史无前例的“美元荒”如何波及了中国金融市场?

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新冠疫情全球发酵引发投资者疯狂涌向美元，海外股票、国债、黄金一度遭遇无差别抛售，虽然随着美联储持续注资及宣布包括不限量购买债券等大规模刺激，“美元荒”现边际缓解，但中国金融市场加速开放背景下，境内资产仍需警惕海外市场的外溢效应。

本轮境外美元流动性危机传导至中国市场的渠道包括：境外机构通过中国境内银行间市场拆借美元，推升美元拆借利率；境外机构为获取美元流动性抛售中国资产，在岸股债市均可见资金流出，股债同步走弱；同时美元需求走升和美元指数上涨施压人民币，离岸一度跌至五个月低点。

上周美联储和多个海外央行增加了货币互换，周一再度宣布第二轮大规模举措支持经济，以保持借贷成本在低水平。分析师们指出，美联储新措施或为扭转局势关键；富国银行Erik Nelson在报告中称，还不到美元资金压力消除、美元强势结束的时候。周二美元指数回落至102下方，衡量美元流动性的指标Libor-OIS息差小降但仍处于高位，显示美元流动性尚未实质性缓解。

以下是彭博为您整理美元流动性来龙去脉及对境内金融市场的影响：

为什么美元产生流动性危机？

本月初疫情在海外呈爆发之势，叠加俄罗斯和沙特谈崩引爆石油价格危机，导致海外风险资产价格暴跌，并进一步引发共同基金、对冲基金等平仓减仓。在量化交易模式下，资产价格跌幅被放大，导致全球风险资产、避险资产均遭抛售以回收流动性，进而出现了全球的美元流动性危机。这造成美元指数大涨，美元货币互换基差也走阔。

尽管美联储两次紧急降息至零，海外央行也纷纷给市场注入流动性，但是由于流动性分层，目前国际银行间市场并不缺美元流动性。而根据华创证券首席宏观分析师张瑜的分析，目前最缺美元流动性的有三个市场：面临平仓和降仓压力的共同基金和对冲基金，离岸拆借市场，以及商业票据市场。

“虽然美国本土和靠近其他央行的大型机构流动性已经缓解，但一些处于底层的海外非银机构还是比较难获取美元资金，”法国巴黎银行外汇与本地市场主管季天鹤在采访中指出。

瑞银财富管理投资总监办公室也在报告中称，美元需求急速上升，主因跨国企业仰赖美元融资，不断召回美元以应付流动性需求。如果美元短缺未能全面解决甚至恶化，美元短期内可能进一步上涨。不过，美联储已经出台一级交易商信贷工具、商业票据融资便利及货币市场共同基金流动性工具等，引导信贷流向家庭及企业。“我们相信流动性在未来6至8周恢复正常，当美元避险角色减退，由流动性驱动的涨幅也随之下降。”

人民币贬值 衍生品承压

强烈的美元需求推升美元指数，上周五一度逼近103关口，创2017年1月以来新高。人民币兑美元即期汇率连两周大幅下挫，上周四离岸一度跌至7.15附近的五个月新低，包括隐含波动率和境内外即期价差都大幅拓宽，显示人民币信心转差。中国央行周末以来已开启预期管理，伴随美元冲高回落，市场信心稍显回稳。目前人民币在7.10附近震荡。

而境外机构从中国境内市场拆借美元也让拆借利率水涨船高。本月美联储降息之后，美国联邦基金利率上限降至0.25%，中国的美元拆借利率上周则一度飙升至1.4%以上，目前拆借利率虽明显下降，但仍远高于美国的基金利率上限。

从境内美元的拆借量来看，季天鹤引用CFETS数据显示，3月中旬以来“境外银行”的美元拆入量和“大型商业银行”的美元拆出量均较月初明显萎缩，上周五减少至不足月初的两成。

对于拆借价格的冲高回落和拆借量的减少，季天鹤解释说，境内的美元拆借供给下降, 一些中资机构可能发现与其把美元拆给境外机构，不如去买中资美元债；此后随着境外美元流动性边际缓解以及杠杆交易平仓，拆借需求也有所降低。

此外，人民币掉远期曲线也因为境内外美元流动性紧张而受打压，曲线整体下移。境内外明日/次日掉远期点从上周二开始进入贴水，上周四的贴水幅度达到去年5月来新低；与此同时，由于机构在掉远期曲线上的buy/sell USD，一年期掉远期点也明显回落。

外资抛售国债、美元债

外资机构对美元流动性的需求也引发了境内债券市场抛盘。季天鹤引用CFETS数据显示，从3月中旬开始外资在持续卖出中国国债。以30年国债为例，从3月12日开始外资一度连续七个交易日净卖出该品种，累计逾108亿元，同期的30年国债中债估值收益率从低点反弹了16个基点左右。瑞银证券固定收益部总监孙祺还提到，境外投资者出售政金债也带来比较明显的资金流出，一些对冲基金型的客户有获利兑现和降低持仓的动作。

离岸中资美元债更是被抛售的战场。彭博数据显示，本周约合386.5亿美元债券到期收益率超过15%，其中部分中资房企美元债上周四买价重挫至历史新低。

“境外的非银机构平时借入便宜的短期美元、买入长端美元债，通过滚动融资加几倍杠杆配债，一旦美元funding（融资）不稳，就会给他们带来抛债压力，”季天鹤说。

外资抛售A股 外围避险情绪传递

受外围避险情绪波及，在岸A股近期也连续下挫；耀才证券黄泽航在采访中指出，美元荒下“港股受影响比较大，A股开放程度还没那么高，但是难免受到影响，白马蓝筹近期因此压力比较大。”

截止周一数据显示，过去两周里有八个交易日外资均净卖出A股，共计逾690亿元人民币，其中3月13日净卖出近150亿元，创深股通开通以来最大。

最差的时候料已过去

周二亚洲和欧洲时段，美元流动性逐渐好转。招商银行首席外汇分析师李刘阳判断，最差的时候已经过去，未来将有一段时间维持紧平衡。待股市和经济完全企稳后，美元流动性将会恢复到危机前水平，并开始逐步泛滥。

“市场恐慌情绪缓解后，人民币资产预计将迎来一定的资本回流，人民币对美元的双边汇率预计也能够确立短期底部。”他称。

周二随着风险偏好回暖，美元指数继续回落，亚股亚币普涨，日经收盘上涨7.1%，韩国的KOSPI指数跃升逾8%，上证综指收涨逾2%。境内外人民币亦扩大涨幅。

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