非常时期 非常源点丨周度观点：OPEC+减产能减出原油大底吗？

　　3月6日，就在市场纷纷猜测OPEC+是减产100万桶/日还是150万桶/日时，前线突然传来沙特与俄罗斯谈崩，OPEC会议无果而终的消息。更令人大跌眼镜的是，不仅OPEC+没有拟定进一步的减产计划，就连去年12月初拟定的减产计划，都不打算在3月31日执行完后继续延长，这意味着原油供应可能不减反增。同时，周末沙特大幅下调原油升贴水，进一步确认价格战。市场早已被号称为“黑天鹅”的新冠肺炎异性摧残得筋疲力尽，现在又遇到可以相提并论的供应“黑天鹅”OPEC放弃减产，多头瞬间溃败，3月9日周一布伦特原油开盘大跌30%，最终收于33.42美元/桶，跌12.08美元/桶，最低下探至31.06美元/桶。国内油品类合约SC、FU、BU两连跌停板，周二下午在宏观情绪好转的带动下，FU、BU勉强打开跌停板，但仍收跌超过8%。

　　市场参与者纷纷对标2016年OPEC不减产以维持市场份额的时候，国际各机构纷纷提醒原油可能进一步下探至比2016年更加极端的价格。同时，也有许多投资者询问OPEC+是否会突然重新返回谈判桌，可能也会在短期主导原油价格的走势。对于这些问题的探索，我们在此对2014-2016年的行情做了一个回顾，希望通过回溯历史来为今天的局面提供一些可供参照的经验，文中涉及的内容可能比较粗浅，但希望可以给各位读者以相应的借鉴。

回首2016：底不是OPEC“减”出来的

　　为了还原2016年的底部行情，我们梳理了IEA自2010至2019年的供需数据(图1)。同时，为了考虑事件性的影响，我们搜集了2015年12月至2016年7月的新闻，我们将这些资料与图2的布伦特原油的月线数据做对比。

　　从图上可以看出，布伦特原油从顶部的下跌，其实在OPEC于2014年四季度决定增产之前就已经开始了，当OPEC真正放松产量时，原油已经从110美元/桶的位置跌至60美元/桶。我们通过观察可以发现，主导这一轮下跌的有两个因素：第一是非OPEC的产量增速从2014年开始逐渐上行，同时于2015年上半年达到顶峰；第二则是全球原油需求增速从2013年末开始下滑，并于2014年底达到低估。供增需减主导了2014年3季度开始原油的下跌，非OPEC增产以及需求下滑是主因，而OPEC真正放松产量后，2015年上半年由于宏观需求的走好，原油反而迎来了小幅反弹。　　这跟我们的经验相符，OPEC增产或者减产，大多数时候都是一个被动的过程，这或许也是OPEC的聪明之处，他并非逆着市场去改变供需，而是顺应市场的趋势，大多数情况下，需求、宏观的改变，对整个原油价格运行起到了重要的推手作用。

　　相同的，我们在2016年1月布伦特原油的触底行情中也看到了类似的过程。2015年12月初，OPEC决定继续增产以维持份额，随后一个多月内，布伦特从40美元/桶左右下跌至2016年1月20日的最低27.1美元/桶。

　　为了弄清楚原油是如何从底部反弹的，我们首先检查了新闻：从12月起，OPEC和俄罗斯似乎一直都在放狠话，各自增产维持份额，甚至到1月20日见底前的几天，市场一度还在传伊朗可继续增产50万桶/天。但此时，已经有部分关于OPEC成员国承受不了低油价，表示愿意减产的消息出来，具体如下：

　　1月12日，对应Brent 30.83美元/桶，传言部分OPEC国家要求召开紧急会议；

　　1月13日，阿联酋淡化召开紧急会议的说法；

　　1月18日，伊朗下令每日增产50万桶；阿联酋称额外的供应将有损油市；阿联酋表示打算削减5-10%的产量以支撑油价；

　　1月22日，沙特阿美称愿意合作减产；委内瑞拉呼吁OPEC与非OPEC展开合作；俄罗斯与委内瑞拉讨论了油市；

　　从1月22日的消息来看，OPEC和俄罗斯似乎愿意重新合作以维护油价，从消息的扩散角度来说，我们认为这条消息真正面世的时间可能要提前于1月22日，即在油价见底日期的附近。

　　这样看来，仿佛OPEC和俄罗斯重新合作就是市场的起死回生药！但如果看到图3和后续的新闻，我们可能会改变这一看法。从图3可以看出，即使再1月22日之后，OPEC和俄罗斯考虑重新合作，但实际上OPEC仍在一直增产，一直到16年底。而检查后续的新闻我们可以发现，OPEC和俄罗斯之间一直在拉锯，从3月份就开始传冻产会议，但直到7月末（我们只检查到了7月末），仍没有一份实质性的协议达成。　　我们在16年看到的真正景象是，OPEC一面在继续增产，而原油一边从底部反弹，持续上涨。我们不得不寻找其他的视角。　　而这个视角，从图3的原油产量，似乎很容易看出来，实际上，在15年油价大跌后，从15年4季度开始，非OPEC的产量就开始下降，从顶点到16年2季度的低点，足足下降了有将近200万桶/天，而同期OPEC产量虽然看上去增的很快（实际是由于坐标轴的关系），实际上仅增长了50万桶/天，也就是说，由于低油价，非OPEC所发生的减产要远大于OPEC的增产，这才是供应中的主要变量。　　而另一方面，我们检查了需求（图1），事实上，15年底/16年初，是整个宏观预期最为悲观的时刻，15年底需求增速环比15年初大幅下滑，对于16年全年需求的预期也维持低位。IEA真正上调16年的全年需求，是在5月份的报告中才第一次体现，考虑到IEA的滞后性，我们认为宏观真正现实性好转的时间点可能在3-4月份，而预期真正改变的时间点要更为提前，可能在1-2月份，我们姑且大胆地认为恰好对应的就是原油真正见底前后的时间。　　因此我们看到，16年原油从底部反弹的大背景是：非OPEC产量大幅缩紧（低油价），以及宏观/需求预期触底反弹。而OPEC和俄罗斯似乎在这轮触底反弹中一直在拉锯，并未真的有实质性动作。

　　因此，我们大胆猜测，对比16年，本轮原油下跌或有异曲同工之妙。需求的崩塌对应世界疫情蔓延，而OPEC反向增产可能最后也需要以低油价压制非OPEC产量的形式来化解。原油真正反弹的时机，可能是在疫情对世界经济的影响真正确定的时候。

多低的价格算低？成本、减产与平衡表

　　关于各类原油的成本，我们参考了一些券商的研报，根据中信期货的研报来看（图4），全球非OPEC的原油平均开采成本在38-40美元/桶一线，成本最高的几个国家墨西哥、加拿大、中国、巴西，其开采成本均在45美元/桶以上，美国页岩油的平均开采成本在40美元/桶附近，美国非页岩油的成本在36-37美元/桶左右，再往下，是除沙特以外的OPEC国家，平均成本在35美元/桶附近。两个最低的部分，俄罗斯，开采成本26-27美元/桶，沙特，开采成本18-20美元/桶。

　　从开采成本来看，当前37美元/桶的布伦特原油、33美元/桶的WTI原油，已经处在相对较低的估值了，根据天风期货的研究，在当前原油价格下，几个主要的减产主题及减产量分别为页岩油（-50至60万桶/天）、加拿大（-40至50万桶/天），同时，我们考虑除这两个地区的其他地区可能也会发生相应的减产-50万桶/天，总量-150万桶/天（相对2016年来说总减产并不高）。　　至于这个减产量是否能否支撑当前油价，我们需要放入平衡表中来看，为了，补完平衡表，我们还需要补充原油可能的增产量、原油需求损失量。　　可能的增产量，我们仍参考天风期货的估计，沙特增产90万桶/天，伊拉克和科威特各有10-20万桶/天的增量，俄罗斯增20-30万桶/天，整体来看，OPEC增产约120万桶/天，俄罗斯增产我们计30万桶/天。当然，不排除沙特会兑现他的口头许诺，4月份满产。　　假设了OPEC的增产与非OPEC的减产之后，需求的假设，是当下最为不确定的一项。当前个机构给的疫情对需求的影响集中在100-150万桶/天，我们取140万桶/天（假设世界需求降幅与中国一致）。

　　综合以上各因素，我们认为2020年相对2019年进一步过剩110万桶/天。我们注意到，当前最大的变量可能仍集中在疫情对需求的影响。

触底要素仍不充分，静待低价买入时机

　　在第一小节，我们总结了2016年初原油触底回升的两个大背景：非OPEC大幅减产以及宏观/需求预期改善，而当下，一方面价格刚进入大幅减产的区间，尚需要时间积累以触发供应收缩，另一方面，主驱动疫情仍在扩散，对于经济的影响仍充满巨大的不确定性。未来需求的走向，对应疫情的发展，将在短期内继续主导原油的价格走势，尤其是当下OPEC和俄罗斯似乎已经进入价格战阶段，我们不能寄希望于市场扑朔迷离的消息来拉动原油的涨势，未来的关注点仍将集中在全球疫情走势，尤其是在美国，此外对于减产的跟踪，我们认为美国页岩油相关的能源公司的情况值得重点关注，其中可能隐含美原油减产的先行指标。低价下，我们不再建议去做空博弈疫情，可能会面临非常大的波动和不确定性。短期来看，原油触底的条件仍不充分，建议静待时机买入。

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作者简介

袁照，永安期货研究中心化工组高级分析师，主要负责聚烯烃、甲醇、PTA、MEG等化工品种的研究，对化工品的套利对冲有较为深刻的认识。2014、2015年获得大连商品交易所优秀工业品分析师奖项，2019年获得郑州商品交易所甲醇高级分析师奖项。2013-2019年期间，所在团队曾五次获得大连商品交易所十大研发团队奖项、一次获得大连商品交易所十大研发团队期权单项奖。

能化团队简介：

永安期货研究中心能源化工小组共有分析师7人，金逸宁、邓震乾（油品板块），李博雅、王君、王强（烯烃板块），魏哲海（芳烃、橡胶板块），袁照（策略）。能化团队扎根研究，夯实团队投研实力，并充分利用永安期货的自身资源和品牌优势，和国内头部现货企业、期现公司和投资公司保持相对紧密的联系，充分的交流，在卖方中始终能保持一定的相对优势。2019年获得上期所优秀能化产业服务团队奖项，优秀分析师团队奖项，大商所十大研发团队期权单项奖。