一季度增长严重受累，政策支持力度有望加大

经济战"疫"

看风险与机会

《中国货币市场》杂志社特组织“经济战'疫‘”系列活动，探讨疫情对经济和市场投资的影响。3月3日“阅·越”线上交流会圆满举办。本号特辑录4位嘉宾发言精要，以飨用户。本刊后续还将通过纸刊专题和线上活动，展开系列研讨。敬请关注本刊相关推送通知。

一、延迟复工加剧短期内经济下滑

图1  基于10个重要城市/省份的百度迁徙指数加总得出的返工率

资料来源：百度，渣打银行全球研究部

2020鼠年伊始，刚刚随着中美签署第一阶段贸易协议后外部不确定性降低，而初步显露复苏迹象的中国经济，即遭遇重大意外事件，新型冠状病毒感染引发的肺炎疫情冲散了农历新年的欢庆气氛。中国政府迅速反应，以“猛药去重疾”，采取严实防控措施以利于早日控制疫情传播。除封城（暂停所有公共交通、外向铁路和航运路线）、封闭小区有效减轻疫情扩散外，一些城市还延长了春节假期，严格执行外地返回隔离14天的规定，并制定了严格的企业复工手续。 

2月初以来新增确诊病例数（尤其是湖北以外）呈连续下降趋势，随着更多医疗物资设备和其他省份医护人员驰援疫情中心湖北，即使病例数大幅超过SARS时期，疫情平息有可能快于SARS时期。渣打银行维持疫情初期基本预测，且与现实疫情发展相符，即及时有力的应对措施将抑制疫情扩散，有助于在2月中旬前明确减少新增确诊病例，并在3月中旬前遏止新型冠状病毒的蔓延。

若能如此，3月初生产就可以恢复正常水平，但对交通、餐饮和住宿行业的冲击可能延续到二季度。从2003年SARS的经验判断，新冠疫情带来的负面影响很可能集中于2020年一季度。这一温和预测面临的挑战是，随着大量流动人口返城复工，病毒传播的风险有所上升。

然而不可避免的是，春节后复工时间超预期延迟，已造成重大经济损失。近期经历高层人事调整的湖北省政府，将继续严防死守，控制疫情扩散，经济活动陷于停顿，这些措施将在短期内严重影响湖北经济。湖北在中国GDP总量中的占比为4.3%，且是中国汽车制造重地。全国来看，尽管宏观经济数据尚未公布，但行业数据和各种资讯透露出，今年年初生产经营受到较大损害：1月份主要汽车生产厂商的产量和销售同比分别降低25%和18%，截至2月 12日，仅32%的车企复工；疫情期间，交通客运量同比下降47%；全国酒店行业客房入住率、商场营业额大幅下降；媒体报道，二十多座城市房屋销售暂停，1月份大型开发商报告房屋销售下滑10%~20%；食品、消毒用品、游戏类和教育服务产品线上销售额有2~3倍增长，实体店销售大幅疲软，线上销售约占社会商品零售总额的20%。

二、疫情严重拖累一季度增长，需求弹性将支撑二季度经济增长恢复

表1  渣打估算的新型疫情对2020上半年GDP增长影响

资料来源：渣打银行全球研究部

渣打银行借鉴2003年SARS经济影响，并调整此轮疫情内外环境差异，如目前中国所处中美贸易战背景、中国经济人口红利和投资快速增长对GDP增长的拉动作用持续减速、2019年服务业的经济占比升至54%而遏制疫情扩散的隔离措施严重打击服务业等，对中国经济增长做出预测展望。

由于春节后复工复产推迟，2月份中国经济中相当一部分行业或出现收缩，随着迹象表明疫情防控措施发挥作用，复工的动力也在进一步增加。最近，中央政府要求地方政府做到防疫情和抓生产两不误。据媒体报道，2月第二、第三周，复工率分别达到30%和50%左右。渣打假定2月最后一周复工率能升至80%。另外，数据显示电力需求降至极低水平，侧面表明诸多企业开工率低于正常水平。

表2  渣打实际GDP增长率预测的调整(%)

考虑工作日减少大幅超预期的影响，渣打银行对一季度经济同比增长的预测从4.5%下调至2.8%。预测基于有限可用数据，假定若未发生新冠疫情，2020年一季度GDP增长应与2019年同期持平（约6%），就此基本假设调整疫情影响：假定1月份，生产、出口和投资所受影响普遍较小，仅消费和物流服务从1月20日起受到严重影响；到2月份，经济活动全面受到病毒影响；到3月份，生产有望恢复完全产能，企业职工加班增多，但减少人群聚集的措施可能继续压抑服务行业消费。渣打银行预测，一季度经过季节调整的GDP会环比收缩1.5%，为近些年首次出现环比下降。

2020全年GDP增长预测从5.8%调至5.5%，以反映年初经济开局疲软的影响。但在政策和周期性有利因素作用下，预计二、三季度运行产能将高于正常水平，以尽快弥补之前停工的损失，二、三季度GDP同比增长预测分别为6.5%和6.2%，二、三季度增长加快应能部分抵消一季度经济大幅下滑的影响。制造业、零售业和房地产业有望快速反弹，但预计交通运输、餐饮和住宿行业复苏步伐或较为缓慢。

渣打银行预计增长将反弹的理由是，从去年12月底和今年1月初的市场景气指标和实体经济数据看，外需和内需均显露出较强韧性。支撑短期内经济增长的积极因素仍然存在，渣打银行认为，这主要包括：（1）逆周期调节政策，即积极财政政策和宽松货币政策；（2）中美贸易停战，关税提高的拖累减弱；（3）相关融资改善，基建投资或加快；（4）工业库存周期有望触底反弹；（5）由于基数效应减弱和政策支持，汽车销售有望在连续两年滑坡后企稳。

一旦新冠病毒疫情得到控制，增长势头应能恢复。已出台的政策支持措施应能拉动内需。等疫情蔓延引发的恐慌消散，产能运行有望超出正常水平以满足市场需求，并带动补库存。只要就业保持平稳，住房和汽车等“大件”消费只是推迟（而不会完全放弃）。

我们预计新冠病毒疫情将导致九大行业的增长出现相当程度的放缓，其中包括：电子产品制造业、汽车制造业、建筑业、零售业、交通运输业、住宿业、餐饮业、房地产业和娱乐业。这些行业放缓将通过供给链效应传导，将降低水泥、木材制品和钢铁行业生产，并放缓金融交易活动和公用事业生产。基于国际经济合作组织编制的国际投入产出表（ICIO）的数据，我们估算中国72%的水泥总产量、56%的木制品产量、42%的钢铁产量、38%的金融交易量和34%的公用事业生产都与上述受疫情影响最大的九大行业密切相关。

需要指出，由于年初实体经济数据有限，疫情的走势还有变数，我们的预测必然存在着较大的误差区间，春节假期后几周的形势发展至关重要。

三、政策支持将更有力度、更精准

预计政府2020年增长目标将设在6%左右，同时能够容忍增长小幅低于目标。2020年是实现全面建成小康社会目标的收官之年，要求到2020年底GDP总量较2010年翻一番。我们的估算显示2020年增长需达到5.7%以上以实现这一目标。国家主席习近平近期讲话多次强调这一目标，但春节过后这一表述出现细微的变化：2019年12月中旬召开的中央经济工作会议和2020年1月7日召开的中央政治局常委会会议上，习近平主席要求“确保”全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官；在2月3日和12日的政治局常委会上，习主席要求继续为实现今年经济社会发展目标任务而“努力”。

基于如下原因，我们预计政府将维持2020年广义预算赤字占GDP的比例在6.5%左右，加大预算实施力度，并进一步加强基建领域支出。(1) 2019年一般公共预算和政府性基金预算合并执行赤字占GDP的比例为5.6%，低于预算目标的6.5%。假设2020年预算赤字占GDP的比例仍为6.5%，预算充分执行可带来的财政刺激约占GDP的0.9%。(2)财政刺激组合侧重点似已由减税转向加大基建支出，后者将带来更大的财政乘数效应。去年12月底中央经济工作会议要求扩大基建投资，包括重要铁路、电力通信、城市停车场、农村道路和灌溉设施等项目投资。(3)基于较为保守的预测，财政乘数为0.5时预算充分执行将提升GDP增长0.4~0.5个百分点。

货币政策方面，春节过后人民银行的公开市场操作一直呈宽松立场。此外，金融监管部门已出台多项定向措施，以加大对中小企业的信贷支持力度，并提高对金融机构临时突破审慎指标的容忍度。2019年社会融资总量增长快于名义GDP增长；人民银行视其为逆周期调节发力的一种形式。我们认为需进一步下调存款准备金率以维持目前的信贷增长步伐，目前贷款利率下调空间受制于银行业成本结构的约束。

紧随近期中期借贷便利（MLF）下调10个基点后，我们预计2020年上半年MLF利率将继续下调10个基点，并通过传导至贷款市场报价利率（LPR）降低实体经济融资成本。同时，我们预计今年三季度之前，降准总规模约达100个基点，以控制地方债发行成本，并防止对民营企业形成“挤出效应”。首次下调或出现在2月或3月，并通过定向降准的形式支持中小企业。

如果实际情况比我们预计得差，比如新冠肺炎疫情再度加重，且生产经营活动在二季度仍然低迷，当局可能会下调基准存款利率并定向放松楼市政策。基准存款利率仍是央行可用的政策选项之一，虽然不够市场化，但可作为一项更有力的工具。由于截至2019年底存款在银行业总体负债中的占比约达60%，因此相比下调MLF利率，下调基准存款利率可以更直接地降低银行业融资成本；银行业可以相应调低贷款利率，不会压缩盈利空间。

近三年房地产行业一直受到限制性政策调控。我们预计房地产政策仍存在微调空间，例如针对已出现住房短缺的一线城市，增加土地供给以缓解供需失衡，同时避免出现新一轮房地产泡沫。若经济持续下行导致出现失业率上升，上述工具或将得以运用。

作者：丁爽，渣打银行大中华及北亚首席经济师；申岚，中国区经济师；陈冠霖，大中华区经济师

原文《一季度增长严重受累，政策支持力度有望加大》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.02总第220期。