新冠疫情及其外溢效应下的人民币汇率

经济战"疫"

风险与机会

《中国货币市场》杂志社特组织“经济战'疫‘”系列活动，探讨疫情对经济和市场投资的影响。3月3日“阅·越”线上交流会圆满举办。本号特辑录4位嘉宾发言精要，以飨用户。本刊后续还将通过纸刊专题和线上活动，展开系列研讨。敬请关注本刊相关推送通知。

汇率是一个国家内外部因素的交汇点和结合点，因此在分析人民币汇率时更要内外兼顾。而本次新冠疫情除了对国内经济产生非常显著的影响外，还从四个层面产生了显著的外溢效应：第一是需求层面；第二是供应层面；第三是信心和市场情绪层面；第四是疫情本身在全球的扩散。

在上周之前，前三个层面的外溢影响是重点，而在韩国、伊朗、意大利的扩散，包括美国CDC对于疫情在美国社区传播的预警，都标志着疫情在全球范围内的升级，从而使得第四个因素逐渐占据主导地位；中国较为有效的措施使得疫情得到较好控制，供给也逐步恢复，这也使得我们的关注点从内部因素逐渐转变为外部因素。

当前宏观经济形势对于人民币汇率的影响，我们还是从美元指数、外汇供求和政策取向三个角度，结合新冠疫情的外溢效应进行分析。

首先看美元。

疫情发酵以来美元指数一度走强至99以上，涵盖了两层因素的影响：

一是疫情对全球风险情绪有负面影响，从而推升了美元指数。从风险情绪角度看，美元指数在过去多个风险市场爆发的阶段体现了其避险特性，背后的逻辑在于投资者增持美债、美元的信用派生下降、偿还美元债务等造成对美元的需求加大。伴随美元指数的上升，VIX波动率指数也出现了上升，侧面印证了避险因素的存在。

二是前期美国基本面受疫情影响相对较小。一方面中美地理距离较远、目前确诊人数仅为15例，受疫情本身影响较小；另一方面在防控疫情上，由于美国对于中国公民入境的限制，或将主要通过航空、旅游业、零售、酒店业等对美国经济产生负面影响，不过美国仅位列中国旅游目的地的第六名，再考虑到美国较大的经济体量，这一影响较为有限，并且所受影响将明显低于中国周边的亚洲国家和其他制造业国家，也对美元构成支撑。

但是上周以来，随着疫情在海外、包括美国的发酵，美国基本面的预期出现恶化，美股出现调整，美元与美股和基本面的相关性、货币政策宽松的预期使得美元指数出现了调整。

之所以美元指数呈现先强后弱的走势，和疫情在不同国家、地区发酵的时间错位有关。但是再往前看，避险因素仍然构成支撑美元的力量之一，而疫情在美国发酵的程度还需要观察，如果按照我们目前的假定，美国CDC对于疫情的扩散有着较为成熟、预防式的控制，美国的疫情控制不会明显比其他国家更加恶劣，美股的风险也得到较好的应对，那么美元指数不会明显脱离强势区间。

那么对应之下，人民币没有快速升值的动力。

并且美元指数维持强势还存在另外一种影响，美元的走强无论是对新兴市场的资本流入还是全球供应链上企业的融资能力都会造成压力，这有可能加剧和延长经济基本面下行的压力，并加剧全球贸易的收缩。而这种关系随着全球化的发展和各国高度参与全球供应链而愈发显著。我们看到人民币汇率的强弱变化与我国出口同比增速呈现出正向关系，也是受到了这个因素的影响。

第二是外汇供求层面。

这涉及到宏观来看内外部的供给和需求都受到怎样的影响。

经常项目方面，新冠病毒疫情在全球的发酵可能从两条途径造成需求下降：

第一，对我国而言，受假期延长、复工节奏慢以及经济活动因疫情防控受到限制，工业生产、投资、消费等活动均受到一定限制，总需求较预期有所下降，这可能降低我国部分商品进口，从而使得较为依赖我国进口需求的国家受损。而从对华出口占总出口的比例来看，受我国商品需求影响较大的主要经济体是澳大利亚、韩国和巴西。随着疫情的扩散，各国的总需求可能都会因为控制疫情而收缩，而这又会转化为我国面临的外需环境的恶化，我国出口也将受到负面影响。

从1月20日疫情开始发酵至2月14日，代表国际大宗商品价格的CRB指数下跌2.3%，除家畜以外的各个分项指数也均出现下滑，其中金属和工业原料跌幅居前。黄金价格引起避险属性上涨1.4%。商品价格的表现以及结构特征总体反映了疫情下对于全球总需求的预期边际恶化。

从供应能力而言，无法全面开工也使我国出口、进口面临着类似的负面影响。

供需影响意味着进出口的萎缩，至于货物贸易差额如何变化，还需要进一步讨论：

从SARS期间的经验来看，贸易顺差出现收窄。SARS最早出现于2002年12月，2003年2月在粤港澳地区出现扩散，3月向中国内陆及东南亚等地区扩散，世界卫生组织发出全球警告；5月疫情得到控制，6月世界卫生组织逐步解除警告。从我国出口和进口增速的对比来看，2003年我国进口增速为39.9%，绝对水平和上升幅度都高于出口，特别是上半年进口增速较高，此后有所下降。结合其他经济指标看，我国国内工业增加值从2月的19.8%降至5月的13.7%，这可能反映疫情期间我国供给能力有所下降，从而使进口强于出口，贸易顺差出现收窄。

但是，本次疫情的扩散范围更广，而如果海外的供应能力下滑较中国更快，有可能出现我国供应能力相对海外更强，从而在全球总需求下降的情况下，仍然可能出现我国出口相对强于其他国家、贸易顺差上升的可能性。

第二，出于防治疫情扩散的目的，多个国家、地区对中国大陆居民采取了入境限制，主被动因素都将使大陆出境游的人数和相关消费出现明显下降，另一方面，海外旅客来中国的意愿也会出现下降，而且随着其他国家疫情的发酵，我们也要开始防范病例的输入，因此政策上也会限制部分旅客来中国旅行。这意味着我国服务贸易的资本流入和流出双双萎缩，差额的变化存在一定不确定性。

从影响范围上来看，我国出境游的目的地中，亚洲占比89%，其中大陆到香港、澳门的比重较高，其他国家中，泰国、日本、越南、韩国、美国依次为前五位。从旅游层面看，港澳将最直接、最大程度受到中国游客数量下降对其旅游、零售、酒店业的负面影响，考虑到经济体量，其次是泰国、越南、新马泰等亚洲国家受到的负面影响相对较大。从相互影响而言，亚洲地区仍然较为脆弱。

金融项目，1月托管数据显示外资主动增持人民币债券的意愿较弱，这主要体现了三个因素的影响：第一，中美10年期国债收益率之间的利差处于回落趋势；第二，美元有效汇率同比增速从2019年7月开始回升；第三，中国台湾金融监管政策的改变影响其保险公司增持内地债券的积极性，其影响从12月开始体现。

展望未来，美元有效汇率、中美利差、中国台湾的政策变化等因素将继续使得一季度外资增持人民币债券动力较弱，而1月底开始发酵的新冠病毒疫情将通过抬升美元指数等，加剧和延长这种弱势，使得二、三季度我国债市资本流入面临的不利因素亦有所增加。不过，被动资金流入的加大从3月起对外资流入规模有一定提振作用。

股票市场方面，股票市场2月外资流入为116亿元，较1月进一步下降超过50%。从节奏来看，2月开盘以来，由于A股调整幅度较大且可能存在超调，外资没有延续1月末的流出，转为稳步流入；2月20日以来外资出现快速的净流出，与海外疫情发酵、美股大跌、VIX指数飙升相一致，表明全球风险偏好的恶化影响了外资行为，并加剧了A股的调整压力。全球疫情仍在发酵的背景下，即使中国情况趋于稳定，海外机构的风险偏好可能使得外资流入维持一个相对不高但波动较大的状况。

第三看政策。

央行对于人民币汇率的态度始终是希望发挥市场在人民币汇率形成中的决定性作用；从其他对汇率产生影响的国内政策方面，在当前情况下，政府确实有动力加大宏观调控力度，且逆周期调节的节奏和力度要能够对冲疫情影响，防止经济运行滑出合理区间，防止短期冲击演变成趋势性变化。这包括：

1.更加积极有为的财政政策：已经出台财政贴息、大规模降费、缓缴税款等政策。继续研究出台阶段性、有针对性的减税降费。集中使用部分中央部门存量资金，统筹用于疫情防控、保障重点支出。对受疫情影响较大的地方加大转移支付力度。扩大地方政府专项债券发行规模，优化预算内投资结构。

2.更加注重灵活适度的货币政策：用好已有金融支持政策，适时出台新政策措施。一是缓解企业面临的债务偿还、资金周转和扩大融资等问题；二是对受疫情影响较大的地区、行业、企业提供专项信贷额度；三是降低企业的还款付息压力。

而这两点对于人民币汇率的影响一定程度上会相互对冲。

美国方面，鉴于目前市场和经济的风险，市场对于美联储降息的预期大增，美联储将于3月17~18日举行议息会议。目前从联邦基金利率期货来看，市场对于3月份的降息预期是100%的概率降息50BP，更为激进的信息是部分海外机构预计美联储将提前降息。另一方面，美国政府债务余额的同比增速出现了上升，显示美国财政也有所宽松。

因此，中美在政策方向上没有出现显著分化。

综合以上三方面因素，我们仍预计2020年人民币汇率的波动区间为（6.25，7.19），站在现在的点位上看，疫情对汇率很可能只是短期冲击，不认为人民币有突破7.2的风险。

作者：刘亚欣，招商证券谢亚轩宏观团队高级分析师