全球低利率市场常态下，黄金价格分析框架

作者： 中国货币市场 | 2020-03-13

内容提要

布雷顿森林体系的建立与解体，见证了美元替代黄金逐步成为世界货币的过程，但黄金作为世界货币的隐性背书并没有就此消失。文章构建了在全球低利率市场常态下黄金价格的分析框架，并得出美元信用衰退决定黄金长期上涨的走势，而美联储货币政策预期则起到指引金价阶段性拐点作用的结论。

当我们试图从本质上寻找黄金的定价因素时，首先想到的因素是：避险、抗通胀、央行储备等，这些因素经过合并同类项，提炼出来的是对某种不确定性的对冲。这种对冲作用来自于黄金的信用标尺属性，而该属性是从人类开始以物换物以来，在漫长的历史中自然形成的。正如马克思所说，金银天然是货币。在各类货币中，黄金目前最大的竞争对手是美元。当美元的货币信用增强的时候，黄金作为信用标尺的地位就被削弱了，金价自然会下跌，反之亦然。

本文尝试以货币为逻辑主线，从长期方向、周期性趋势及其拐点等层面构建黄金价格的分析框架，并对下阶段市场方向做出简要判断。

一、美元信用的衰退决定了黄金价格的长期运行方向

从长期来看，货币供给的调节要服务于“有形的手”，这决定了其信用的稳定性要弱于黄金。而对于美元来说，未来的货币信用是一个逐步消耗的过程，这是长期利好黄金价格的主要逻辑。以下两条思路可以帮助我们观察美元信用的波动趋势：

（一）美国经济仍处于扩表速度快于经济增长的恢复阶段

货币流通速度伴随着利率中枢下行而持续降低，扩张性货币政策对经济拉动的边际效应在递减。

图1 美元M2、美国GDP、M2与GDP的比值

数据来源：路孚特

从图1中可看出，反映资产负债表规模的M2与美国GDP的比值处于很明显的上升趋势，2008年以后的美国经济复苏很大程度上是受扩表刺激消费的拉动，这拉长了经济周期中的增长阶段。但是矫枉过正的后遗症在于，如果经济增长一直追不上货币增量，某种意义上相当于美元供求失衡，则货币信用的缩水在所难免。

图2 美国M2口径的货币流通速度、联邦基金目标利率及1年期国债收益率（%）

数据来源：路孚特

从图2中可以看出：每次降息周期的开启几乎都伴随着阶段性的货币流通速度高点，而随着利率中枢的不断下移，货币流通速度也在不断降低。这可能预示着货币沉淀在某一体系中，而未能完全转化为需求。

从对货币量、GDP的探讨中可以得出的结论是：通过货币增长拉动经济增长的边际效应处于不断递减的过程中，货币幻觉在消失。此外，美国通货膨胀与真实经济增长的负相关关系也表明美国经济更加依赖供给的拉动，而作为刺激需求的货币政策只能起到阶段性辅助作用。

（二）美国拉动通胀的压力与日俱增

关于美国迟迟未有起色的通胀数据，焦点在于：多轮货币宽松之后，虽然失业率连创新低，但是核心通胀数据仍未突破2%关口。从PCE内部结构来看，占比达到65%的服务消费价格没有起色是拖累通胀数据的重要因素，其中住房和公共事业同比增长不到1%；近三年美国居民的储蓄率也从7%下方逐步升至8%附近，佐证了美联储在2019年采取的预防性降息政策对需求的拉动效应有所减弱。

通胀的疲软对于美联储来说是一个两难之境，如果长期低通胀，则在当前全球低利率环境下，政策调控空间已经不大，通缩的风险将愈演愈烈；而如果美联储继续使用数量工具试图推升通胀，则扩表的速度会更快，前文描述的货币信用缩水幅度会更大。

可见在这个两难境地下，如果美国经济不能依靠需求自发推升通胀，则无论是货币政策带来的通胀上扬还是走向通缩危机，对美元信用都是利空，进而形成对黄金价格的利好。

（三）美国债务问题在不断透支美元信用

从联邦债务历史来看，其债务存量与美元货币存量高度相关。经过回归发现，每1单位的债务增长能够带来近似2单位的M2增长，回归的各项参数也都通过了显著性检验。虽然货币增长并不能完全归因于联邦政府的债务增长，但是如此高的拟合度让我们有理由认为：联邦政府正在通过“以债还债、货币超发”的方式保持运转。尽管目前美元仍是国际结算的主要货币，这一货币地位也帮助美国免受国际收支危机的动荡、转嫁移各种金融风险，但是伴随着这一模式的不断持续，美元信用势必受到冲击。

二、货币政策的预期，将指引金价的主要趋势及其拐点

货币政策是影响货币与黄金在信用标尺属性的重要区别之一，美联储的货币政策对于黄金价格波动来说是最直接的动因。从理论角度看，宽松货币政策将扩大货币供给，有利于黄金价格上涨；紧缩货币政策则相反。但是金价波动的实际情况与上述方向并不总是一致。

导致该现象的主要原因是美联储与市场的提前沟通和黄金交易市场的充分有效。因此引导金价主要趋势的变量是美联储政策预期，而非政策本身。要及时抓住“预期”的走势，可以从以下两方面考虑：

（一）从充分有效的利率市场看目前价格调控的预期位置

通常货币政策的预期会率先传导到利率市场，然后由实际利率与金价的相关性反映到金价波动上来。考虑到该逻辑链条上各要素的渐次联动需要一定时间，因此可以通过利率市场的变化来提前判断政策预期对金价的影响，比如可以参照CME提供的Fed Tools，通过联邦利率期货的升贴水变化来倒算美联储加息或降息的概率。

同样的思路也可以应用在目前市场关注度相对不高的其他价格方面，例如欧洲美元期货升水的变化，相对来说，目前该方式在实务中的有效性更强。

如上可见，在金融市场交易的实务中，当我们梳理出有效的逻辑链条后，可以从价格一端向上追溯各类变量。其中逻辑越强、距离最初的自变量越近，就越能够有效把握未来价格变化的方向，越有利于提前做出判断。而对于同样位置的变量，可以尽量选择关注度相对弱或市场化程度相对高的一方，这样往往会降低数据波动的敏感度，更不容易受到无效信息的干扰。前文使用欧洲美元利率期货来观测美联储货币政策预期，就是一个应用的实例。

（二）从美国经济隐忧看政策预期的发展方向

虽然当前美国正处于该国历史上最长的经济增长期，但其仍面临联邦政府债务持续增长、美股持续创新高的同时与美元流通速度走势背离、制造业的供给端隐忧、杠杆信用贷款规模激增、利率中枢下移限制货币政策空间等一系列问题，并对美联储货币政策形成掣肘。

1.美股与美元流通速度背离

美股连创新高掩盖了许多美国实体经济的隐忧。2013年以来，以M2计的美元流通速度与美国股市从正相关转为负相关，显示出美国经济的活力不足。与此同时，自2018年四季度以来，美债收益率也在不断下行，市场对避险与风险资产同时表现出了做多兴趣。资金在金融体系的沉淀也是金融资产价格不断上涨、货币流通速度放缓的重要原因之一。

2.制造业疲弱——供给端隐忧

从近年来的价格走势看：制造业PMI明显弱于非制造业PMI；但货物的价格指数上升明显高于服务。因此有理由相信相较于服务业，制造业在供给端受到的冲击更大，而美联储的货币政策难以对此进行有效的调节。

次贷危机以后，居民部门的杠杆率在持续下降，前文提及的缓慢上升的居民储蓄率也佐证了杠杆率下降的事实；但与此同时，非金融机构的杠杆率开始不断抬升并创历史新高，且有赶超居民部门杠杆率的趋势，象征经济活跃程度的货币流通速度却没有因杠杆率的抬升而有所提高。

3.利率中枢下移带来货币政策限制

虽然联邦基金目标利率主要是用来调节隔夜同业拆借市场的短期利率，但通过通畅的传导机制可以影响到不同期限、不同风险的利率。但因其对短期利率的影响更大更直接，因此在降息周期中，10-2年国债利差普遍走阔；而在加息周期中，上述利差普遍收窄。但随着10-2年利差接近0，同时联邦基金目标利率下调的空间不断收窄，利差倒挂将对美联储宽松货币政策形成制约。面临0利率下限风险的美联储极有可能采取以QE为代表的数量政策来刺激经济。

三、结论

展望未来，在全球低利率市场常态下，美国继续扩大债务规模的同时维持低利率或将成为大概率的发展路径，甚至有可能进一步采取新型的数量型货币政策手段。如是，则虽然黄金会在近两年经历贸易谈判、美国大选等因素的扰动，但整体仍处于一轮向上的趋势中。

作者：谭川、王者星、赵力涵、陈蔺蔺，中国银行交易中心（上海）

原文《全球低利率市场常态下，黄金价格分析框架》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.03总第221期。