募资6亿分红12亿，为员工提供无息购房首付，创始人却套现10亿：思源电气这样的减持套现，应该点赞 | 独立研报

作者 | 木鱼

流程编辑 | 小白

“

为员工提供无息购房贷款，令人羡慕。

”

前言：为员工提供无息购房贷款

最开始关注到思源电气（002028.SZ），来自于它在2020年2月13日发布的一则公告《员工购房借款管理办法》。

所谓的购房借款，是指上市公司为解决员工购房困难问题，一次性支付给员工，并由员工分期偿还的公司内部借款。

购房借款金额为不超过所购房屋总价的30%，借款期限不得低于2年，最长可达7年。

这项政策，可不是说说而已，思源电气为此划拨了9,000万元的借款额度，截至2019年6月末，已使用了5,644.36万元。

其实，这项政策早在2017年就开始了。风云君还在当年年报问询函的回复中发现，上市公司为员工提供的购房贷款竟然是无息的。

这时，可能会有人提出这样的质问：有这样的好事？普通员工肯定很难申请到吧？都被高管们先行抢占了吧？这与向董监高们提供财务资助，又有什么区别呢？

事实还真的刚好相反。

管理办法对于员工购房贷款的适用范围也做出了明确规定：

不包括控股股东、实际控制人及其关联人、公司董监高及其关联人，只针对公司的非操作类、操作类员工等。

上市公司的总部及部分子公司驻扎在大魔都上海，对于一线城市的房价，自是不必多说。像风云君这样常年在百乐门代客泊车、只能睡大桥洞的一群人，单首付就是一个遥不可及、想都不敢想的天文数字。

30%的借款额度，则意味着解决了员工的购房首付问题；“无息”二字，更是让风云君几乎垂涎欲滴，恨不得脱衣相许啊！

对于上市公司的普通员工，又何尝不是呢？特别是对于那些初入职场、家境一般、没有积蓄的年轻人来说，努力工作个两三年，就可能实现风云君奋斗了多年想都不敢想的梦。

香！绝对香！

一、思源电气的AB面

可以说，风云君对思源电气的第一印象是不错的。

但是……，接下来的分析，却打破了风云君的第一印象。

1、A面：分红是募资规模的近两倍

对于注重股东回报的上市公司，风云君也分析过不少，最好的记录基本是分红水平与募资总额上下相当。

（制图：市值风云）

若按照上述标准，思源电气可以称得上是相当优秀了，其分红水平大大超出了募资总额。

具体来看，自2004年上市以来，思源电气共募集了6.27亿元资金，合计分红金额却高达11.97亿元，分红募资比达到了1.91倍。

（市值风云APP“吾股评级”系统截图）

2、B面：原创始人套现近10亿元

与大手笔分红形成鲜明对比的，却是上市公司股东的大额减持。

风云君对思源电气上市以来重要股东的大额交易做了一个简单的统计，可以看出，单就大额减持金额，合计就已高达12.27亿元。

其中，减持最为频繁的当李霞莫属，减持规模高达10亿元。

李霞，原是上市公司的三大创始人之一，已于2007年1月彻底退出公司的管理。自股票满足三年的限售期解禁开始，李霞便开始不断减持，一直持续到现在，持股比例由最初的12.59%，一路下降至如今的3.78%。

那么，这到底是为了套现而减持，还是正常的投资退出呢？

再往上说，一边是上市公司近12亿元的慷慨分红，一边却是高管及原创始人12多亿元的减持，到底哪一面更加接近真实的思源电气呢？

带着疑问，带着好奇，风云君带着大家，不要停，撸起来！

二、电力行业简介

研究完几家电力行业相关的上市公司之后，风云君发现，整个电力系统可以分为这么几个部分：发电、变电、输电、配电、用电。

（一）思源电气属于哪个环节？

在发电环节，一般来说，使用煤、水、风、光等能源发电，对于地形、气候、环境等地理条件的要求比较高，因此，发电厂都依地理要素而建，而非依需求要素而建。

因此，发电厂都位于比较偏远的地区，发电环节完成后，需要把电力从发电地运送到城市中，从而产生了输电需求。

又依据电压越高、损耗越小原理，尤其在远距离输送时，就需要提高电压，以便减少过程中的损耗，这便产生了变电需求。

然而，高压电又没有办法直接用于生产生活，因此，需要在变电站再次把电压降压至正常的220V之后，才能正常分配使用。

不难理解，在整个电网中，需要用到各种各样的发电、存储、高压、低压、输送等设备。之前，风云君分析过的特变电工，便出自于高压领域，而正泰电器则是出自于低压领域。（下载市值风云APP，搜索“特变电工”、“正泰电器”，查看完整研报）

那么，今天的主角思源电气是出自哪一领域呢？

这还需要换一种方法做个分类，输变电设备又可根据功能的不同分为一次设备和二次设备。

所谓的一次设备是指在电网中直接承担电力输送及电压转换的输配电设备，如发电机、变压器、断路器、隔离开关、电力电缆、互感器、电抗器等；

所谓的二次设备是指保护一次设备正常运转及电网监控调度的设备，包括各种保护、监测及自动控制设备。

按照这个说法，特变电工和正泰电器均出自于一次设备领域，而思源电气则出自于二次设备领域。

那么，二次设备的需求又来自哪里呢？

风云君要继续卖弄学问了。

（二）二次设备的需求来自哪里？

电力需求的持续增长使得电网负载日益加大，随之产生的问题便是供电的稳定性和安全性。

其中，单相接地是电网最常见的故障之一。如果系统对地电容电流较大，单相接地就会产生接地电弧。接地电弧不仅会损坏设备，甚至会造成人员触电伤亡，并引起短路停电，从而影响整个系统的稳定性和安全性。

解决上述问题的方法，便是采用中性点接地方式连接电网。

所谓中性点，是指变压器、或者发电机的绕组中的一点，这一点与外部各接线端间的电压绝对值均相等，因而被称为中性点。

目前来看，中压电网中性点有三种接地方式：中性点不接地、消弧线圈接地、电阻接地。其中，中性点不接地只适用于结构相对比较简单的电网。

对于后两种接地方式来说，也是各有优劣。

而不同接地方式对于输配电设备的技术参数要求差异很大，因此，接地方式一经选定，也很难再轻易改变。

国内电网在建设初期，主要采用的便是中性点不接地方式，而随着电网结构趋于复杂，国家逐渐开始要求采用消弧线圈接地方式。

电网知识讲到这里，对于理解思源电气的产品已经足够，咱们再次回到思源电气本身。

三、思源电气：困境与突破

1、上市前：从二次设备跨越一次设备

上市公司是由上海思源电气有限公司整体变更而来，创始人是董增平、陈邦栋和李霞三人，经过不断变化之后，最终在2018年3月，董增平、陈邦栋签署了《一致行动人协议》，上市公司的实际控制人变为他们二人。

1993年刚刚成立时，思源电气的产品只有单一的避雷器在线检测仪产品，销售额只有万元左右。

避雷器在线监测仪主要用于监测氧化锌避雷器在运行过程中有可能发生的，诸如受潮、机械缺损等不良情况，从而防止事故发生，提高电力系统运行的可靠性。依据前文的分类，很明显，避雷器在线检测仪属于二次设备。

1995年开始，思源电气开始研发抗干扰介损测试仪和消弧线圈自动调谐技术，尝试突破单一产品的限制。

抗干扰介损测试仪也属于高压检测仪器，用于检测电力设备的绝缘情况，识别设备的污染、破损、穿孔、老化、受潮等隐患。

这一产品的上市替代了国内以前普遍使用的QS-1型电桥，也将输配电设备的检测从原先分立原件构成的电桥升级到集成电路式电桥阶段。

消弧线圈自动调谐及接地成套装置则属于电力和电子综合设备，用于消除上文所说的单相接地故障引发的接地电弧，减少跳闸事故，提高电网运行的可靠性和安全性。

所谓电力和电子综合设备，指的是一类新型输配电设备，集高压电器技术、计算机技术、自动控制技术、大功率电力电子技术、电力自动化技术等技术于一体，因此更准确的来说，它是一次设备与二次设备的结合。

据说，因为当时国内电网结构相对较简单，又限于技术原因，消弧线圈几乎不被使用，因此也并不被看好。

但是思源电气却认为，随着国内电力设备投资的快速增长，对电力运行的安全等级也必然会提高，而这，意味着消弧线圈需求的大幅增加。

结果是，思源电气的消弧线圈大卖，销售金额得以在1997年就成功突破千万元。

随后，思源电气又对他们进行了一次技术大升级，并推出了一款新的综合设备，为现场交流耐压试验所设计的专用设备——变频串联谐振成套试验装置，这一设备综合了消弧线圈接地和电阻接地的优点，可以说是新的突破。

后来，电力和电子综合设备领域的这两大产品，一度成为思源电气的主打产品。

到2004年上市时，思源电气在输配电领域的产品，已经拓展到了电力和电子综合设备、高压电器和高压监测仪器等领域，涵盖三大类、数十种产品，具体包括：

电力和电子综合设备以消弧线圈自动调谐及接地选线成套装置、变频串联谐振成套试验装置为主导；

高压电器以干式消弧线圈、干式接地变压器、干式穿墙套管、干式互感器为主导；

高压监测仪器以避雷器在线监测仪、抗干扰介损测试仪为主导。

此时，思源电气已成功从输变电二次设备跨越到一次设备，销售额已达到近2亿元——从万元到亿元，仅用了11年的时间。

2、研发继续推动收入增长

上市之后，思源电气的营业收入继续保持着较稳定的增长。

尤其在2005年，高压开关和高压互感器领域的江苏如高正式纳入合并报表，推动上市公司的营业收入跨上了一个新的台阶，实现178.34%的高速增长。

一直到今天，江苏如高在上市公司的收入中仍扮演着重要角色。

（注：2019年数据来自业绩快报，下同）

当然，除了并购，上市公司并没有停下实现内生增长的脚步，几乎年年都会有新突破，包括技术的创新，或是产品的推广。例如：

2005年，推出新型高压互感器、电力电容器、电抗器等新产品；

2006年，串、并联电抗器生产线正式投产；

2007年，电力电容器实现扭亏为盈，同时推出电抗器、油色谱在线监测系统等新产品；

2008年，电力电容器在南方电网直流输变电工程中取得突破，收入实现翻番；

2009年，GIS（封闭式组合开关）开始批量生产，成功研发出66KV油浸式并联电抗器和智能消弧线圈成套装置。

但是，我们还应该看到，技术上的突破似乎还不足以应对市场竞争的加剧，2005-2010年期间，上市公司的营收增速直线下滑，并在2010年首次出现-0.60%的负增长。

为此，上市公司还提出了二次创业的口号，2012-2018年期间，又是几乎年年都会实现新突破：

2012年，经营变电站自动化、继电保护系统等产品的子公司首次实现扭亏为盈，GIS、电力电子产品的市场份额也取得突破；

2013年，开始大力开拓海外市场，首个海外工程总包项目动工；

2014年，550KV GIS通过鉴定，550KV罐式断路器取得订单；

2016年，实现产品耐候性能、噪声控制等技术创新；

2017年，实现直流开断、直流绝缘等技术创新；

2018年，实现超高压直流开断、保护装置就地化、超高压直流功能变气体绝缘等技术创新。

上述这些，在扭转思源电气业绩下滑方面，确实发挥着重要作用，但近年来，营业收入再次进入低速增长期。

从最近的数据来看，2019年，思源电气的营收增速再次有了新的突破，实现营业收入63.78亿元，同比增长了32.70%。

从2019年中报中的信息来看，这又是来自于新的技术突破，包括智能变电站、应急供电、超级电容器等等。

总之，从成立，到上市，再到现在，思源电气的业绩增长主要依赖的是内生增长。这从上市公司，每年新增的合同订单中也可以看出。

因为产品的个性化或客户定制程度较高，因此思源电气主要采取以销定产的生产模式。从每年新增合同订单金额来看，其在2005年实现8.10亿元，2013年突破50亿元，2019年实现80.30亿元。

但是，我们也应看到，思源电气的营收增速只在2012年实现46.80%的高速增长，后续又进入低速增长期，个中缘由及影响，将在下文的分析中为大家一一揭晓。

3、净利润诠释困境

初看思源电气的净利润，再一次打破了风云君的第一印象。

2009年，是思源电气归母净利润最辉煌的时期，实现归母净利润8.61亿元；甚至在2010年，收入下滑的情况下，归母净利润尚有5.54亿元。

但自那之后，上市公司的利润似乎便一蹶不振。一直到2019年，才有了明显的突破，实现归母净利润5.74亿元，略高于2010年，同比增长了94.68%。

看来，低速增长的营收下，确实隐藏着一些问题。但收入至少在增长，利润却交出这样的一份成绩单，又是为何呢？

咱们先从扣非归母净利润开始说起。从这一角度来看，2009年，扣非归母净利润确实是上市公司历史业绩的一个小高峰，但并没有归母净利润那样突出。

从当年的年报数据来看，这主要来自上市公司的投资收益。2009年、2010年，上市公司出售平高电气的股票分别获得6.97亿元、3.82亿元的收益，计入了当期的非经常性损益中。

即使剔除非经常性损益的影响，仍可以看到上市公司利润停滞不前、甚至下滑的事实。

风云君终于从毛利率上找到了一些蛛丝马迹。可以明显看出，2004-2019年期间，上市公司的毛利率发生了明显下滑。

对于毛利率的下滑，上市公司的年报中也曾多次提及：

思源电气的客户主要为国家电网、南方电网、五大集团及其下属企业，地方电力公司及铁路、石油、工矿企业等，而这些客户主要通过招标方式采购。

目前，随着市场参与者的增多，价格成为客户招标采购的主要考虑因素，因而导致公司产品单价持续走低。

与思源电气业务领域较为相似的上市公司主要有许继电气（000400.SZ）、平高电气（600312.SH）、置信电气（600517.SH），咱们再来做一个简单的对比。

从上图可以看出，思源电气的毛利率虽下滑幅度最大，但仍明显高于其他三家公司。另外，2004-2018年期间，四家公司的毛利率均呈现有不同程度的波动下滑。

再回到净利润本身：

产品中标价格的下降、外加原材料价格的相对上涨，让思源电气的毛利率腹背受敌，急速下滑；

此时再结合收入的低速增长，净利润的增长停滞甚至下滑就没那么难理解了。

4、四大类产品支撑

为了更好地理解思源电气盈利能力的下滑，咱们切入产品板块。

整体上看，思源电气的产品主要包括四大类：智能设备类、开关类、无功补偿类、线圈类。另外，还有一个2018年新增的一个板块，工程总包类。

其中，收入占比最大、增速最快的板块是开关类产品，这是2005年并购子公司江苏如高的主营业务之一；2018年，该板块实现营业收入20.84亿元，占营业总收入的比重为43.35%。

江苏如高加入之后，在推动营业收入增长的同时，也带领上市公司进入了高压开关领域。此后，上市公司在GIS、隔离开关、断路器领域不断取得新的技术突破，订单快速增长，这也在侧面反应了此次并购的成功之处。

收入的第二大来源是线圈类产品，包括消弧线圈、电抗器、互感器、变压器等，是上市公司的原有主业之一；2018年，该板块实现营业收入9.66亿元，占营业总收入的20.09%。

各板块盈利能力方面，思源电气的产品开发和技术升级确实在某个时段内提高了产品的盈利能力，但长期来看，四大板块毛利率下滑的趋势并没有明显改善。

5、国内市场开拓受阻

从营业收入的分地区构成来看，上市公司的销售市场主要面向国内市场，集中分布于华北地区和华东地区，2018年分别实现营业收入8.72亿元、8.44亿元，分别占营业总收入的18.13%、17.56%。

从2012年开始，上市公司海外市场的逐渐得到开拓，收入规模从不到1亿元，扩大至2018年的8.40亿元，成为收入的第三大来源，占营业总收入的17.47%。

并且可以看到，2016年以来，上市公司国内市场开拓似乎受阻，收入增长则主要来源于海外市场的开拓。

结合可比公司营业收入的表现，从增速上看，近几年收入增速最快的是平高电气，其次是思源电气，而置信电气、许继电气两家公司的收入纷纷出现不同程度的下滑。

从这一点来看，思源电气的表现不算差。

从收入规模上看，2004年上市之初，思源电气的收入规模与置信电气相当，约为平高电气的1/5、许继电气的1/8。

到2018年，思源电气的收入规模仍然与置信电气相当，但与平高电气、许继电气两家公司之间仍然有明显的差距。

具体来看，2004-2018年期间，思源电气与置信电气之间的营业收入基本处于你追我赶的状态；曾一度不断赶超与平高电气的差距，但从2013年前后，再次逐渐被拉开差距；与许继电气之间的差距有所缩小，但思源电气的收入规模一直处于劣势。

利润方面，风云君还发现，自2017年开始，四家公司的扣非归母净利润均出现不同幅度的下滑，尤其以平高电气、许继电气两家公司最为明显，置信电气甚至在2018年发生亏损。

这么看来，思源电气的利润表现，确实在一定程度上受到了社会用电量增速放缓，电力设备投资需求放缓等行业大环境的影响。

再看内部的情况，凭借较高的毛利率水平，思源电气的扣非归母净利润曾一路赶超，甚至在2007-2009年期间一度超过其他三家公司。

但经过2010-2011年两年的调整期后，平高电气、许继电气的扣非归母净利润却在2012-2016年期间开始大幅增长，而思源电气却没有明显起色，可以说处于基本停滞状态。

2010-2011年究竟经过了怎样的调整呢？

翻看平高电气、许继电气两家公司的历史年报，一个共同的事件似乎让风云君找到了一些原因：这件事便是两家公司均在2010年先后被国家电网收购。

风云君又想到，这个行业的客户大都来自国家电网、南方电网等电力公司的需求，所以，收购事件必然会对思源电气产生一些影响。

究竟会产生多大的影响，还真不好说。

毕竟，比起做外面的生意，抢自家人的买卖总归是要简单很多。

四、总结

最后，回到文章的开头，A面和B面，到底哪一面更加接近真实的思源电气？

风云君认为，这两面都很真实：B面的背后是思源电气近年来面临的困境，A面的背后则是它在困境下的努力坚持。

从2004年上市至今，思源电气确实尝到了快速增长的甜头，但也因为各种原因面临着增长停滞的危机。

而无论怎样，思源电气一直在专注自己的主业，研发的脚步始终没有停下，通过不断地推出新技术、新的产品，最终成功在输变电这个特殊领域、特殊环境里分得一杯羹。

作为公司的创始人，带领公司取得卓越的行业地位，为国家为社会贡献了积极正面的智慧结晶和劳动成果；上市后兢兢业业，慷慨分红，不负股东所托，给股东交上了一份满意的成绩单（募资6.3亿，分红12亿）；为员工提供了一份稳定且体面的养家工作，而且还能付出额外的人文关怀精神，愿意为员工提供无息购房贷款，“安得广厦千万间，大庇员工俱欢颜”。

在这种情况下的减持套现行为，是作为创始人勤劳智慧和创业艰辛的应有回报，不仅合法，更是合理、合情，应被理解和支持。

在经历连续多年的低迷期后，2019年，思源电气再一次依靠智能变电站、应急供电、超级电容器等新产品，为业绩带来新的突破。

事实再一次证明，这样的成长路径或许不快，但也值得一份肯定。

最后，目前瓶颈明显，希望思源电气早日找到业绩增长的突破口。

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