东阳光的资本运作之路：合并港股东阳光药，会是正确选择吗？
作者 | 木盒
流程编辑 | 小白
提问：假如一个集团拥有两家上市公司，一个在港股，港股估值低；一个在A股，A股估值高。怎样操作才让集团整体的利益最大化？
答案当然是让A股公司发行股票收购港股的公司，相当于换股大股东增持了A股公司，然后再通过估值高的A股公司来融资。
恰好，风云君就碰到这样一个案例。
一、东阳光的资本运作之路A股的东阳光（600673.SH）和港股的东阳光药（01558.HK），这两家公司原本都是深圳东阳光实业发展有限公司（简称“东阳光实业”）控股的上市公司。
2018年7月东阳光发行股票收购了东阳光药后成为了其子公司完成了关联重组，从平行结构转化为套娃结构，当然最值钱的资产（东阳光研究院）还是放在表外。
（资料来源：中金研报）
因为东阳光研究院才是东阳光实业医药领域研发的主战场，东阳光药很多专利都是从东阳光研究院买过来的，具体详见上一篇文章《业绩预告增长至少120%！幸运的神药发迹史：一品独大的东阳光药能否持续创新？》。（下载市值风云APP搜索“东阳光药”）
那有人就产生了疑问，为什么一开始就不集体上市呢？
这就牵扯到历史缘故和特殊原因了。
原来A股东阳光是东阳光实业通过重组方式上市的，可以看到历史上有很多证券简称。
风云君在这里简单梳理下这个改名过程：
东阳光的前身是成都量具刃具股份有限公司，1993年在上交所上市，成都量具和成亮股份都是这家公司曾用证券简称；
2003年和乳源阳之光铝业发展有限公司与亲水箔业务相关的权益性资产进行置换，更名为“成都阳之光实业股份有限公司”，这是证券简称阳之光的来历；
2008年公司更名为“广东东阳光铝业股份有限公司”，证券简称改成东阳光铝；
2014年5月再次改名为“广东东阳光科技控股股份有限公司”，即东阳光科；
2019年3月合并完东阳光药的东阳光科改名为东阳光。
也就是说2003年重组时，东阳光实业的只有部分资产（亲水箔业务）进行了置换，那时候也还没有多少医药业务呢——东阳光药成立2002年，东阳光研究院成立于2005年。
A股以前还不能分拆上市，而且单独装东阳光药这块资产，肯定又面临同业竞争的问题国内监管层肯定不让批，而香港联交所条件宽松点，所以东阳光药最后选择2015年在港股上市。
然而，港股上市的东阳光药虽然业绩都比较好但估值一直比较低，除2015年底IPO时募资了16.1亿，就再没股权融资过，2019年也是发可转债不是股权融资。
为什么呢？就是为了不稀释股份。
A股估值相对比较高，东阳光药一直都有回归A股的心愿，因此就让A股东阳光发行股票收购东阳光药（属于同一控制下企业合并），才是利益最大化的选择，这是用最小成本控制最多的公司。
在成熟市场一般多元化公司估值都是打折的，但A股还是处于多元化溢价的阶段，从两家公司市盈率可以看出。
（资料来源：choice）
事实上，回归A股这事准备了很久。
2017年2月东阳光就发了发行股份收购东阳光药50.04%股份的草案，定价为32.21亿，东阳光药业绩承诺为2017年、2018年、2019年净利润不低于4.80亿、5.75亿、6.52亿。
而且设定的补偿承诺比较严格，假如每年净利润都为0的话，所有东阳光药股权就相当于白送给东阳光科了，而且是净利润少了要补偿，不冲回抵消，多了没啥用。
（资料来源：发行股份收购草案的补偿承诺）
因此，理论上东阳光药最好的策略就是捂紧利润，严格按照业绩承诺来释放业绩。
但东阳光药2017年-2019年净利润为6.5亿、9.4亿、20亿+（2019年预计业绩增长不低于120%），业绩太猛远超承诺，根本不需要调节利润。
收购完东阳光药后，股权结构变化如下图所示，相当于控股股东东阳光实业增持了东阳光。
《发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》当时也遭到交易所问询，之后还经过多次修订，最终在2018年7月才完成收购。
截至2018年底东阳光的股权结构如下图所示，实际控制人为张中能、郭梅兰夫妇。
（资料来源：2018年年报）
二、合并前业务极其多元化，盈利能力较弱东阳光2007年以来有三年收入同比增速是下滑的：2009年、2012年和2015年。
扣非归母净利润有五年同比增速是下滑的，其中2012年-2015年连续四年都下滑，用一个惨字形容不过分。
其中，2015年东阳光收入同比减少8.34%，扣非归母净利润同比下滑73.6%，仅有0.26亿，创下2007年以来最低记录。
东阳光在2017年2月最早的《发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》就提到原因：
上市公司的主营业务以铝深加工、化工产品生产、电子材料及元器件制造为主。近年来，由于国内外市场低迷、国内铝箔制造业产能过剩、过度竞争等因素的影响，上市公司业绩出现较大幅度下滑。
因此，收购东阳光药能让东阳光拓展新型产业，挖掘新的利润增长点，实现产业转型。
不过没想到2017年业绩大涨：营业收入实现74.12亿，同比增长45.3%；扣非归母净利润实现4.97亿，同比增长368.9%。
原因就是供给侧改革，行业内缺乏抗风险能力和竞争力、环保治理不达标的生产企业遭受淘汰或是被关停取缔，从而电子光箔、电极箔、 电容器、空调箔、钎焊箔、化工产品等多个产品的订单量增加。
东阳光的业务很杂，非常多元化，以电子新材料、合金材料、化工产业为主：
电子新材料产品主要为铝电解电容器用电极箔（包含腐蚀箔和化成箔）、铝电解电容器、软磁材料等；
合金材料产品主要为电子光箔、亲水箔、钎焊箔等；
化工产品主要为电化工产品、氟化工产品等。
从收入结构可以看出，收入主要是亲水空调箔、电极箔和化工产品占比最高。
但毛利率而言，主要是电极箔和化工产品的毛利率高一些，特别是2017年化工产品毛利率提升比较明显。
铝电解电容器（即电容）主要原材料包括电极箔、铝壳、引出线、电解纸、橡胶塞等。
电极箔（包含腐蚀箔和化成箔）是关键性基础材料，也是技术壁垒和附加值最高的产业环节。
（铝电解电容器的产业链）
东阳光拥有“高纯铝-电子铝箔-电极箔（包含腐蚀箔和化成箔）-铝电解电容器”全产业链，核心产品为中高压电极箔。
此外，为进一步提高研发实力，东阳光分别和日本最大的铝箔生产企业株式会社UACJ、台湾上柜公司立敦科技股份有限公司在电子光箔、钎焊箔、低压电极箔领域建立了长期稳定的技术合作关系。
东阳光在2018年年报中披露：
下设研究院围绕电子元器件、含氟新材料、储能产业等领域进行创新研发。研究院拥有 1 个博士后科研流动站，现有专职研发人员300余人，其中有十余名海归专家、博士，硕士占比 60%以上。
不过风云君看了具体的研发支出，整体上并没有东阳光披露的那么优秀，也不如医药业务投入研发多，基本上只占百分之一点几，且资本化率很高。
电子新材料、合金材料、化工产品等板块产品销售主要采用直销方式，产品直接向下游企业客户销售，下游客户比较集中，采取的是以销定产的生产模式。
三、合并后医药业务贡献突出，毛利润已占近78%！医药产品销售以学术推广为主，然后再通过第三方分销商（比如九州通）配送到各级医院及医疗机构。
2018年7月东阳光并入东阳光药之后，虽然2018年医药产品虽然只贡献了20.85%的收入，但是因为毛利率高（83.65%），导致其毛利润占比将近一半。
2019年上半年医药产品更是同比增长了107%，销售额为为30.71亿，贡献了42.2%的收入和78%的毛利润！
从东阳光药的财报可以看出，主要是核心产品可威大卖，同比增长了116.5%，单个产品就销售了29.3亿，贡献了东阳光药95.4%的营收。
电子新材料因为出口、化工行业因为周期波动的原因收入都有所下滑，特别是化工产品毛利率下降很明显，和2017年完全是反过来。
（资料来源：2019年半年报）
传统产品毛利率太低，收入波动性大，的确要升级技术。
东阳光也在年报的发展战略中提出，把业务发展重心向医药制造以及具有更高附加值的电子新材料、氟化工材料、新能源等方向转移。
但风云君感觉，整体业务还是太多了，需要收缩下。
四、固定资产投资高，有息负债多，从而导致募资多，分红少历史上，东阳光的业务极其多元化，并没有给其带来多少靓丽的业绩，体现在财报上也是固定资产投资高、有息负债多，有些业务甚至陷入泥潭不能自拔。
比如东阳光持有60%股份的桐梓县狮溪煤业有限公司，2017年和2018年都亏了1个多亿，亏损比营业收入还多。
（资料来源：2018年年报）
还存在煤业公司的相关诉讼。
（资料来源：2018年年报）
跟这个有关的是，东阳光无形资产金额也很高，2018年底有23.57亿，将近一半都是就是矿产权（采矿权和探矿权）。
（资料来源：2018年年报）
从实际上2003年的重组上市后，东阳光累计归母净利润为31.38亿，现金分红了5.97亿，股利支付率为19.02%。
但2007年和2014年分别募资了4.61亿和9.73亿，合计股权融资了14.14亿，是分红金额的2倍以上，这还不考虑2007年10.33亿和2018年32.21亿发行股份收购东阳光资产。
2007年的募投项目为：
3.57亿投资铝箔年产6万吨空调散热器铝箔项目的后续建设；
0.23亿投资乳源分公司年产1万吨亲水箔生产线扩建项目；
2014年的募投项目为：
计划投资5.2亿扩建3500万平方米高比容腐蚀箔生产线；
计划投资0.82亿扩建扩建2100万平方米中高压化成箔生产线。
这些产能的扩张也导致固定资产增加，固定资产加在建工程金额从2014年的42.2亿增加到74.99亿。
2018年在建工程预算投入31.69亿，已经投入20多亿，还有10多亿要投，其中预算金额比较大的项目是：
3.77亿矿井及附属工程；
2.79亿磷酸锂铁电池项目；
3.16亿氟化工新型环保制冷剂二期项目；
9.93亿内蒙古化成箔生产线；
3.5亿仿制类药物产业化及大产品制剂项目；
4.89亿甘精及门冬胰岛素原料项目。
在利润和现金流不足情况下，再加上并购关联方的资产，只能依赖融资维持企业经营。
有息负债高企，短期借款很高，2019年第三季度应付债券增加主要是发行了4亿美元的可转债。
2018年底有息负债明细分别为：
31.41亿短期借款，主要保证借款居多；
4.55亿一年期到期的非流动负债有2.67亿其他非流动负债（主要是融资租赁借款）和1.88亿的短期应付债券；
8.02亿长期借款为主要为抵押和保证借款
9.99亿其他流动负债为短期应付债券；
5.06亿应付债券主要为5年期的公司债。
其中2018年短期应付债券基本都是270天的，年利率也不低，基本在5.5%-7%之间，18东阳光SCP001和SCP002的利率为6.43%和6.78%。
这也导致东阳光整体负债率处于比较高的水平，2017年资产负债率为64.14%，2018年因为合并东阳光药（负债率极低）负债率下降明显。
同时风云君也发现，控股股东股权质押率相当之高。截至最新2020年2月15日，控股股东一致行动人质押比率为78.79%，至少从2017年以来都是这种状态。
（资料来源：2020年2月15日公告）
五、总结东阳光2017年以前的业务净利率水平都比较低，2016年达到最低点1.11%，2017年供给侧改革后净利率有所恢复，2018年合并完东阳光药后净利率提高到12.79%。
扣非后ROE（摊薄）也是2017年之后有所好转，最新的2019年前三季度扣非后ROE为10.42%。
最近一年东阳光也做了回购，自2019年1月4日提出10亿-20亿的回购预案，截至2020年1月20日东阳光累计回购了10.09亿。
不过按照回购计划，回购股份优先用于发行可转债的：
不低于6亿-12亿用于发行可转债；
剩余用于员工持股计划。
也就是说相当于又流转了，而且只有在36个月之内没有用于以上用途才注销。
但那是不可能的：因为我们知道东阳光存在4亿美元的黑石基金可转债（实际上是东阳光药发行的）。
风云君更偏好于注销回购的行为，因为这样才能真正减少股份，进而提高股价。
整体上东阳光合并东阳光药之后，盈利水平得到改善，但整体业务还是多元化。2019年上半年电子材料和化工业务收入下滑，靠着高增长的医药业务业绩还算良好。
应该说医药板块是块优质的资产，收购东阳光药回归A股是一个正确的选择，毕竟估值更高，合并后截至目前东阳光还没有什么资本运作的动作（比如定增）。
最后，对于东阳光未来长期的高质量发展，还是那句话：企业要做减法，聚焦才是王道。
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