信用货币巧应对

经济战"疫"

看风险与机会

《中国货币市场》杂志社特组织“经济战'疫‘”系列活动，探讨疫情对经济和市场投资的影响。3月3日“阅·越”线上交流会圆满举办。本号特辑录4位嘉宾发言精要，以飨用户。本刊后续还将通过纸刊专题和线上活动，展开系列研讨。敬请关注本刊相关推送通知。

本文主要简述对近期货币政策的理解，并对未来可能的货币政策空间做出展望。全文聚焦在三点：第一，判断货币市场重心；第二，分析货币市场操作线索；第三，展望未来货币政策空间。上述三个方面的观点可以提炼为三句话：第一句话，2月中上旬及以后央行货币政策的重心已经放在了信用端稳需求和稳就业，不再以金融货币流动性宽松为重点；第二句话，春节以来央行的货币政策操作可归纳为三个方向和五条线索；第三句话，未来货币政策操作空间可以落脚到六个重点。最后，总结并强调对未来货币政策的一些关注细节。

一、通过回溯市场来判断央行货币操作的重心

（一）2月初政策层面释放了一系列稳预期信号并且实质性放宽流动性

2月1日五部委联合发布《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，其中强调“疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕”。

2月3日公开市场操作扩量，12000亿元逆回购，7天和14天逆回购利率均下调10个bp。一次性下调逆回购利率10个bp，幅度并不小。需要注意，春节以后1.2万亿元的逆回购量，历史上也不特别常见。可以认为，为对冲疫情影响，央行启动量价齐宽的公开市场操作来维系流动性宽松条件，从而实现2月1日在五部委联合发布《通知》中承诺的“银行体系流动性合理充裕”。我们理解这一操作最核心的思路是稳定预期，维护金融市场稳定。

2月3日以后，银行间流动性条件快速打开。R007和DR007在短短一周时间内，基本上下探了50bp左右。也就是说春节后第一周，短端利率下行速度较快。

（二）2月10日后货币政策重心似乎发生了变化，从稳流动性和稳金融市场预期切换到稳实体、稳增长和稳就业

2月10日以后流动性条件没有再进一步放宽。R007和DR007中枢基本上维持稳定，在相对平稳的区间内波动。

其后央行发布2019年四季度货政执行，报告开设专栏“从就业结构看中国劳动力市场和未来趋势”探讨就业，且直接强调逆周期政策导向，要做好“小康社会和‘十三五’规划收官，全面做好六稳工作”。货政执行报告往往蕴含央行未来货币政策的操作思路。

从现实的流动性价格变化及央行明确的政策导向来综合判断，2月10日以后央行的货币政策操作重心已经发生了变化。从春节后第一周旨在打开金融端流动性切换到了实体信用端的稳增长稳就业。

二、如何理解稳增长稳就业，具体应如何开展相应货币政策操作？

如前，在央行货币政策重心已放在信用端的增长就业的判断下，应如何理解稳增长稳就业目标？具体如何开展相应货币政策操作呢？

不妨从央行过去一段时间在稳增长导向下如何开展具体的货币政策操作着眼看。我们认为其中有三个方向、五条线索值得关注。什么是三个方向？方向之一在于利率操作，方向之二在于信用数量，方向之三在于特定领域的特定信贷支持。

（一）方向之一在于利率操作

线索之一是维持平稳而又充裕的流动性环境。我们知道央行层面稳增长的要点是稳信用。金融机构信用端稳定离不开流动性环境的平稳适度。也就是说稳信用也需要稳定的流动性条件配合。R007、DR007等指标表明，过去一段时间流动性相对稳定就是这个道理。

线索之二是信用端利率下引。2月17日和2月20日，央行分别下调了一年期MLF和一年期LPR利率10bp，5年期LPR也调降了5bp。一年期和五年期LPR是当前银行信贷利率定价中枢。如果说下调MLF和LPR利率并没有太大超出市场预期，那么一年期MLF和LPR一次性下调10bp，这是LPR定价机制改革以来单次下调幅度最大的一次利率报价，市场之前对这个幅度没有充分预期到。10个bp是一个信号，反映出央行着力引导信贷利率下降的决心。

（二）方向之二在于信贷数量操作

线索之三是总量信用条件打开。1月的社融数据可以做出佐证，去年1月新增社融就非常高，几乎是历史同期最高值。当时市场用“天量”来形容去年1月新增社融投放量。在去年基础上，今年1月新增社融表现并不逊色，可见今年1月社融投放量并不小。数据上也能直观感受到，1月社融存量增速10.7%，基本与前值持平。当然，考虑到近期社融有过口径调整，老口径（也就是不考虑国债和一般债的口径）下社融存量增速10.8%，同样也是较前值基本持平并且其实略微上行。

（三）方向之三在于特定领域定向稳需求

线索之四是央行对地产融资及销售有边际调松迹象。一个证据就是我们说到的五年期LPR报价下调5bp，目的在于稳地产销售。

线索之五是央行明确表达动用结构性货币政策工具来支持特定板块的融资需求。特定板块主要是受疫情影响较大的中小民营企业、疫情冲击较大的行业和地区所在企业。具体的结构性货币政策工具包括专项再贷款、优惠利率信贷支持、其他融资便利等。

三、货币政策的五条线索背后，体现了央行怎样的操作调控思路？

我们回溯了过去旨在信用端稳增长的货币政策，那么货币政策的五条线索背后，体现了央行怎样的操作调控思路？我们认为可以总结为一句话，那就是推基建、托地产、稳信用。

为什么说推基建？刚才提到今年1月新增社融量非常高。如果细拆今年1月社融数据的话，我们发现两个亮点非常明显，一是企业中长期贷款增速继续向上走，一个是专项债同比多增量非常大。我们知道企业中长期贷款主要对接的是城投基建投资的表内信贷融资需求，而专项债明显体现了政策层面对放基建的诉求。所以1月社融数据基本上完美刻画了央行对基建的重视。

为什么说托地产？地产需求稳定是很多政策开展的重要变量。我们看到不同地区在房地产融资以及销售方面有一些边际调整的动作，整体方向还是为了维持房地产价格和销售稳定。

为什么说稳信用？我们发现不论是企业债券发行难度降低、特定融资便利提高、贷款展期等，这些货币信用政策基本上有一个共有逻辑出发点，那就是尽量不让企业被负债问题而拖垮。

四、未来货币政策操作

在理解了过去央行的货币政策操作具体线索以及核心思路的基础上，我们再来谈谈对未来货币政策操作的理解。

我们认为未来货币政策的重心大概率仍向稳增长稳就业倾斜，也就是说重点还在信用端而非金融货币端。在操作上有六个着力点。

第一，继续降低LPR、MLF利率。春节以后MLF和一年期LPR均一次性下调10bp，未来还有下调空间。这样才能保证整体信贷端融资利率中枢下行。

第二，结合银行激励考核等安排，最终压降综合融资成本。从LPR到综合融资成本，这一环节央行政策调控和接入的力度会弱很多。但政策层面上，逻辑上依然可以做出一些调节，安排适当有效的激励考核来推动银行“切实压降”，例如调节MPA考核指标等。激励考核制度安排的最终目的是确保LPR到综合融资成本这一环节的利率传导有效。

第三，引降银行负债成本，从而为进一步引降信贷利率做好铺垫。中国目前的整体利率体系可分为三块：金融同业利率、信贷利率和存款利率。

笔者去年7月写过LPR定价机制改革报告，用一张图对改革之后利率体系变化做出展望，整个利率体系中，重点关注四个利率：金融同业波动快，以国债利率为代表；一年期LPR代理央行对企业信贷的指导，变动次慢；五年期代理央行对房贷的指引，变动更慢；存款基准利率变动最慢。

现在比较明显的格局是金融同业利率已在相对低位保持稳定，以LPR为核心的信贷利率已有一定幅度下调，唯有存款利率依然保持相对刚性。

逻辑上银行负债端成本下降以后，银行信贷端降利率下降的空间会更大，否则银行负债成本刚性，引降信贷利率减损银行利润。引降银行负债成本有两个主要方式，一是降准释放低成本长期资金，二是引导存款基准利率等存款利率中枢。我们预计未来还会看到这两类相关政策。当然，需要注意的是，未来是否直接引降存款基准利率，还是结合目前LPR定价机制框架来做一些新的存款基准利率调整，之后才引降银行存款端利率，这个是值得我们期待和关注的。

第四，信用融资数量空间进一步打开。结合财政端宽基建，城投平台信贷融资未来可能会持续放量，与之对应，企业中长期贷款增速依然会在上升通道。还有就是企业债券融资便利性叠加利率相对低位，我们还会看到企业债券融资回升。此外，非标缩量进程可能会放慢一些节奏，针对民营中小企业的票据融资也有可能有所放量。

第五，边际调整并维持房地产需求。不排除未来五年期LPR仍有进一步下调空间。

第六，结构上依然强调引导特定信贷领域。具体方法上还是倚重结构性货币政策工具。

最后，未来货币政策操作，我认为需要强调三个重点。

第一，货币流动性方面，维持合意适度，但进一步宽松或者说短端利率进一步下调的空间并不大。

第二，与四季度货币政策执行报告强调的“珍惜正常货币政策状态”相呼应，未来货币总基调仍会按社融增速存量略高于名义GDP这个原则推进，可能对结构性货币政策工具的依赖程度会更高。

第三，未来新增信贷可能有三个板块超预期：先进制造、民生建设、基础设施短板，这也是货币信贷政策着力引导的三块领域。

作者：周君芝，广发证券宏观资深分析师