海外疫情加剧下的债市空间

经济战"疫"

看风险与机会

《中国货币市场》杂志社特组织“经济战'疫‘”系列活动，探讨疫情对经济和市场投资的影响。3月3日“阅·越”线上交流会圆满举办。本号特辑录4位嘉宾发言精要，以飨用户。本刊后续还将通过纸刊专题和线上活动，展开系列研讨。敬请关注本刊相关推送通知。

一、海外疫情再次升级，美债收益率创历史新低

上周随着海外疫情的不断发酵，全球金融市场巨震，10Y美债下探突破1.2%，创下有史以来的新低。对内，本周五发布的2月制造业PMI仅35.7，非制造业低于30，也是远低于市场预期。在当前的时点上，我们将从基本面预期、政策面博弈、利差及市场情绪来探讨债券市场的下探空间。

二、疫情影响下的基本面预期

复工率不能完全同步体现经济恢复，二季度经济数据存在修复速度和力度不及市场预期的可能，但社融和通胀预计对债市扰动不大。

疫情主要冲击在一季度，经济V型反转是市场此前的一致预期。疫情发生前，2019年4季度经济已呈现边际企稳趋势，市场此前对于一季度经济普遍较乐观。疫情发生后，市场一致预期是一季度有较大的幅度下行，二季度开始随着疫情好转、需求释放和宏观调控进一步落地，消费、投资和出口增速会出现补偿性上升。

复工率能否完全同步体现经济恢复值得商讨：生产端和需求端的恢复均需要时间，其中需求端情绪难以在短期修复，而需求端改善带动供给端好转也需要时间，因此，我们认为目前实际产能仍旧偏低。具体分析如下：一是虽然目前整体复工率尚可，但中小企业复工率较低，截至2月26日仅有32.6%，与规模以上企业复工率75%的指标相差较大。二是受到内外需放缓打击，生产端的产能与信心均不足。即使多数企业已经宣布复工，但实际产能较往年同期仍有较大差距。截止2月27日，6大发电集团日均耗煤量录得43.11万吨，占正常产能消耗量的50%左右，耗煤量还未见明显改善，中下游企业实际复工情况不容乐观。此外，由于产业链的影响，如果某个环节复工慢，就会影响整体产业链的效率。2月29日公布制造业PMI产出指数为35.7，大幅低于预期，也从侧面验证了目前企业生产信心不足、生产经营活动大幅放缓。三是消费端的需求受到情绪影响，预计恢复节奏将有延迟，也难有实质性的补偿性消费。由于海外疫情的发酵，疫情的完全控制尚需时日，群体性的消费依然会维持谨慎。此外，由于疫情对经济短期产生了下行压力，居民可能因未来收入有下降的预期而降低消费意愿，从而对未来消费造成压力。整体而言，餐饮、旅游和文娱等产业近期的需求锐减现象很难在短期修复。

参考SARS期间的历史数据及当前的政策支持，2、3月社融没有太大低于预期的风险。社融方面，由于疫情爆发正值春节期间，因此1月社融数据中并未体现疫情的影响。相较于1月份的金融和经济数据，市场更多的是关心2月份以及3月份数据。虽然今年2月由于企业整体复工率偏低和居民购房需求受到抑制因素的影响将导致信贷需求有所下降，但我们认为2月社融规模同比并没大幅下降的风险，主要原因有以下三点：

一是2019年2月社融规模为9665.13亿元，基数相对较低。二是对比分析今年和去年社融数据来看，去年2月地方债和国债发行共计5241.72亿元，今年2月地方债和国债已共计发行了6370.83亿元，较去年同期上升1129.11亿元，这将对今年2月社融数据形成支撑。三是除了前期投放的疫情防治专项贷款3000亿元之外，近期新增受众企业更广的普惠性再贷款和再贴现额度5000亿元，这部分低成本贷款将对2月社融下滑的风险有所对冲。

此外，除了财政部已经再次提前下达的8480亿元的额度外，2月24日财政部也表明了下阶段将通过扩大地方政府专项债券发行规模，尽快形成有效的投资，扩大有效内需。预计下阶段地方债的扩大发行将对一、二季度社融数据形成有力支撑。从历史数据看，在政策积极提供融资条件的背景下，2003年SARS期间一、二季度信贷量高于往年同期。随着逆周期政策力度的增加，本次新冠肺炎疫情过后信贷数据或将有所反弹。因此，整体来看，在专项债发行持续提前和政策助推融资需求的影响下，企业信贷尤其是中长期贷款料将保持一定增速，一、二季度社融规模并不会大幅弱于去年同期，对债券市场的扰动力度相对有限。

通胀方面，突发疫情对CPI和PPI在原有走势上有一定扰动，但全年整体趋势不变；预计疫情对CPI有向上扰动、对PPI有向下扰动。

食品端方面，整体价格先扬后抑、不改变整体趋势。目前受到物流运输受阻、囤货等影响，肉价、蔬菜和水果这三个CPI主要影响因子价格均有不同幅度上涨。同时，猪肉供给矛盾还带动了其他肉类价格的上升，预计整体食品价格在未来2-3个月仍将保持高位。从能繁母猪存栏数据来看，环比数据从2019年9月开始上升，考虑时滞影响（预计从猪仔到出栏生猪约为10个月左右），预计2020年下半年猪肉供需压力将有所缓解的趋势不改。后续随着国内疫情的好转，整体产业链修复带动供给上升，食品项价格将所有下降，对CPI的拉升作用也将有所下降。

PPI方面，短期仍存在下行压力，二季度有望恢复上行。目前新冠肺炎疫情在全球范围内呈现扩散的趋势，在避险情绪上升和需求减少的双重打击下，原油价格不断下行，布伦特原油价格从年初的67.86美元/桶下降至50.23美元/桶。从短期看，市场的整体需求或难以迅速恢复，原油等大宗商品价格仍有下行的压力。从中期看，需求端刺激效果有望逐步显现，后续将伴随预期修复，PPI有望在二季度上行。

根据我们的CPI预测模型的结果来看，2020年CPI整体走势仍将保持先扬后抑的趋势，只是在疫情恢复前预计将保持相对高位，且与PPI的剪刀差将有所扩大。

三、政策面的博弈

政策重点已向平衡经济过渡。财政政策将“更加积极有为”，地方债发行规模会进一步扩大。货币政策在“灵活适度”的导向下，资金面仍将维持宽松，政策利率仍有进一步下行空间。

新冠疫情爆发以来，中央政治局已经召开了5次会议。随着疫情防控的有序推进，会议工作部署重心逐渐向“经济”工作过渡。具体来看，关于积极的财政政策的表述从“更好发挥作用”到“更加积极有为”，力度再次加强。考虑到目前财政在疫情影响下新增了抗疫相关的支出和减税降费力度增大等带来的压力，在“紧平衡”的背景下，预计会着重加大地方专项债、政策性金融债的发行力度。截至目前已下发地方专项债额度12900亿元，预期全年将会超过3万亿，乐观估计将达到3.5万亿，3月及二季度的发行力度还会进一步加大。

货币政策方面，根据最新的货币政策执行报告以及近期央行的发声，预计银行间市场资金面或将维持较长时间宽松状态，短期内收紧的概率较小。当前货币政策的痛点不在“宽货币”而在“宽信贷”，因此短期内政策重点在于保障疫情防控资金的投放、预防企业流动性风险和稳定市场预期。预计下一步将通过定向投放和专项再贷款等方式降低金融机构以及实体经济融资成本，货币市场利率将在低位运行。我们认为，在海外疫情不断升级、经济修复有一定压力的前提下，政策利率仍有下调的可能性，包括OMO和MLF等，从而带动LPR下调。预计未来两个月可能的空间在5-10BP左右。

四、债市情绪与利差

当前债券市场对于疫情的次生风险尚未完全定价，短期内债券收益率仍有下行机会。节后开盘首日，10Y国债/国开分别下行近20BP。随后市场进入低位震荡。上周，随着海外疫情的超预期发酵，全球市场动荡，带动中国10Y国债下行至2.74%的低位。从事件定价的考量，节后开盘当天对春节期间疫情的恐慌情绪基本一次性定价完毕，但当前收益率水平对疫情的次生风险（对经济的拖累幅度、疫情全球蔓延）尚未完全定价，仍有下行机会。

债收益率受疫情蔓延影响创历史新低，中债配置价值上升。恐慌情绪蔓延，2月28日十年期美债收益率创历史新低（跌破1.2%），两年期国债收益率跌至0.874%。美联储3月降息预期上升至100%，全球低利率刺激政策共振存在可能。截至2月末，10Y国债中美利差已超过150BP，处于安全区间。此外，海外主要债券指数陆续增加中国国债作为组成（GBI-EM、彭博巴克莱指数），预计在纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数系列后（GBI-EM）将会带来1400亿元的增量中长期国债配置资金。

短端利率已低于16年低点，中长端仍有空间。从历史数据来看，截至上周五，各期限的利率均处于16年以来的10%下方。其中短端利率已率先下探至16年低点下方。考虑到目前疫情已在全球超预期加速蔓延，且当前仍处于扩散阶段，对全球供应链的负面影响尚未传导至国内经济，如果海外疫情持续发酵，我们认为中长端也有超过16年低点的可能性。

五、债市展望

总体上我们认为，短期内，当前债券收益率水平对于疫情的次生风险尚未完全定价。主要原因有三点：一是实际复工对经济修复在速度和力度上可能不及预期。二是货币政策在疫情结束前仍将维持宽松，流动性充足和资金成本降低可期。三是欧美等地区刚进入新冠肺炎爆发期，全球经济承压，未来还会进一步传导至中国经济。短期内债市交易窗口尚未关闭，若海外疫情持续发酵，我国10年期国债收益率有进一步下探16年低点的可能。

就中期走势而言，我们认为利率不会一直持续目前的低位，随着各项宏观调控措施落地、国内疫情好转和经济数据修复，利率修复上行的可能性较大。利率上行的时间和力度需要关注以下时间点：未来两周海外疫情进展、一季度数据及两会延后时间。

作者：杨一成，交通银行金融市场业务中心资深分析师