2020全球宏观交易指南下

导读 

中国经济周期引领全球周期变化，预判中国周期

22020年全球经济周期：短期反弹以后是什么？

8月份以后，全球经济体先行指数普遍触底反弹，这里我试着给出反弹的原因。这是我在11月6日的日记，基本原样抄过来。

  第一是周期自然的力量。随着成本下降，去库存过程的持续，有些需求重新被激发出来。比较典型的就是韩国半导体器件的库存下降；

  第二是宽松的货币政策。全球主要经济体中，一大半都降低了政策利率，放宽了融资条件，这种加总的力量是不可低估的；

  第三是财政政策。即便是对财政纪律最为强调的欧洲，也在讨论通过绿色金融融资，变相扩大财政支出。政府支出和税收降低都在全球推动了一些需求复苏。

接下来我们对经济周期发展做一个简单的展望。

  第一、  经济周期出现反复是一件再正常不过的事情，经济既不会一直好，也不会一直坏。重要的是看能否找到更加基本的力量或者方向。但是，长期而言我们都死了。所以我们更应该关注短期影响周期变化的力量。

  第二、  仔细研究这些年全球经济周期演变的历程，发现是中国而非美国在引领全球经济周期的变化，美国的周期变化更独立。这个道理很简单，虽然中国GDP总量只有美国的62.5%，但是中国是全球制造业产业链分工核心，同时中国也是全球最大的建筑市场和巨大的消费市场、对商品出口国、设备出口国和消费品的影响更大。而美国GDP构成中，绝大部分是本国消费，作为消费国，美国对商品、设备投资的影响力早就不如中国。这个结论我在2019版的本文中有更加详细的论证，感兴趣的读者可以搜索本公众号。

图     中国引导全球经济周期变化

  第三、  从上面这点出发，实际上还是判断中国经济周期的走势最为重要。所以，核心问题演变成：中国需求可持续吗？中国的供给结构会如何改变全球商品的流动？

要回答这个问题，首先还是看图说话。从上图不难发现，中国经济周期的波动幅度，远远大于美国和全球平均的波幅，同时，中国数据有很多忽上忽下的突变。这固然是新兴经济体自身的高波动特征，但更多是外部扰动。一般而言，波动性过大，往往是外力干预的结果，而不是市场自身的演进。当然，学究可以说，外力也是系统内生一部分，我也赞成。这里用外力，只是想说明是非市场自发力量对经济主体的扰动，比如人为的供给侧改革，比如信贷指标等。

所以，我们可以提出一个基本假设，分析中国经济周期，很多时候要看外力对经济的扰动，这个外力，最主要的体现就是信用，因为在主权货币制度下，信用是可以凭空创造的，也就是说，需求可以被凭空创造出来。

中国的需求是否可以持续，来自于两个方面，一是经济自身产生的需求，尤其是企业家创造新需求，还有出口需求，第二就是信用扩展的能力。信用的本质就是扩充当下需求。

就经济自身需求而言，消费、投资和出口目前很难看到持续转好的动力。房地产投资和基建投资被很多人寄予厚望，那是缺乏数据分析的偏见，只要稍微看一下数据，就知道中国的地产投资和基建投资从未缺席，永远在场。或者说，2016年以来的经济图形，都已经内含了地产和基建投资的实际刺激效果（大家可以回想一下10万亿量级的棚户改造），在基数越来越大，潜在投资收益率越来越低的背景下，我们不可能指望这两个分项可以支撑经济整体。

图   信用扩张是中国经济周期的重要来源

所以，剩下的问题就很简单了，中国的信用是否可以持续？从上图可以看到，中国社融同比变动剧烈，尤其是近些年，经常有超过一个标准差的同比变化，这显然不是一种系统自发状态，而是在外部干预下的突击放贷和突然刹车，这对经济的负面冲击是非常大的。如果我们相信中国当下的经济决策体系在未来一段时间持续的话，那我们可以得出一个结论：中国的信用扩张依然是高度波动，主要取决于当时作为外力的政治决策目标，缺乏持续性的力量和方向。这也是我一直讲的“首鼠两端”。

另外看一下中国的供给端问题。市场有担心中国供给侧以后，产能效率大幅下降，如果出现供给缺口，那么势必会引发通胀。从中国工业企业产能利用率数据来看，这个担心完全是多余的。所以，分析中国经济，核心依然是需求问题，而需求问题的核心是在于信心，也就是凯恩斯讲的动物精神。

这是中国的情况，如果再考虑美国对全球经济的影响，在失业率已经如此低的情况下，也很难想象消费还可以大幅提速，除非是工资收入快速提高，但是工资收入提高，很可能受制于制造业的下滑以及贸易不确定性带来的投资和消费缩减。当然，并不排除美国实际小时工资快速增加的可能性。我们从下图可以看到，美国的实际小时工资增速并不乐观，2019年以来，一直是处于下行。

图   美国实际小时工资同比变化

总结下来看，这一轮8月份开始的全球经济企稳反弹，主要是在中国带动下的反弹，考虑到每年一季度都是中国信贷投放的高潮和后续开工高潮，我们也许可以看到2020年3月底，全球经济周期维持一个温和的反弹。

而之后的变数，取决于中国和美国经济是否具备持续向上的动能。从中国的需求和信用，美国的消费等看，这种可能性不大。

但是，全球持续的货币宽松，又提供了经济增速的一些底部支撑，所以经济很可能还是维持在一个偏弱的区间震荡格局里面，上下两难。

32020年资产配置方向

经济周期是最重要的宏观因子，但是它并不是直接决定资产价格，它通过更多微观的变化来影响资产价格。

就经济周期而言，假设短期向好，2020年一季度后持平或者走坏，这对交易是一个比较难的场景，因为这意味着缺乏较大的交易机会。这个时候，我们必须还考虑货币政策和通胀预期两个因子。

货币政策取向我们依然用政策利率来代表。除了政策利率，还有就是信贷条件，即金融机构放贷条件变化或者企业愿意贷款意向。从下面几幅图可以得出结论：

市场预期美欧会继续下调政策利率，但美欧的贷款条件和借贷意愿略有恶化。

市场交易的结果显示，美国基准利率在2020年底会下降到1.2%，而欧洲基准利率会维持在-0.5%，但ECB有可能在中途小幅提高政策利率。

从放贷意愿看，美国的贷款条件在逐步收紧，金融机构普遍提高了贷款门槛，而ECB的贷款意愿调查显示，欧洲企业贷款需求逐步回落。

从这两个结论看，未来一段时间，欧美的货币条件维持一个中性判断。

市场预期美国会进一步降息

欧洲政策利率变动前景更复杂

美国在逐步收紧放贷标准

欧洲的贷款意愿略有回落

货币政策的天然限制就是通胀。很多学究提起货币政策就害怕，本质上是因为害怕通胀，通胀也是影响企业利润和债券收益率的最重要指标。所以我们还要看一下通胀前景。

图   美欧的通胀先行指标维持低位

通胀继续无忧，这意味着货币政策可以随时加码，而低通胀对债务人比较不利，对债权人有利。关于为什么世界上很多央行都设立一个通胀目标，这个传统实际上来自凯恩斯，我以后会专门写一下这个问题。

表   2020年上半年宏观因子评估

经济周期

货币政策取向

通胀预期

短暂回升后震荡或者下行

总体极度宽松边际可能趋紧

无通胀压力

基于上述三个宏观因子，我们提出未来一段时间资产配置的方向。

表    未来一段时间资产配置方向

股票

债券

货币

商品

发达（工业）

多头，欧日的机会可能大于美股，周期信号变弱后，进入对冲结构

中性偏空，但经济信号反转后转多，德债空头机会最突出

美元指数97~99区间震荡

原油和铜维持区间震荡格局，等待经济周期信号进一步明确，黄金区间震荡

新兴（农业）

多头，巴西、台湾、韩国、波兰、捷克

中性

做多巴西雷亚尔和欧系EM货币，人民币中期空头，亚太货币有短期多头机会

最大的不确定性是中国何时开始真正购买美猪，以及中国国内蛋白质产业链的动态变化

其他的机会还是来自于天气

（）里面对应栏目是商品一栏

4引发基本情形改变的重大风险事件

与一般的认识相反，实际上，冲击事件通常都不会引起经济周期或者市场周期的改变。相对而言，有些事件可以短暂改变市场周期，但是要改变经济周期是非常罕见的例子。

  首先，最重要的当然是贸易谈判。贸易谈判是一个慢变量，对中美经济周期的影响已经是进行时，这种进行时，两个国家都表现出相当的韧性。只要这个纠纷不升级到地缘政治冲突，对经济周期和市场周期的影响都有限；从目前的情况看，对抗正在逐步升级，但是依然还没有打击到经济的核心，我们需要对这个历史进程保持高度的警惕；尤其是香港，具备将全球金融市场拖入泥潭的能量。

  其次，中国经济政策的微妙平衡，尤其是去杠杆的力度和速度。这实际上是最大的不确定性来源，2018年中国的股市和债市就是明显的例子。在经济政策上如果再有重大冲击，是有可能带来巨大变数从而改变经济周期和市场走向的，包括人民币在内；

  第三，美国大选。大选对经济周期影响有限，但是会较大影响市场情绪，尤其是明年下半年开始。市场会很快做出自己的投票；

  第四，美国页岩油行业和高息债违约。高息债具备引发全球金融动荡的能力。或者欧洲的某个主要行业，例如汽车，出现严重的债务违约。

  第五，严重的地缘政治冲突，包括中东，南海，引发商品价格暴涨或者贸易路线暂时中断。

困难的地方是如何判断一个事件的冲击力度。这点，只有身在市场第一线的人才有可能有真切的认知。另外，对于交易者而言，从来没有什么固定的看法，我们对本文形成的判断，仅仅保证在写作这一时刻有效，感兴趣的读者，可以关注我的微信公众号或者圈子。

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