美版拉卡拉，手机刷卡界鼻祖：Square，移动支付“石器时代”的王者
作者 | 扶苏
流程编辑 | 小白
风云君此前曾经介绍过Visa（V.N）和Paypal（PYPL.O）两家支付行业的细分巨头，对北美支付行业现状有过梳理。
在《离开eBay四年，市值超过3个eBay：电子钱包鼻祖PayPal深度研报 | 海外风云》中，风云君提到，美国目前是全球最大的无现金支付国家。无现金支付方式多种多样，包括信用卡、借记卡、以PayPal为代表的电子钱包、以比特币为代表的数字货币等。
而在《廉颇老矣，尚能饭否：Visa，进击的巨头》中，风云君提到，与中国以支付宝、微信支付等电子支付盛行的情况不同，信用卡支付目前仍然是美国最主流的支付方式，也因此成就了如Visa、万事达（MA.N）等一批国际信用卡组织巨头。
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美国以信用卡为主要支付方式的现状，成就了许多科技公司，风云君今天要为大家介绍其中的一家知名移动支付公司：Square（SQ.N）。
一、手机刷信用卡的鼻祖
说起Square这家公司，国内的老铁们或许有些陌生。设想一个场景：
常年在百乐门外、以代客泊车为职业的风云君，有天突然遇到一位客户，该客户表示自己忘了带手机和现金，身上只有一张信用卡，而风云君却没有能用来刷卡的POS机。那么，风云君只能无奈地忍痛放弃这笔生意了……
Square的出现，正是为了化解上述场景的尴尬。有许多类似风云君一样没有POS机的中小商家、服务业从业者，他们可能是经营一家小蛋糕店、摆摊卖煎饼果子、路边手机贴膜、代客泊车……
Square成立之初的目标用户正是上述人群，这些卖家有频繁、小额的收款需求，但出于对POS刷卡机申请程序繁琐、交易手续费较高等因素的考虑，他们无法接受顾客的银行卡付款。
Square推出的设备则帮助他们解决了这一问题：卖家只需要有一台移动设备，如手机或平板，将Square的设备连接到自己的移动设备上，就可以完成信用卡支付的处理流程。
Square于2015年11月在纽约证券交易所上市。
值得一提的是，公司的联合创始人兼CEO Jack Dorsey，同时也是Twitter（TWTR.N）的创始人兼CEO。
风云君忍不住向这位天才程序员和伟大创业者献上自己的膝盖……
Square公司采用双层股权结构模式，A类普通股股东每股有1票表决权，B类普通股股东每股有10票表决权。截至2019年12月31日，公司共发行A类普通股352,386,562股，B类普通股80,410,158股。
目前，Square为美国、加拿大、日本、澳大利亚和英国的卖家提供服务。
这些卖家来自不同的行业，包括餐饮、零售、专业服务（如按摩、理发）、交通运输等。据公司披露，按2019年的总交易金额（GPV）计算，Square来自餐饮行业（食品和饮料）的卖家最多，占年GPV的26%。
公司表示，卖家行业来源的多样性，证明了其产品的可及性（Accessibility）和灵活性。
此前，风云君在《廉颇老矣，尚能饭否：Visa，进击的巨头》中介绍过，像Visa这样的信用卡组织巨头，围绕着一个四方模式（Four-party model）来运营。
即信用卡组织是连接持卡人（Account holders）、发卡方（Issuers）、收单方（Acquirers）和商户（Merchants）四者的中间清算机构，卡组织本身并不直接管理持卡人和商户，只负责为发卡方和收单方提供支付清算服务。
那么，Square在这个四方模式的支付场景中扮演的是一个什么角色呢？
从本质上来说，Square属于收单方，盈利模式是通过向商户提供收款服务，从中收取一定的手续费作为收入。
目前，美国及全球最大的收单方是伦交所上市的全球电子商务和支付巨头——First Data Group，其向商家提供基于POS机的收款服务。此外，收单只是First Data的众多业务之一，其同时也是西联汇款（WU.N）的母公司。
顺带一提，在中国，角色类似First Data的收单机构则是我们熟悉的银联商务。
不过，不管像是First Data还是银联商务这样的大型收单方，提供的主要是基于POS机的传统收单服务。
而Square在成立之初的目标客户，是大型收单方没有提供服务或服务不足的中小商家客户，这是一个长尾市场。
当然，目前Square的客户群体已发生变化，这点后面我们再说。
从广义来说，Square的竞争对手，除了传统大型收单方，还包括各种其他支付形式。除了以PayPal为代表的电子钱包，还有科技推动的各种新兴支付手段，比如近年来兴起的NFC芯片支付、生物特征支付（如刷脸支付）等。
不过，得益于美国仍以信用卡为主要支付形式的现状，Square近年来在这片沃土中获得了高速成长。
2015年，Square的营收为13亿美元，只有PayPal营收（95亿美元）的14%。到了2019年，Square的营收已达到47亿美元，是PayPal营收的27%。
2015-2019年，Square和PayPal营收的CAGR分别为38.9%和17.7%。Square的成长性明显优于PayPal这家北美电子钱包巨头。
二、商业模式的核心：基于收单业务的卖家生态系统
Square将其商业模式描述为两个生态系统：卖家生态系统（Seller Ecosystem）和现金生态系统（Cash Ecosytem）。
现金生态系统是公司从2019年起才开始采用的说法，在此之前，公司的业务围绕卖家生态系统进行。
卖家生态系统，是一个集硬件、软件和金融服务为一体的支付解决方案。简单理解，该系统即Square的收单业务，以及基于其上为客户提供的各类服务。
1、硬件
Square开发的硬件设备目前可以接受几乎所有主流信用卡组织发行的卡片，包括国际信用卡组织，如Visa、MasterCard、美国运通（AXP.N）和Discover，以及区域信用卡组织，如加拿大Interac Flash、日本JCB和澳大利亚Eftpos。
不过，由于Square尚未在中国开展业务，因此银联信用卡不在其接受范围之内。
目前，公司的硬件产品如下：
（1）Magstripe Reader：这款读卡器通过耳机接口或充电线接口与智能手机或平板电脑连接，处理磁条信用卡的刷卡交易。
（Square Magstripe Reader）
（2）Contactless and Chip Reader：这款是无需插入移动设备的无接触式读卡器，可用于EMV芯片卡和NFC支付，同时可接受Apple Pay、Google Pay等其他电子钱包支付形式。
（Square Contactless and Chip Reader）
（3）Square Stand：该读卡器供iPad使用，顾客可以直接在连接的iPad上进行点单，然后通过该设备进行信用卡支付。
（Square Stand）
（4）Square Register:这款设备外形设计与Square Stand相似，但包括两个屏幕：一个是卖家显示器，另一个是带有内置读卡器的客户显示器。
（Square Register）
（5）Square Terminal:这是一款外形和功能都与传统POS机相似的设备，直接提供收据打印功能。
（Square Terminal）
2、软件
围绕Square的硬件产品，公司还提供相应的软件和服务：
（1）Square Point of Sale：该软件的功能类似“操作系统”，是一款公司硬件设备通用的预装软件，同时可以下载到iOS或Android设备上。
（Square Point of Sale）
（2）Square Virtual Terminal：这是一款电脑专用、功能类似Square Point of Sale的软件，帮助卖家在电脑上管理业务，并可以结合电子邮件、客户名单和日程安排等配套工具一起使用。
（Square Virtual Terminal）
（3）Square Appointments：这是Square提供的在线预订软件，消费者可以通过该软件提前下单和支付，为卖家提高效率。该软件可以同时用于iOS或Android设备和网站。
（Square Appointments）
（4）Square for Restaurants：这是Square专门为餐厅卖家提供的管理和决策软件。员工可以使用该软件为顾客点单，卖家则可以通过该软件管理员工、座位和订单。该软件还为卖家提供如收入和成本报告等后台分析功能。
（Square for Restaurants）
（5）Square Invoices：这是Square为卖家提供的电子发票管理工具。
（Square Invoices）
3、金融服务
在收单业务的基础上进一步为卖家提供相关的金融服务，已经成为Square越来越重视的业务。这也是Square重要的变现途径。
Square提供的金融服务包括：
（1）即时转账（Instant Transfer）：Square对于其收单业务的卖家，提供收款资金当日到账的选项，前提是卖家需支付一定的即时转账手续费，否则将在1-3日内到账。据Square披露，截至2020年第一季度，即时转账费用率为1.5%。
（Square Instant Transfer Service）
（2）Square借记卡（Square Card）：Square在2019年一季度免费推出该借记卡，其功能类似商业银行的借记卡。客户付款会自动进入卖家的Square借记卡账户，但当卖家使用卡内金额进行消费时，Square则会收取交易手续费。
（Square Card）
（3）Square Capital：这是Square面向卖家推出的小额借贷服务。据Square披露，卖家可以向公司申请小于其年预计GPV 20%的贷款，并自动通过卖家收到的客户付款来偿还。此外，Square还向卖家的客户提供分期付款服务。
（Square Capital）
（4）Square Payroll：这是Square向美国范围内的卖家提供的员工薪酬管理和报税服务。
（Square Payroll Service）
三、新打造的商业模式：现金生态系统
2019年一季度，Square首次在财报中提到“现金生态系统”这个说法，并将其视为与卖家生态系统平行的业务。
简单理解，现金生态系统即围绕Square Cash App展开的相关业务。
Cash App是Square早在2013年就已上线的电子钱包应用，功能类似于PayPal，为美国和英国的用户提供个人间的点对点（P2P，Person to Person）免费转账服务，并收取一定比例的即时提现手续费。
过去，Cash App只有单一的资金转账功能。
Square希望将Cash App打造成一个提供金融产品和服务的生态系统，近年来不断为其增加新的投资功能。
2017年四季度，Square开始在Cash App向客户出售比特币。
2019年四季度，Square推出股票投资功能。同时，用户还可以在Cash App上以一美元的价格购买碎股。
据公司披露，Cash App的用户增长强劲。截至2019年四季度末，Cash App的月活跃用户达到2,400万人，同比增长80%。
截至2019年12月末，当年平均每个月活跃用户给Square带来的年化收入为30美元（不包括比特币购买），而2017年时不到15美元。
从Square财报中的描述来看，公司目前似乎并不急于提高Cash App的货币化程度。公司现阶段不断为该应用推出新功能，主要目的还是培养和扩大用户群。
据Square披露，其向Cash App用户出售比特币的价格，为该币的实时价格加上小幅的溢价。公司扮演的角色更像是一个比特币“代购”。
而对于用户以1美元投资碎股的交易，公司更是不收取任何佣金。据公司披露，在Cash App购买股票的用户，平均每次购买额只有30美元。
公司表示，个人之间的点对点转账仍是该应用获取客户的主要动力。当客户使用Cash App进行转账时，他们将新客户带到平台上，这种模式使Cash App每年都能增加用户数量。
四、收入分析
1、收入目前仍主要基于收单业务
2015年一季度至今，公司的收入来源发生了明显变化。
2016年四季度之前，公司的收入来源分为：
（1）基于交易的收入（Transaction-based revenue）。
这部分收入来自Square向卖家提供收单服务所收取的交易费，该费用按交易总额（GPV）的一定百分比计算。（注：该收入来源不包括来自星巴克的收入）
（2）来自星巴克、基于交易的收入（Starbucks transaction-based revenue）。
这部分收入的性质与（1）类似，但仅来自单一客户星巴克。
（3）订阅和基于服务的收入（Subscription and services-based revenue）。
这部分主要来自卖家生态系统中的Square Capital和即时转账，及Cash App（不包括比特币购买）的收入。
此外，该部分也包括卖家生态系统中的其他服务收入，如Square Card和Square Payroll等。
2019年四季度前，该部分还包括公司旗下的高端外卖配送平台Caviar的收入。
（4）硬件收入（Hardware Revenue）。即公司向卖家销售用于处理客户付款的硬件设备的收入。
从2016年三季度起，公司的收入来源中不再包括：（2）来自星巴克、基于交易的收入。在下文分析中，我们将上述（1）和（2）合称为基于交易的总收入（Total transaction-based revenue）。
2012年，星巴克开始与Square合作，使用Square的设备处理信用卡付款的客户交易。该合作在2016年宣布中止。
因此从2017年一季度开始，公司的收入来源不再包括星巴克。
此外，从2018年一季度起，由于公司开始向客户出售比特币，比特币（Bitcoin revenue）收入自此成为公司的收入来源之一。
以最新披露的2019年四季度数据为例，公司的总收入构成分别为：基于交易的总收入占68%、订阅和基于服务的收入占21%、硬件收入占2%、比特币收入占14%。
从季度数据来看，公司总收入（Total Net Revenue）的同比增速在进入2019年后有所回落，但目前仍以较高的速度在增长。
2019年四季度，公司总收入为13.1亿美元，同比增长40.8%，而去年同期的增速为51.4%。
据公司披露，其总收入理论上有一定的季节性，原因是占比较大的基于交易的总收入存在季节性影响。
通常，卖家会在节假日集中的四季度产生更多的销售额，而在一季度最少。
但到目前为止，季节性因素的影响已经被公司每季度收入的快速增长所熨平。
2、基于交易的总收入
从2016年一季度开始，基于交易的总收入同比增速一路下降。2019年四季度，该收入为8.3亿美元，同比增长24.6%，而去年同期的增速为27.3%。
由于基于交易的总收入来自公司对卖家按GPV收取的一定百分比。因此，该收入的增长趋势与GPV基本一致。
2019年四季度，公司的GPV达到286.4亿美元，同比增长24.7%，而去年同期的增速为28.3%。
GPV的同比增速略微快于基于交易的总收入增速，这说明公司从收单业务中收取的手续费率出现了下降。
2015年一季度至2019年四季度，收单业务的手续费率（Take rate，计算方式为“基于交易的总收入/同期的GPV”）从2.97%降至2.91%，下跌6个基点。
手续费率下跌的主要原因是公司大客户占比的逐渐提升。
通常对于收单方而言，大卖家较中小卖家有着更强的议价能力。公司会选择给予大卖家更优惠的手续费率，以提高产品和服务的市场接受度和使用率。
公司在财报的风险因素中也提到：“目前正在与一些大的卖家协商价格折扣和其他激励措施……如果客户群体中的大卖家越来越多，公司可能不得不增加折扣或激励措施。”
不过，这并非意味着公司不愿意服务大卖家。事实上，公司希望增加其客户群体中大卖家的比重。
一个大卖家（Larger sellers）每年能在Square产生超过12.5万美元的GPV，而其中GPV更高的中端市场卖家（Mid-market sellers）每年则能产生超过50万美元的GPV。
据公司披露，2015年一季度至2019年四季度，按GPV计算，公司大卖家占比从34%上升至55%，其中GPV贡献能力更强的中端市场卖家的占比从10%上升至27%。而年GPV在12.5万美元以下的小卖家，占比则从66%下降至45%。
显然，公司近年来的客户群体已经发生了改变。从过去的以小卖家为主，到目前的大卖家过半。
公司更偏好大卖家的原因从可以从盈利能力方面来解释。
通常，收单方向客户资金来源方（商业银行、电子钱包等）支付的账户资金划拨费按“一定的百分比”加上“单次固定的手续费”计算。因此，交易具有频次多、单次GPV低特点的小卖家，就显得不那么受收单方的欢迎。
收单方虽然不直接向资金来源方支付交易费用，但该费用由卡组织向收单方收取并最终支付。）
随着近年来客户群体中的大卖家占比增加，公司收单业务的毛利率也明显提升，从2015年一季度的30%上升至2019年四季度的37.6%。
3、订阅和基于服务的收入
订阅和基于服务的收入正在成为公司越来越重要的收入来源，占总收入的比重从2015年一季度的3%上升至2019年四季度的21%，目前是第二大收入来源。
公司近年来不断在收单业务的基础上，为其增加新的业务内容，以推动收入的增长。
比如在2014年上市的卖家借贷服务Square Capital。该服务借助公司长期在收单业务上积累的交易数据，使得公司能以较低的成本甄别出低风险借款人，同时以卖家日后的客户收款作为还款保证。
同样在2014年，公司还收购了专注于高端餐饮的外卖平台Caviar，以期带来更多的交易和收入。
值得一提的是，公司在2019年四季度向DoorDash出售了Caviar，交易对价为4.1亿美元，包括3.1亿美元的现金和1亿美元的DoorDash优先股。
公司出售Caviar的原因不难理解。
过去，Caviar一度是公司该部门收入来源的重要部分，占比接近30%。但自2018年一季度开始，Caviar每个季度收入占比不断下跌。截至2019年三季度，Caviar对该部门收入的贡献已下跌至15%。
Caviar收入增速也在不断下跌。截至2019年三季度，Caviar的收入同比增速降至仅3.4%。而且从季度环比来看，已经连续两个季度出现负增长。
公司在财报中表示，卖家和现金应用生态系统将面临巨大的增长机遇，通过出售外卖平台释放出的运营能力，可以对两个生态系统进行再投资。
4、硬件收入
硬件目前是公司最小的收入来源，每个季度只占公司当期总收入的低个位数百分比。
2019年四季度，公司的硬件收入为2,200万美元，同比增长23%，但该业务当季的亏损达到1,800万美元。
硬件是公司唯一每年均出现亏损的业务。从2015年至今，公司每年的硬件收入均无法覆盖其生产成本。
不过，公司并不指望从硬件销售中盈利。
公司直接表示：硬件销售主要是为了增加基于交易的收入。因此，从硬件销售中产生正的毛利润并不是硬件业务的主要目标。
5、比特币收入
公司从2017年四季度起开始向其Cash App用户提供比特币购买服务。
2019年四季度，比特币收入为1.78亿美元，同比增长239%，环比增长19.7%。
该部分收入即公司为客户购买比特币所支付的成本，加上向客户收取的一定溢价。因此该部分收入会随比特币的市场价格而波动。
过去一年比特币价格的大幅上涨，是比特币收入在2019年各季度同比大增的原因之一。
（Source：Coindesk）
五、财务分析
1、盈利能力提高，主要来自毛利率的带动
公司的毛利率总体呈现稳步上升的趋势。从2015年一季度的29.6%上升至2019年四季度的39.6%。
毛利率的上升得益于营业成本中占比最大的部分——基于交易的总费用的下跌。该费用主要包括向第三方支付机构和金融机构支付的交易和评估费用、处理费用和银行结算费用。
该费用占总营业成本的比重从2015年一季度的95.5%下降至2019年四季度的66.0%。占比下降的一个原因是随着公司不断开展更多的变现途径，非收单业务占比增加，另一个原因则是上文提到的大卖家占比增加使得收单业务的毛利率提升。
从2018年三季度起，公司的研发费用增幅处于下降的区间。2019年四季度，研发费用为1.73亿美元，同比增长22%，而去年同期增速为55%。
从较长期来看，研发费用率较为稳定，且呈现轻微下跌。2019年四季度为13.2%，而去年同期增速为15.2%。
而销售费用增速仍处在上升的阶段，虽然在2019年前三季度有所回落，但在四季度再次回升。
2019年四季度，公司的销售费用为1.85亿美元，同比增长55.3%，与去年同期的增速持平。该季度，公司销售费用率为14.1%，而去年同期为13.9%。
相比研发费用和销售费用，公司管理费用的同比增速较为稳定。唯一例外是在2016年一季度，与IPO相关的股权激励费用导致公司当期的管理费用大增。
管理费用率近年来也呈现出轻微下降的趋势。2019年四季度，公司的管理费用率为9.0%，去年同期为10.2%
公司的净利润指标在2019年的三季度和四季度出现了明显好转，在此之前，绝大多数的季度都出现净亏损。
从上文来看，公司研发、销售和管理费用率的变动并不大。因此，公司从2016年四季度开始的净亏损明显收窄、以及在2019年三季度实现盈利，其中的重要原因是毛利率的不断改善。
2019年三季度，公司净利润2,940万美元，净利润率为2.3%。
2019年四季度，净利润为3.9亿元，净利润率为29.8%，是2015年一季度至今的最佳水平。
不过，公司净利润和净利润率在2019年四季度大幅增长的原因是当季出售Caviar带来的高达3.7亿美元的资产收益。
2、资产负债情况
从长期来看，公司的资产负债率略有上升。2019年四季度，资产负债率为62.3%，较2015年二季度时的57.6%上升了4.7个百分点。
公司近年来不断探索新的业务和变现方式。
2018年二季度，公司进行了两笔较大的收购。包括目标群体为上班族的外卖配送平台Zesty，以及网站制作平台Weebly。
公司的商誉因此在2018年二季度出现大幅上升。但从目前来看，商誉占总资产及净资产的比重并不高，截至2019年四季度分别为5.9%和15.5%。
截至2019年四季度，公司账上的现金及现金等价物为10.5亿美元，较去年同期的5.8亿美元几乎翻倍，原因还是上文提到的当季出售Caviar带来的现金收益。
3、现金流改善
2019年四季度，Caviar的出售同样导致当季现金流出现自2015年一季度以来的最佳表现。
当季，公司的经营活动现金流净额为6,100万美元，不及去年同期的1.76亿美元。但出售导致当期的投资活动现金流大幅转正，达到3.9亿美元。
从最近几个季度来看，公司的投资活动虽然仍导致大量现金流的净流出，但经营活动净流入的现金较过去总体上有所改善。
截至2019年四季度，公司已经连续第三个季度实现：通过经营活动净流入的现金，足以覆盖同期投资活动净流出的现金。
此外，公司自上市至今未发放过股息，并表示目前尚没有股息派发的计划。
结语
Square的兴起和高速成长，得益于美国目前仍以信用卡为主流支付方式的大环境。
其在成立之初，准确定位于长尾市场的客户，即传统收单机构不愿服务或服务不足的中小商家。
随着知名度和市场接受度的提高，公司开始转向利润率更高的大卖家群体。
同时，在收单业务基础上衍生的各类服务，也为公司拓展了收入来源和更多的变现途径。
近年来，公司对各类新兴业务表现出极大的尝试兴趣，比如接连收购两个外卖平台、获取比特币业务资质等，但至今未有特别出色的表现。
科技的发展不断改变着人类的支付方式，近年来，各类新兴支付方式更是不断涌现。
Square不是第一家因此获益的科技公司，也不会是最后一家。
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