的投资级债券ETF较2020年3月19日的低点上涨了24.0%，目前较2019年底收盘价上涨了1.8%。

彭博/巴克莱的高收益债券息差已经从2020年1月13日的315个基点飙升至3月23日的1100个基点，目前已经收窄至4月8日的871个基点。

从1994年12月开始统计的数据进行推断，871个基点的高收益债券息差预示着2020年12月美国高收益债券违约率的中值将达到7.5%。

如下图所示，绿线代表的是美国高收益债券息差，黄线代表的是美国高收益债券的违约率。

六、高收益债券预期违约率指标却预示着更高的债券违约率

然而，穆迪分析公司（Moody's Analytics）的平均预期违约率指标（Expexted Default Frequency，EDF），却对美国/加拿大高收益债券发行人的违约率有不同的看法。

EDF均值从2020年1月6日的低点4.15%迅速攀升至3月18日的高点10.62%之后，现在小幅回落至4月8日的9.52%。

根据1996年1月开始的统计关系推断，9.52%的EDF均值预示着2020年12月高收益违约率的中值将达到8.4%。

如下图所示，灰色柱状代表经济衰退期，绿线代表的是美国高收益债券违约率，黄线代表的是美国高收益EDF均值。

EDF并不是高收益债券价格的函数。

如果（i）发行人净资产的市场价值越低，以及（ii）发行人经营资产的市场价值波动率越大，那么债券发行人的EDF——或者说是未来12个月的预期违约概率——也将越大。

同样，当发行人的股价下跌或债务增加时，EDF也会上升。因此，股价下跌和负债增加都会迅速增加违约风险，特别是在发行人资产价格高度波动的情况下。

另外，违约风险的大幅上升可能会推动股价大幅走低。在一定程度上，美联储目前的企业信贷支持计划降低了违约风险，股市的下行风险也随之降低。

美国股市从3月23日低点明显反弹，有助于稳定企业信贷。自2020年2月19日创下历史新高后，暴跌35.1%至3月23日低点，截至4月9日下午已反弹了25%。

尽管如此，美国股市的市值相较2019年底的收盘价仍下跌了15%。

七、相较VIX，高收益债券息差反映的市场焦虑度较低

与此同时，代表股市所面临的下行风险的VIX的五天移动平均值已从3月20日的创纪录高点74.4跌至4月9日的45.0，仍旧远高于历史中值15.8，反映出人们对企业盈利持续萎缩的深度和持续时间相当焦虑。

近期金融市场压力的一个显著特征是，公司债券收益率息差未能扩大到与超高的VIX数据相匹配的水平。

2020年3月的VIX均值为57.6，为历史第三高，但同期彭博/巴克莱高收益债券息差均值仅为785个基点。

然而在一个月前，当VIX的月度均值超过50的时候，高收益债券息差均值为1627个基点。

根据以往的数据，当VIX在40-50之间时，高收益债券的息差均值为1534个基点。相比之下，近期的高收益债券息差收窄了871个基点。

对比历史上的几次事件，本次VIX上升，高收益债券的息差窄得出奇，显示金融市场趋于好转。

然而，考虑到新冠病毒的不确定性，认为波动率指数将下跌、股市将在未来几个月上涨的假设，也将同样面临较大风险。

如下图所示，绿线代表的是VIX，黄线代表的是彭博/巴克莱的高收益债券息差。

来源：Moody’s Analytics Research，April 9，2020

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