海内外疫情应对及疫情后的几个长期变化
文章分析指出，当前海内外疫情不同发展形势下，国内货币政策无需跟随国外大幅降息，而应用好财政政策，增加对中小企业、消费和科技减税降费的力度，促进长期可持续增长。不可忽视的是疫情的长期影响，未来大城市的发展或将受限，而都市圈有望蓬勃发展，新经济将继续取代旧经济，居民或将减少举债增加储蓄，而金融资产或将优于实物资产。
（一）疫情最可能在欧洲、伊朗、美国和日本等地区严重扩散
衡量海外疫情扩散严重程度的一个重要指标是感染者数量的倍增时间。3.2-3.9这一周，海外感染者数量的倍增时间约为4天，若保持这一速度不变，大约再过8天，海外的累计感染者人数就会超过中国的累计8万人。但如果观察感染者人数超过400人的国家，统计其最新感染者人数倍增时间会发现，韩国已上升到13天左右，日本为5天左右，伊朗、德国、意大利和美国约在3天左右，法国和西班牙大约为两天。
故相较而言，韩国疫情虽然严重，但正在得到较好控制，其每日新增感染者人数已较高峰时期明显下降，也已低于伊朗和意大利。而在伊朗、日本、美国和欧洲，疫情存在迅速扩散的风险，尤其是以欧洲、伊朗和美国的扩散速度最快。
（二）美联储紧急大幅降息，但货币政策作用有限
疫情在海外迅速扩散引发全球金融市场剧烈动荡，风险资产价格集体大幅下跌。在此背景下，美联储决定紧急降息50bp。美联储通常是定期发布利率决策，临时降息的行为非常罕见，上一次还是2008年金融危机时期。从历史经验看，美联储宣布紧急降息后，其后议息会议上往往会继续大幅降息。目前市场预测3月17-18日召开的议息会上，美联储再次降息50bp的概率为100%，降息75bp的概率也超过了50%。
由于担心疫情扩散导致经济衰退，加上避险情绪和降息预期升温，10年期美债利率大幅下降39bp至0.74%，创下了过去100年的历史新低。如果3月议息会议上美联储再次降息50bp以上，那么美债的所有期限都将全面逼近零利率。
然而，我们发现，美联储降息对实体经济未必有多大实质性的帮助。防控疫情最根本的举措是要减少人与人的接触，服务业因而遭受重创。降息的具体作用是提供宽松的金融条件，并避免金融条件过紧，从而有助于提升家庭和商业信心，即美联储大幅降息的主要作用是为了防范金融风险。
目前，美国信用利差水平已经上升至过去3年的最高水平。融资利率过高可能导致高收益债无法融资、出现信用违约，就美国企业债的巨额存量规模而言，若违约大规模增加，将会出现巨大的系统性风险。
在美联储大幅降息后，美国高收益债企业债收益率已经从高位有所回落，但是信用利差并没有下降，这意味着信用违约增加的风险并没有消除。
美国金融市场上另一个重要风险是国债利率曲线倒挂，倒挂就意味着很多金融机构借短贷长的主导业务模式被颠覆了，进而有可能出现经营困难，加剧信用紧缩的风险。
此外，美联储降息的另一个重要原因是为防止贸易摩擦导致美股高位下跌。
（三）国内抗疫政策：无需大放水，无法强刺激
与海外疫情的严重扩散相比，中国国内疫情在日益缓解。若当前趋势不变，预计到3月底之前全国绝大多数省份都有望基本解除疫情警报。
经济增长方面，各种数据显示，今年1季度的中国经济增速或将大幅下滑。但如果在3月中下旬全国大多数省份逐渐解除疫情警报，意味着2季度以后的中国经济有望基本恢复正常，届时GDP增速有望重新回升至此前6%左右的区间。
由于国内外疫情的走势不同，笔者认为中国货币政策无需跟随美国大幅放松。央行今年以来的操作，其实非常值得肯定。节后为了对抗疫情，央行第一时间投放了万亿规模的基础货币，但截至3月9日，央行已将节后投放的货币悉数回笼。利率政策同样显示，央行货币政策呈灵活宽松，并未大水漫灌。
当前国内经济下行的主要原因在于疫情导致的大面积停工与停业、缺乏有效需求。即便大幅放水，资金也难以流入实体经济。当前最主要的任务仍在于尽早控制疫情、解除警报，恢复正常的经济秩序和有效需求。
停工停产企业的实际困难主要在两个方面：一是由于无法正常经营，使得企业的收入受损；二是工资、社保、房租等成本刚性。两者叠加，使得企业的现金流面临着巨大的压力。
因此，当前对企业最有用的政策，是能够改善现金流的政策，尤其是能够改善小微企业现金流的政策。但小微企业通常得不到信贷的支撑，通过货币政策大幅降息未必能真正帮助小微企业。而在这方面，财政政策大有可为，可以帮助中小企业在增收节支两方面发力。
在降低成本方面，政府已经出台了多项给小微企业减税降费的政策。但目前各项减税降费政策的时间都是暂定在5月末或者6月末截止，未来可以考虑将减税降费的时间进一步延长到3季度或者全年。
而在增加收入方面，关键是增加经济的需求，包括消费和投资。目前消费已经是中国经济的绝对主体，而最大的消费品类是汽车，又在短期遭遇了销售困难，其实可以考虑重启乘用车购置税减免等政策。而家电也是最大的消费类别之一，也可以考虑重启家电消费的补贴。
然而，当前并未出现新一轮强刺激，为何？笔者认为，原因在于目前财政收入已经捉襟见肘。财政收支缺口的扩大源于去年大规模减税降费，这很难支撑大规模的投资刺激。
即便是稳投资，未来真正的发展方向也是科技和创新，而这些投资实际上要靠市场而不是政府。政府可以加大高科技企业减税的力度，及科技企业研发抵税的力度，推进科技企业上市发展，从而增加中国的研发创新投资。
因此，在财政收入有限的背景下，中国并不具备启动新一轮大规模强刺激的空间。而应该把钱用在刀刃上，适度扩大财政赤字率，或者是利用国债利率处于历史低位的优势，增发一定规模的特别国债，将其用来对中小企业定向减税降费，对消费和科技减税，这样才是可实现的政策。
二、疫情后的长期变化展望未来，疫情终将过去，而疫情对经济的短期影响也会逐渐消失。真正值得思考的是疫情的长期影响，到底哪些行为与生活方式、哪些政策会发生长期趋势性的改变？
（一）都市圈取代大城市化
首先，城市化的模式或许会发生变化。
过去，中国的城市化是“摊大饼”的模式，人口从农村和乡镇向大中型城市集中，尤其是向大城市集中，大城市的规模越来越大。人口向大城市集中，有利于实现规模经济、提高生产效率，有助于经济的发展。
但是通过新型肺炎疫情，也暴露出大城市的一个软肋，就是抗风险能力比较低。当经济和社会发展依赖于少数核心城市的时候，一旦某个核心城市受到类似新冠疫情等突发事件的冲击，风险就容易扩散，从而形成系统性风险。故不能让经济发展依赖于少数城市，而应该让城市发展更加均衡。
在2016年，政府提出了“新型城镇化”的口号，其核心是以人为本的城市化，而主要的政策就是放开户籍政策，让所有居民都能共享城市的美好生活。笔者发现，政府对不同城市的户籍管理其实有松（中小）有紧（大型），当前户籍制度下，未来大城市的发展或许会受到约束，而中小城市的发展会受到鼓励。而在大城市和中小城市之间会产生一个交集，也就是大城市周边的都市圈，这些中小城市一方面可以参与大城市的经济循环，同时又有户籍放开的红利，有望在未来迎来持续的发展。
因而未来中国城市发展的前景未必是大城市进一步变大，而可能是都市圈的大发展。
（二）适度储蓄取代过度举债
2009年后，中国经济发展的一个重要特征是债务增速高企。过去企业和居民部门可以大力举债，有两个有利环境。一是中国经济整体的债务率比较低;二是中国经济保持高增长。但是当前中国这两个环境都已发生变化。尤其是经过新冠疫情后，从长期看，过度举债的行为模式可能会发生巨大的变化，而量入为出的传统模式可能会逐渐回归，居民的净储蓄或有望重新回升。
（三）新经济取代旧经济
新冠疫情期间，新经济又一次迎来了高光时刻。工信部等数据显示，史上最长春节，加上居家限足，导致移动互联网的使用激增。其中，移动社交、新闻资讯、医疗服务、短视频和在线视频、手机游戏、生鲜电商、在线教育等行业都获得了长足的发展。
因此，这一次的新冠疫情期间，一面是传统经济受到冲击，餐饮、旅游等行业收入大幅下滑，另一面则是新经济的蓬勃发展。新经济取代旧经济的趋势其实在过去一直都在，而疫情的出现只是强化了这一趋势。
（四）金融资产取代实物资产
笔者认为，还有一个趋势是金融资产对实物资产的取代。
在疫情期间，由于居家限足，房地产交易几乎完全冻结，房价短期难以上涨。而金融资产并不受场地的限制，今年以来不仅债市大涨，股市也非常活跃。
在过去10年，实物资产尤其房地产是中国资产配置的最大赢家，而这一背后有两个重要的动力推动，一是城市化，二是举债加杠杆。
但未来这两大动力都发生了变化。首先是城市化的内涵从大城市化向都市圈转变，这意味着一二线城市大涨进而带动三四五线城市房价上涨的故事或将生变。如果城区人口500万以上的大城市落户严格受限，而城区人口500万以下的中小城市落户放开，那么在大城市周边的中小城市或将迎来人口的持续流入，而房价或从全面上涨转入结构性行情。
而在经过疫情的考验之后，未来居民举债的行为会更加谨慎。随着居民举债增速的下滑，地产销量将面临巨大的挑战，未来货币增速的下降也难以支撑房价的全面上涨。
与此同时，笔者认为金融资产将迎来趋势性的机会。
首先，随着新经济对旧经济的取代，金融资产将显著受益。
旧经济多为线下有形资产，理论上要使用土地资源，从而产生租金，因而旧经济的发展会提高租金，进而提升房地产的价值。但是新经济多为线上无形资产，理论上不需要使用太多土地资源，也不会产生太多租金，对房地产价值的提升有限。
而新经济的主要体现方式是金融资产，尤其是股权资产。例如淘宝的母公司阿里巴巴同时在美股、港股上市，而微信和QQ的母公司腾讯在港股上市。因而新经济的发展会提升金融资产的价值。
其次，居民从过度举债转向适度储蓄，也对金融资产有利。
过去居民持续大量举债，而居民债务的主要流向是房地产市场，因而过度举债有利于房价上涨。而未来如果居民减少举债，增加储蓄，其实就会增加对稳定收益类投资的需求，例如银行理财、货币和债券基金等，而这些产品的投向也主要是金融资产。
图1 大类资产配置的长期变化
资料来源：海通证券研究所
作者：姜超，海通证券首席经济学家
原文《海内外疫情应对及其后的几个长期变化》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.03总第221期。
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