EBITDA进一步提升，账上现金超50亿，疫情下神州租车“共享赛道”龙头地位更趋稳固
作者 | 商立木
流程编辑 | 小白
“科技和互联网推动高效运营。
”各种新兴商业模式让人好奇，比如近年来国内发展迅速的共享经济。而就在个把月前，软银投资的WeWork更是把共享经济推到了风口浪尖，似乎一夜之间，共享经济成了“坑爹货”、“乱烧钱”的代名词。
那么共享经济一定都在亏钱吗？“共享汽车”在中国的发展现状又如何呢？
今日，风云君便带大家看一看，国内最大的出行服务提供商，同时也是“共享汽车”领域的重要一员——神州租车（00699.HK）。
当然，吸引到风云君的，还是3月13日的一则公告：公司债券票面利率不调整，维持5.5%熊猫债利率。
要知道，在最近的资本市场的滔天巨浪下，能继续维持淡定，并非易事，而背后少不了公司近54亿的现金储备带来的安全感。
看来这公司挺挣钱啊，怎么回事儿呢？接下来咱们捋一捋。
一、赛道龙头地位稳固，成长性优于行业整体水平
神州租车成立于2007年9月，并于2014年9月在香港上市。
目前，公司是中国领先的汽车租赁服务提供商，在知名度、车队规模、网点覆盖、市场份额和业务收入等方面，均处于中国汽车租赁行业的绝对领导地位。
公司借鉴了国外成功的汽车租赁模式，并结合国内客户的消费习惯，提供短租、长租及融资租赁等专业化的汽车租赁服务，以及全国救援、异地还车等完善的配套服务。
汽车租赁在中国仍然是一个高度分散、竞争激烈的市场。
中商产业研究院发布的《2018年中国汽车租赁行业研究报告》显示，目前，汽车租赁行业的前三大公司分别是神州租车、一嗨租车和首汽租车，市场份额分别为17.11%，7.14%和3.38%。
该数据显示，作为国内汽车租赁赛道第一名的神州租车，目前在市场份额上远远甩开行业第二名近10个百分点，行业龙头地位相当稳固。
（来源：中商产业研究院《2018年中国汽车租赁行业研究报告》）
数据还显示，中国汽车租赁行业的市场规模保持稳步发展，每年增速在10%以上。2017年，中国汽车租赁行业市场规模约755亿元，同比增长约11.8%。
（来源：中商产业研究院《2018年中国汽车租赁行业研究报告》）
从神州租车上市至今的数据来看，公司每年的收入增速总体上保持着高于行业整体增速的水平。
2014-2019年，公司的年总收入规模从35.2亿元扩大到76.9亿元，实现了翻倍。期间CAGR（平均年复合增长率）为16.9%。
2019年，公司全年的总收入达到76.9亿元，较去年同期增长19.4%，这一增速高于CAGR。
总的来说，作为国内汽车租赁行业龙头的神州租车，成长性较好。
二、专注于汽车租赁主业，业务发展良好
公司的总收入可分为三个来源：汽车租赁收入、车队租赁及其他收入、销售二手租赁车辆。
2019年，上述三个收入来源对公司总收入的百分比贡献分别为64%、8%和28%。
公司将“汽车租赁收入”和“车队租赁及其他收入”统称为“租赁收入”。该收入占总收入的百分比长期在70%以上。
2019年，公司租赁收入为55.6亿元，租赁收入占总收入的百分比高达72.3%。
在这里，我们先解释公司的商业模式。
汽车租赁是公司最主要的业务，也是商业模式的核心。截至2019年12月31日，车队总规模为148,894辆。
同时，开展汽车租赁业务需要不断更新、扩大和补充车队。
根据招股书，公司会在持有一定期限后将二手租赁车辆出售。主要车型的一般持有期约为30个月，而其他车型的一般持有期约为36个月。
值得注意的是，公司并不依赖于二手车销售作为主要的利润贡献来源。事实上，公司每年的二手车销售收入通常无法覆盖其二手车销售成本。
以2019年为例，二手车销售收入为21.3亿元，而当年的二手车销售成本为21.9亿元，二手车销售成本占该收入的百分比高达102.7%，而去年同期这一数字为103.9%，百分比相差不大。
汽车租赁业务，显然才是公司最值得关注的基本面。
从过去三年来看，汽车租赁收入占公司租赁收入的比重不断提升。2017-2019年，公司汽车租赁收入和租赁收入的CAGR分别为13.9%和4.9%。
2019年，公司汽车租赁收入为49.2亿元，占租赁收入的88.4%。当年，汽车租赁收入和租赁收入的同比增速分别为9.6%和4.1%。
总的来说，公司的汽车租赁业务近三年来一直在稳步有序地发展。
三、科技和互联网推动高效运营，实施有竞争力的定价策略
接下来，我们从运营指标方面来分析公司的汽车租赁业务。
平均每日汽车租赁车队，按一定期间内运营中的汽车租赁车辆总出租天数除以该期间的总天数计算。
2019年，公司平均每日汽车租赁车队规模为111,636辆，较2018年的91,802辆同比增长21.6%。
从季度数据来看，公司的平均每日汽车租赁车队从2018年三季度起，突破10万辆的规模。2019年的四个季度，平均每日汽车租赁车队规模保持着同比15%以上的高增速。
当前，国内汽车租赁行业仍高度分散。
在市场集中度不高的情况下，一家汽车租赁企业开展业务，将极其依赖公司的声誉及品牌的市场知名度。
作为汽车租赁赛道龙头的神州租车，长期以来专注于科技投入，重视互联网服务。
据招股书披露，公司有4种客户界面终端，即网络、手机客户端、呼叫中心及门店，均能处理搜索、短租订单及会计管理。
公司已开发出行业领先的网络及手机客户端，均能与其技术平台实现全面一体化，并能处理整个交易流程。
科技先进的手机客户端，在汽车租赁过程中为客户提供了良好的体验，并增强用户粘性。
不妨考虑以下的场景。一个有汽车租赁需求的客户，通过公司的手机客户端便能完成租车的全流程：
预约租车时，客户通过手机客户端轻易定位最近的服务点，并进行预订；
取车时，手机客户端为客户提供达到取车地点的GPS导航，并可在客户端上预先办理登记手续，以进一步缩短取车时间；
还车和付款时，客户使用手机客户端轻易定位最近的还车服务网点，并通过手机客户端支付费用。
此外，客户可于每次租车体验后，通过手机客户端对服务进行评价或提供反馈意见。以及在平时管理其会员账户内的数据，包括租车订单、积分及信用卡数据。
据公司披露，2019，高达94%的汽车租赁预订通过公司的移动应用程序完成。
2019年，公司对智能助手系统（测试版）进行全面测试，并在内部大量使用的基础上优化了智能应用程序。公司预计将在2020年二季度推出增强版，以进一步提高运营效率。
此外，公司还表示将推出全新的彰显客户忠诚度的会员制度，同时全面升级应用界面。
公司的种种措施，都在致力于通过科技和互联网为客户提供更好的租车体验，以进一步增加用户粘性，实现规模经济效益。
车辆利用率，按汽车租赁车辆租赁天数除以运营中汽车租赁车辆总天数计算。
2019年，公司的车辆利用率为57.5%，较2018年的61.5%下降4个百分点。
此外，从季度数据来看，车辆利用率通常在四季度较低。
2019年，公司车辆利用率下降的一个重要原因是当年车队规模的扩大。此外，据公司披露，旅游城市用户需求疲软也是车辆利用率下降的原因。
平均日租金，按一定期间内的汽车租赁收入除以该期间租赁天数计算。
单车日均收入，指每辆汽车租赁车辆的平均每日租金收入，按一定期间内的平均日租金乘以该期间的车辆利用率计算。
2019年，公司的平均日租金为210元，较去年的218元同比减少3.7%。单车日均收入为121元，较去年的134元同比减少9.7%。
从季度数据来看，平均日租金和单车日均收入也有所下跌。
据公司披露，2019年，平均日租金同比略降，是为了刺激部分旅游城市疲软的需求。而单车日均收入减少是由于重点旅游城市旅游频率降低导致需求疲软。
公司在汽车租赁市场上一直采取的是有竞争力的定价策略。据招股书披露，价格是客户选择租车服务时考虑的主要因素之一。
由于中国租赁行业激烈的竞争，公司在以往曾经多次采取降价及折扣吸引客户以增加市场份额的策略。
公司对短租费率实施动态定价，定价因市场需求、存货水平、租期、地点、预订时间、竞争对手价格及目标利润率而各有不同。
同时，公司还提供多种增值服务，如意外保险、GPS导航系统、7天×24小时道路救援、车辆交付及异地还车。
在中国汽车租赁行业竞争日趋激烈的市场环境下，实施有竞争力的定价策略、以科技和互联网推动的高效运营、良好的客户体验以及差异化的增值服务，有利于公司实现规模经济效应，获得业务的持续增长和良性循环。
此外，公司标识，虽然自2020年1月下旬起新型冠状病毒疫情导致农历新年假期以来的业务量下降。公司的许多服务点被迫暂时关闭，但公司仍在竭力降低损失，大量自助服务点仍继续营业。
公司正在推广无接触用车以刺激需求增长。
公司表示，从2020年2月下旬开始，当办公室开始恢复工作时，公司已推出各种长期租赁方案，促进业务复苏。
四、经调整EBITDA率创历史新高，现金流生产能力强
风云君知道，大家相当关心这家“共享汽车”龙头的盈利能力，尤其是在公司最近发布了2019年业绩后。
风云君也不卖关子，先带大家来看一看公司公布的三大利润指标。
2019年，公司净利润为3,080万元，同比减少89.3%；经调整净利润2.92亿元，同比减少57.1%；经调整EBITDA为34.64亿元，同比增长6.4%。
2019年，公司的净利率（即“净利润/总收入”）为0.4%，较去年同期下跌4.1个百分点；经调整净利润率（定义为“经调整净利润/租赁收入”）为5.3%，较去年同期下跌7.4个百分点；经调整EBITDA率（定义为“经调整EBITDA/租赁收入”）为62.3%，较去年同期上升1.4个百分点。
2019年，公司经调整EBITDA和经调整EBITDA率均创下历史新高。
老铁们一定很好奇：为何公司经调整前和经调整后的利润指标发生了较大的差异？
别急，风云君带大家从利润表逐项往下撸。
首先来看毛利率。
2019年，公司毛利率为23.9%，较去年同期的毛利率32.3%下降了8.4个百分点。这是公司净利润率下跌的主要原因。
上文分析提到，二手车销售是公司汽车租赁商业模式的重要组成部分。
为保持车队相对年轻化以确保客户满意度较高，公司会在二手租赁车辆达到一定期限时对其进行出售处置。
二手车销售能够使得公司维持充足的流动资金，并确保其能够及时补充车队。此外，二手车销售也会直接影响租赁车辆折旧。
2019年，公司的因营业成本构成中，二手车销售成本占销售成本的百分比最高，达到37.4%；其次是租赁车辆折旧成本，占销售成本的31.4%；最后才是租赁服务的直接运营成本（包括工资成本、门店开支、保险费、维修和保养费等），占销售成本的31.3%。
2019年，二手车销售成本较去年同期增长了90.8%，达到21.9亿元；租赁车辆折旧成本也较去年同期增长22.8%，达到18.4亿元。
原因是公司在当年处置了29,203辆汽车，其中超过12,000辆汽车于当年四季度被处置，创下历史季度最高销售纪录。
因此，公司当年的二手车销售成本占总收入的百分比达到了28.5%，较去年同期上升了10.7个百分点。这正是导致公司当年毛利率以及净利润率下跌的最主要原因。
从销售及分销开支来看，该开支占公司总收入的百分比一直以来不高，且近年来无论是绝对金额还是占总收入的百分比，总体均在下降。
2019年，公司销售及分销开支为278万元，较去年同期减少64.5%。
2019年，公司行政开支为6.07亿元，同比增加29.7%。
具体来看，行政开支的增加主要是由于以股份为基础的薪酬增加所致。
公司表示，在2019年增加了管理层激励以进一步促进增长，其中包括在当年10月份授出购股权。
2019年，公司财务成本为9.84亿元，同比增长25.8%。
财务成本的增长，主要由于2020年到期且以美元计值的优先票据的交换要约成本（即交换票据的原账面值与未来现金流的现值之间的差额），以及为准备偿还2020年到期且以美元计值的优先票据而增加的现金所致。
值得注意的是，在计算经调整净利润时，以股份为基础的薪酬、优先票据交换要约成本、汇兑亏损等项目将被加回。公司管理层认为，这些项目与公司的业务经营无关。
在计算经调整EBITDA时，财务成本、租赁车辆折旧、以及其他项目的折旧和摊销等将被加回。
总的来说，2019年，大量出售二手车导致的二手车销售成本和租赁车辆折旧成本增加，以及到期美元优先票据的交换要约成本和现金成本导致的财务成本增加，是导致公司利润指标在调整前后差距较大的原因。
在经济下行风险加大之际，保护好资产负债表和现金流，是企业应对未来不确定性的良策。
近年来，公司的资产负债率虽然有所提升，但自2016年来，稳定在60%-70%之间。
公司的商业模式决定了其资产结构中，租赁车辆占到了大部分。
2019年，公司的资产结构中，有44%是租赁车辆；除租赁车辆外的非流动资产占比为22%；其余34%才是流动资产。
自由现金流，定义为经营活动现金流净额扣除资本开支。公司将资本开支定义为三项投资活动现金流之和，分别为：购买固定资产、出售固定资产、购买无形资产。
2019年，公司的经营活动现金流因二手车销售而高达16.76亿元，带动当年的自由现金流高达15.16亿元。这是历史上第二高的自由现金流水平，仅次于2016年的17.95亿元。
同样因二手车销售带来的现金收入，公司的现金及现金等价物在2019年末达到53.61亿元，为近三年来的最高水平，历史上也仅次于2016年的57.23亿元。
公司表示，面对当前局势，已停止购买新车以保持安全的现金水平。同时，公司将继续出售更多二手车以补充流动资金。
结语
总的来说，神州租车作为国内“共享汽车”赛道龙头，其市场份额明显领先于其他竞争对手，且长期以来保持着优于行业整体的成长性。
国内汽车租赁行业当前竞争激烈，公司通过有竞争力的定价策略以刺激需求，并通过扩大车队规模以抢占市场份额，提升知名度和品牌效应。
今年以来，由于新冠病毒事件的出现，经济形势突发严峻。面对这一状况，公司所体现出的抗风险意识和现金流保留策略是恰当的。
公司在2019年通过出售大量二手租赁车辆，优化了资产结构，增加了流动性，有望能够更好地应对未来经济的不确定因素。
相比欧美成熟的汽车租赁市场，国内“共享汽车”仍然处于“发力期”。
风云君认为，随着国内汽车保有量的增加，以及对“共享经济”有更高接受度的千禧一代日益成为消费的主力，“共享汽车”在国内拥有巨大的发展前景。
新兴的经济模式需要经历时间的检验，在此之前，市场应该给予这类企业更多的成长时间和耐心。
对此，风云君也将给予这家公司更多的关注和祝福。
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