穆迪：股市几乎正在重演2008年四季度
作者 | 韦三甲
流程编辑 | 小白
“美股暴跌10.8万亿美元，VIX和高收益EDF均大幅增长。
”从美国股市的角度来看，新型冠状肺炎是有史以来最严重的自然灾害。在2月19日创下历史新高后，美国普通股市值随后暴跌10.8万亿美元，跌幅达31.2%，创下2017年1月30日以来的最低收盘点位。
由于受新型冠状肺炎刺激的联邦支出激增，美国政府预算赤字可能会扩大，这对美国国债收益率的前景形成了不小的威胁。
然而，美联储有权通过购买美国国债（也称为量化宽松，“QE”）来应对美国国债收益率不必要的攀升。欧洲央行和英格兰银行最近都宣布了新的量化宽松计划。或许，美联储很快也会这样做。
关于联邦支出，有人将目前与新型冠状肺炎的战斗比作战时状态。
因此，值得关注的是，在1942年至1945年的第二次世界大战期间，美国政府的预算赤字平均占名义国内生产总值（GDP）的22.2%，其中年度预算赤字占GDP比重在1943年达到最高的30.3%。
目前，联邦预算赤字与GDP的比率是否会接近第二次世界大战时的极值还值得怀疑。
2019年美国政府预算赤字约占GDP的4.8%。彭博社3月初的一致预测显示，2020年联邦预算赤字占GDP的比例将小幅上升至4.9%，但这一预测很可能被低估了很多。
在第二次世界大战期间，美国政府的未偿债务达到了峰值，达到GDP的120%。
目前，美国政府债务与GDP的比例为80%，彭博社的最新一致预测显示，到2020年最后一个季度，美国联邦债务占GDP的比例将升至81.3%。而这一预测也可能被证明过低。
说到政府预算，许多州和地方政府的税收很可能会因为商业活动和收入的下降而减少。例如，销售税收入可能大幅下降，一些州和地方政府可能会要求华盛顿帮助他们弥补暂时的税收损失。
3月19日下午，VIX指数高达69.2点，令人震惊。今年3月到现在，VIX指数均值为57.6点。
自2003年9月修订了VIX的估算方法以来，将VIX通过高低排序，可以看到排名前三的VIX相对应的三个月恰好与经济衰退期重叠，即2008年11月（62.6点）、2008年10月（61.2点）和2008年12月（52.4点）。
如下图所示，灰色柱状代表的是经济衰退期，绿线代表的是VIX指数。
然而，当VIX的均值在14个月中的13个月都超过30点之后，美国股市通常在一年后大幅走高。
如果在6个月中，VIX指数的月度均值高于40点，那么在12个月后，美国普通股的月度平均市值同比上涨33%。
如果在9个月中，VIX指数的月度平均值高于35点，那么在12个月后，美国普通股的月度平均市上涨32%。
最后，如果在14个月内，VIX指数的月平均值高于30点，那么12个月后美国普通股的月度平均值则上涨25%。
这14个月中，只有一个月的美国普通股市值在12个月后出现了同比下跌。在2008年9月VIX平均值为30.2点，12个月后，2009年9月美国普通股市值的月平均值同比下降了13%。
一、高VIX持续预示着息差加大
目前69点的VIX已经处在很高的位置了，如果VIX下跌幅度不超过40个点，那么当前已经足够宽的企业债券息差还将大幅扩大。
2008年最后一个季度，当VIX平均值为58.7点时，穆迪分析公司（Moody's Analytics）长期Baa级工业公司债券收益率息差为545个基点，复合高收益债券息差为1700个基点。
尽管VIX的平均值在2009年第一季度下降到45.0点，但与之相对应的长期Baa级工业公司债券息差平均值仅仅下降至510个基点，高收益债券息差平均值也仅仅下降到1627个基点。
截至3月18日，Baa级工业公司长期债券收益率息差为357个基点，为2009年春季以来最宽，而988个基点的综合高收益债券息差为2009年6月以来最宽。
在3月6日创下64年以来的低点3.56%后，穆迪分析公司的长期Baa级工业公司债券收益率迅速飙升至3月18日的5.36%，后者为2019年1月18日达到5.37%以来的最高值。
Baa级工业公司债券收益率的快速上升增加了商业周期风险。
如下图所示，灰色柱状代表的是经济衰退期，绿线代表的是长期Baa级工业公司债券收益率。
二、平均高收益率预期违约概率指标突破10%
美国股市目前疲弱且波动剧烈，这有助于解释穆迪分析公司的平均高收益预期违约频率指标（下称“EDF”）从2019年底的4.18%升至3月18日的10.62%。
高收益EDF上一次突破10%是在2008年10月。在大衰退期间，高收益EDF的月度均值最终达到2009年2月的14.6%。最终，美国高收益违约率达到2009年11月14.7%的峰值。
如下图所示，灰色柱状代表的是经济衰退期，绿线代表的是美国高收益债券违约率，黄线代表的是美国高收益EDF均值。
当美国普通股市值在2020年2月19日创下历史新高时，高收益EDF均值已经攀升至5.08%，远高于2003年9月至今的中值3.48%。
与此同时，VIX指数已从2019年底的13.8点升至2月19日的14.4点。与平均高收益EDF不同，2月19日的VIX低于2003年9月至今的中值15.7点。
巧合的是，2020年至今VIX的底部出现在1月17日的12.1点，也就是新型冠状肺炎首次扰乱美国金融市场之前的最后收盘点位。
三、一年期Baa级债券违约率历史简况
在截至2019年的35年间，一年期Baa级违约率平均为0.19%。在截至2018年的四年中的每一年违约率都保持0.00%，随后的2019年Baa级债券的一年期违约率小幅上升至0.11%。
在经济大衰退期间，一年期Baa级债券违约率在2008年为1.03%，在2009年为0.94%。在经济大衰退之前，从2003年到2007年，Baa级的违约率均值为0.03%。
早些时候，一年期Baa级债券违约率从2001年衰退年的0.18%上升到2002年的1.01%。
在2002年之前，前一次Baa一年期违约率高于1%的时候还要回到1940年，当年违约率达到1.37%。一年期违约率在1938年创下历史纪录达到1.99%。
一年期Baa级违约率的10年移动平均值在1940年达到1.23%的峰值，与经济衰退期重叠。
Baa级违约率10年移动平均值随后出现的两个峰值分别是1991年的0.29%和2011年的0.37%。在截至2019年的10年中，一年期Baa及违约率均值为0.08%。
如下图所示，灰色柱状代表的是经济衰退期，绿线代表的是一年期Baa级债券违约率。
来源：Moody’s Analytics Research，March 19，2020
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