为救市拼尽所有！一文读懂美联储的神秘工具箱

24.03.2020

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导读：党争导致最关键的财政刺激迟迟无法落地，即使美联储未能成功令市场企稳，但若没有美联储的这些工具，情况只会更糟。

作者 | 第一财经 周艾琳 陈婷

3月以来，为了平抑市场波动、缓解疫情对实体经济的冲击，美联储可谓拼尽一切。不仅总计降息150bp（基点）至零利率、开启了无限量QE（量化宽松），还极力支持回购市场和商业票据市场，更是前所未有地开启公司债购买计划。

多位市场资深人士对第一财经记者表示，美联储这次的政策效果不佳，一方面是因为缺乏财政政策配合，持续的党争导致财政政策迟迟未出；另一方面，美联储虽然看似“火力全开”，但并未根本解决二级市场的流动性问题，美元指数依然站在103以上。国会在财政刺激上缺乏合作，市场更不用奢望短期内会允许美联储再进一步直接入场买股票了。实际上，美联储已经“弹尽粮绝”。

然而，即使美联储未能成功令市场企稳，但若没有美联储的这些工具，情况只会更糟。

那么，美联储的这些工具都有何效力？未来还能有什么大招？

降息至零利率，重启QE

在3月3日紧急降息50bp后，美联储在3月16日凌晨宣布降息100bp至0~0.25%，重回零利率区间，并宣布7000亿美元的QE，包括几个月内回购至少5000亿美元国债，以及增持至少2000亿美元规模的抵押担保证券（MBS）。

这一操作背后的逻辑是降低市场参与者的融资成本，并为市场提供流动性。但是，在恐慌来袭、信贷紧缩的情况下，降息无法立即使银行大量增加放贷，也就无法使联储的美元投放变成有效的流动性，投入到实体经济中。同样的信贷紧缩和惜贷现象在2008年金融危机中也曾经出现过。此次的问题根源在于疫情，其严重打击了企业的现金流和信用资质，因此，光靠购买国债、降息用处有限。

商业票据融资便利工具（CPFF）

美联储于3月17日重启商业票据融资工具（Commercial Paper Funding Facility，CPFF），以支持向家庭和企业的信贷流动。商业票据市场可以直接为广泛的经济活动提供资金，为汽车贷款和抵押贷款以及流动性提供信贷和资金，以满足一系列公司的运营需求。通过确保该市场的平稳运转，尤其是在紧张时期，美联储提供的融资将为整个经济中的家庭、企业和工作提供支持。

CPFF的具体运作机制为：美联储通过特殊目的实体（Special Purpose Vehicle，SPV）为合格的商业票据提供贴现，为企业短期融资需求提供流动性。合格的商业票据包括，美元计价的、评级在A-1/P-1/F-1以上的商业票据（含资产支持商业票据，Asset-Backed Commercial Paper, ABCP）。每一发行人可获得的融资限额为2019年3月16日至2020年3月16日期间最大的美元计价商业票据发行量。融资利率为当前的3个月隔夜利率互换（OIS）加点200bp。CFPP将持续运作1年至2021年3月17日。此后，纽约联储会继续向SPV注资，直至所有票据到期。

该机制曾在2008年金融危机时启动，此次又在极端情况下重启。次贷危机期间，投资者购买较长期票据资产的意愿大幅下降，商业票据市场缺乏流动性。由于大部分票据的发行者为金融机构，票据流动性紧缩使其融资压力大增。该计划当时于2008年10月27日开始，2010年2月1日结束。

就效力而言，次贷危机时期CPFF对于化解企业的短期流动性紧张效果明显，不过在次贷危机后，商业票据市场规模大幅萎缩，企业更多依赖债券融资。当前CPFF对于缓解企业流动性紧张的效用较次贷危机时期大打折扣。同时，美联储收取的利率为3个月期隔夜指数掉期利率加200bp，而在2009年，加价仅100bp，可见价格并不便宜，这还是在有财政部100亿美元担保的情况下。

因此，美联储的这一措施可以保证商业票据市场不冻结，但无法大幅压制利差，因此也无法充分缓解“美元荒”。

一级交易商信贷便利工具（PDCF）

美联储于3月17日重启了一级交易商信贷便利（Primary Dealer Credit Facility, PDCF），以支持美国家庭和企业的信贷需求。该工具将使一级交易商能够支持平稳的市场运作并促进企业和家庭获得信贷。

具体运作机制是，一级交易商向美联储提供合格的抵押物获得最长90天的贷款，贷款利率为贴现窗口利率。目前贴现窗口利率为25bp，是美联储利率走廊的上限。PDCF会反映在美联储周度资产负债表的一级贷款项目下。

具体的合格抵押物都有哪些？美国国债、投资级企业债、国际机构债券、商业票据、地方政府债、MBS、ABS、股票，都包含在内。除ABS只接受AAA级的CLO、CDO、CMBS外，其他类型的债券只要是BBB-以上评级（投资级）均可以被接受。商业票据同时接受A1/P1和A2/P2级，较CPFF的要求更宽松。股票则不包含ETF、UIT、MF、权证。

2008年金融危机时，这一工具在3月16日推出，2010年2月1日到期，一级交易商可以直接向美联储申请拆借贷款，用于购买相关资产和拯救濒临倒闭的公司。

PDCF的目标是缓解美元流动性紧张、抑制信用利差快速上行，但目前遭受流动性危机的垃圾级企业债和ETF都不是合格的PDCF的抵押物，使得这一工具能否有效缓解市场恐慌的效力存疑。

货币市场共同基金流动性融资工具（MMLF）

3月18日，美联储新创设了货币市场共同基金流动性融资工具（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，MMLF），以扩大其对家庭和企业信贷流动的支持计划。波士顿联邦储备银行将向合格的金融机构提供贷款，贷款以金融机构从货币市场共同基金（Money Market Mutual Funds，MMMF）购买的优质资产作为担保。货币市场基金是家庭、企业和一系列公司的通用投资工具。MMLF将协助货币市场基金满足家庭和其他投资者的赎回需求，增强整体市场功能并为更广泛的经济提供信贷。

对标2008年次贷危机，2008年9月22日，美联储创立资产支持的商业抵押票据-货币基金流动性工具（ABCP MMMF Liquidity Facility，AMLF）。这是一项为在某些条件下美国的存款机构和银行股份公司，从货币市场共同基金购买高质量商业抵押票据（Asset-Backed Commercial Paper，ABCP）提供资金的贷款工具。该计划旨在协助持有此类票据的货币基金满足投资者赎回的需求，并在商业票据市场和货币市场中更广泛地促进流动性。AMLF在2010年2月1日关闭，完成使命。

2008年10月21日，美联储宣布创设货币市场投资者融资便利（Money Market Investor Funding Facility，MMIFF），也是为了美国货币市场投资者提供流动性。根据MMIFF，纽约联邦储备银行可以为一系列特殊目的工具提供高级担保资金，以促进资助从合格投资者那里购买合格资产。MMIFF于2009年10月30日到期关闭。

MMIFF的合格资产包括美元存款凭证和期限在90天以内的有高评级金融机构发行的商业票据。2009年1月7日，美联储对MMIFF进行了两处修改，一是扩展参与者的范围，二是降低所购买资产的最低回报要求。

“央行间的QE”：美元流动性互换

“我的美元，你的问题”——每逢危机，这句话便会展现得淋漓尽致。当恐慌情绪来袭，投资者同步卖出风险资产、避险资产，只想持有美元现金，这导致美元指数和美元融资成本飙升。

3月19日，美联储宣布与澳大利亚储备银行、巴西央行、韩国央行等9家央行建立临时美元流动性互换协议，以缓解全球美元融资市场面临的压力。此前美联储已于15日宣布与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行通过现有的美元流动性互换协议采取协调行动，为全球市场提供更多流动性支持。这六大央行同意将美元流动性互换协议的定价调降25bp，同时在现有为期一周美元信贷基础之上，每周开始提供84天期限的美元信贷。

这也被各界称为“央行间的QE”。临时美元流动性互换协议诞生于2008年次贷危机期间，以解决当时很多外国银行美元流动性短缺的问题。按照协议，别国央行在面临美元短缺问题时，可以用本币向美联储兑换美元，并约定在未来以同样汇率换回，并支付一定利息。

不过，“美元荒”近期仍难以彻底解决。上周以来，新兴市场美元债被疯狂抛售，部分债券近乎腰斩，“美元荒”则是主要的问题。随着更多基金遭遇赎回，抛售压力短期内难以缓解。

“绝杀大招”PMCCF和SMCCP

3月23日，美联储“火力全开”，回应了市场几乎所有期待的政策——宣布开启无限QE，购买国债和住房抵押支持证券（MBS）。同时，推出两大最关键的措施——PMCCF和SMCCP。

PMCCF（一级市场公司信贷融资），用以支持新发债券和贷款融资。PMCCF主要针对投资级公司，并提供4年的过桥融资；另一个则是SMCCP（二级市场公司信贷融资），主要购买投资级公司发行的二级市场债券，同时购买在美国上市的、投资范围是美国投资级债券的ETF基金。财政部将使用ESF对美联储为此设施建立的SPV进行股权投资。

此外，美联储还建立了第三个机制，即定期资产支持证券贷款设施（TALF），以支持信贷流向消费者和企业。TALF将允许发行由学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、小企业管理局（SBA）担保贷款支持的资产支持证券（ABS），以及某些其他资产。

美联储还表示，预计很快会推出救助“主街”（Main Street，即实体经济）的政策，为中小企业提供融资支持，这也会与SBA（美国小型企业管理局）的努力形成协同效应。美联储称，将运用其所有权限来为美国家庭和企业提供强有力的信用支持。

美联储政策工具展望：负利率、买股票

就现阶段而言，美联储可谓“弹尽粮绝”，但仍要美联储工具箱的丰富。虽然不乏批判者认为美联储出招过快，但需要认识到，党争导致最关键的财政刺激迟迟不落地，即使美联储未能成功令市场企稳，如果没有美联储的这些工具，情况只会更糟。

美联储未来的潜在工具还有什么？还剩下负利率和买股票。就负利率而言，尽管欧元区已经进入负利率，但目前为止帮助并不大，且美联储主席鲍威尔近期表示还未考虑实行负利率。事实上，“零利率下限”（ZLB）已经带来了众多挑战——长期利率跌至0，意味着几乎所有资产都会走低（利率走低、对应资产估值攀升，但当利率跌无可跌，资产则无法上涨），因为降息的积极效果不复存在。

日本央行是将央行工具箱用得最极致的央行，多年前便开启股票ETF购买计划，近期更是扩大了对股票ETF的购买量，早前还一度买成了不少日本企业的大股东，例如优衣库就是其中一例。但就目前而言，美国国会很难授权美联储入场购买股票。同时，购买股票将容易滋生道德风险，同时也可能扭曲市场定价。

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