熔断背景下穆迪最新研究：当前股债市场表现预示着经济衰退？
作者 | 韦三甲
流程编辑 | 小白
三月的疯狂正在以另一种形式继续。截至3月12日下午，美股普通股的市值已经相较2020年1月17日收盘下跌了26%。后者正是新型冠状病毒搅动美国金融市场前的最后一个交易日。
自1月17日以来，美国普通股市值暴跌9万亿美元，这将减缓企业和消费者的支出，并降低企业和家庭的信贷质量。随着企业资产的市场价值下降，那些为企业债务提供担保的抵押品的价值也随之下降。
更重要的是，股票价格的普遍暴跌和企业信用利差的扩大，将会对企业核心利润的破坏性收缩起到多大的推动作用。企业盈利预期缩水的出现，可能会引发资本支出削减和裁员浪潮。
是的，股票市场和国债市场现在都预示着经济衰退的可能性。
新型冠状病毒的未知成本可能会继续降低那些利润敏感型的股票价格。在新型冠状病毒得到彻底抑制之前，任何认为底部已至的言论都是愚蠢的。
目前，限制病毒扩散的政策对金融市场的重要性可能远高于财政和货币刺激政策。
美国社交活动的普遍收缩可能是不可避免的。
然而，如果新型冠状病毒的到来不是那么迅猛，那么美国现在主动进行商业活动的短期收缩，将比未来疫情严重之后可能会出现的被动且更严重的长期收缩要好。
与未来可能长达数月的停工时间相比，现在几周的停工时间可能是更具吸引力的选择。
禁止球迷参加2020年March Madness大学篮球锦标赛，以及暂停NBA和全国曲棍球联赛剩余赛季的比赛，这些措施在早期都很重要。现在多承受一些痛苦，以避免在未来承受更多的痛苦。
一、股市暴跌加剧违约风险
股票市场和公司债务市场紧密相连。穆迪分析公司（Moody's Analytics）的预期违约频率指标（Expected Default Frequency metrics，下称“EDF”）提供了有关股票价格暴跌如何影响违约风险的见解。
EDF是一年内违约的估计概率，如果（i）企业净资产的市场价值越低，以及（ii）企业资产的市场价值波动性越大，那么EDF就会越高。
美国/加拿大高收益发行人的EDF均值从1月17日的4.40%上升至3月11日的8.25%，这是自2016年2月11日的8.51%以来的最高水平。
高收益EDF的均值很有可能很快将超过2016年2月11日发生利润衰退时的高点。然而，高收益EDF大概率不会超过大衰退时期2008年4季度的10.16%和2009年1季度的13.07%。
如下图所示，灰色柱状代表的是经济衰退期，绿线代表的是美国高收益债券违约率，黄线代表的是美国高收益EDF的均值。
二、高收益EDF均值，警示高收益债券息差仍将扩大
近期高收益EDF均值为8.25%，三个月来增长了近4%，这将推动复合型高收益债券的息差达到879个基点。
除此之外，高收益债券息差当前接近700个基点，几乎是1月17日362个基点的两倍。
然而，3月11日的综合高收益债券息差仍旧远低于2016年2月11日的899个基点的高点位置，也就是最近一次经济衰退发生的时候。
三、但是，高收益EDF中值却预示着高收益债券息差的收窄
与此同时，高收益EDF中值从1月17日的0.30%上升至3月11日的0.94%。后者是自2016年2月11日0.95%以来的最高点，现在中值的水平与当时非常接近。
尽管2016年2月11日的高收益债券息差为899个基点，但从长期角度来看，2020年3月11日的高收益EDF中值预示着息差将收窄至594个基点。
巧合的是，由高收益EDF均值和中值所预测的高收益债券息差为737个基点，与当前701个基点非常接近。
四、油价暴跌大幅削减高收益回报率
自今年1月17日以来，WTI原油的每桶价格暴跌47%，而从瑞士信贷（Credit Suisse）的数据中可以看到，从2019年底至3月10日，能源公司高收益债券回报率为-26.4%，远低于排名倒数第二的游戏/休闲公司的-8.1%。
截至3月10日，美国所有高收益债券的2020年迄今总回报率为-5.7%。能源公司债券约占高收益债券市场的11.5%。
值得注意的是，从1月17日到3月11日，穆迪分析公司的工业金属价格指数下跌了10.3%。基本金属价格指数需要再下跌25.8%才能回到2016年1月12日的低点，而WTI原油价格需要再下跌15.3%才能达到2016年2月11日的每桶26.21美元的低点。
或许，工业金属价格指数没有出现更大幅度的下跌，是因为中国制造业活动的稳定。
五、Baa级工业公司债券息差扩大至2015-2016年利润衰退时的高点
如果你把当前的企业信贷市场状况比作大萧条时期的情况，那你就犯了夸张的错误。
例如，尽管穆迪分析公司跟踪的长期工业级公司债券息差从1月17日的171个基点扩大到3月9日的288个基点的最新高点，但远低于2008年4季度的均值545个基点，另外2008年12月平均水平为589个基点。
不过，对于Baa级的评级类别来说，情况已经变得很糟糕。穆迪分析公司的长期Baa级工业公司债券收益率在3月6日跌至64年来的低点3.56%之后，随后升至3月11日的4.15%。
尽管当前Baa级工业公司债券收益率略高于2019年4季度的平均水平4.09%，但是长期Baa级工业公司债券息差从3月6日已经远高于平均水平的227个基点扩大到3月11日的276个基点，表明投资者非常担心“堕落天使降级”到来。
（注：堕落天使降级，Fallen Angel Downgrades，指的是那些曾经被评为投资级别的债券，由于发行人的财务状况不断恶化，导致债券评级被降至投机级/高收益级的情况。）
一般来说，只要Baa级债券收益率上升，而美国国债收益率下降，中型企业借款人的信贷状况就会恶化。
如下图所示，灰色柱状代表的是经济衰退期，绿线代表的是穆迪长期Baa级工业公司债券息差。
六、Baa3级EDF均值高于2008年四季度平均值
为了区分高质量和高风险的Baa信用，Baa由三个等级组成，按信用质量下降（或违约风险上升）的顺序排列分别为：Baa1、Baa2和Baa3。Baa3评级是投资级评级区间的最底层，低于Baa3的评级属于投机级评级。
Baa3级EDF的均值从1月17日的0.32%上升至3月11日的1.27%，与同期高收益EDF的上升相比，似乎温和一些。但是最近的Baa3级EDF均值很轻易地就超过了2015-16年利润衰退期的高点，也就是2016年1月19日的0.64%。
尽管近期Baa3级EDF均值高于2008年4季度的1.20%，但仍低于2009年1季度的1.58%。此外，尽管3月11日的Baa3级EDF是2009年4月8日1.35%以来的最高值，但远低于2009年3月9日的历史高点2.51%。
如下图所示，灰色柱状代表的是经济衰退期，绿线代表的是Baa3级EDF均值。
此外，Baa3级EDF均值现在可能因为少数行业的特殊问题而偏高。这一推断来自3月11日相对较低的Baa3级EDF中值0.12%。
相比之下，历史统计记录显示，当Baa3级EDF均值为1.27%时，Baa3级预期违约概率均值为0.36%。
与穆迪分析公司跟踪的长期Baa级工业公司债券成熟期为20年不同，Baa3级债券的成熟期为7年。
Baa3级债券息差的中值从1月17日的168个基点扩大到3月11日的272个基点。
然而，在2015年10月至2016年3月期间，7年期Baa3级债券息差中值更高，为297个基点。在此期间，其峰值为2016年2月26日的337个基点。
来源：Moody’s Analytics Research，March 12，2020
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