永安研究丨利润向左，基差向右，买SA抛FG对冲策略

摘要：

1.总量稳定，纯碱玻璃毛利此消彼长；

2.疫情对供给的影响，纯碱大于玻璃；

3.库存压力，玻璃略高于纯碱；

4.基差不利于多纯碱空玻璃。

01

总量稳定，纯碱玻璃毛利差需回归

　　2016年年底以来玻璃和纯碱毛利呈现此消彼长的状态，产业链利润在两个行业间交替分配；并且自2018年之后，二者毛利之和基本稳定在600元/吨附近（见图1）。从成本角度来看纯碱原料（原盐、煤）的价格变化不大，而玻璃原料中燃料的价格变化也较小（除2017年“气荒”外），对纯碱玻璃两个产业来说上游成本基本稳定，毛利变动主要来自产品的价格变动（见图1）；从需求角度来看纯碱玻璃下游终端主要是地产行业（见图2），终端客户的议价能力强，同时近年来地产公司资金链紧张，不断通过“加速新开工+延迟竣工”的方式来缓解资金压力，进一步压缩了纯碱玻璃行业整体价格上方的空间；变动不大的成本叠加上方有限空间，使得纯碱玻璃产业链整体毛利变动幅度有限，产业链利润博弈集中在纯碱和玻璃两个行业之间。

　　从历史走势来看（见图3），两者毛利走势此起彼伏：玻璃的旺季在5-6月及9-11月，而夏季和冬季为淡季，相应地利润应淡旺季而动；纯碱旺季较玻璃提前到来，利润高点通常在夏季和冬末；当前正处于玻璃毛利季节性走低而纯碱毛利季节性走高的时间节点。此外去年二季度以来玻璃毛利持续走高，在冬季淡季仍价格坚挺，目前已处于高位近四个月时间；而纯碱毛利自2018年年底以来持续走低，目前利润处于极低的水平。在行业整体毛利稳定的情况下，玻璃纯碱利润分配失衡，利润处于极高值的玻璃和利润处于极低值的纯碱有着利润再分配的空间,做多纯碱玻璃价差有着较高的安全边际。

02

疫情对供给的影响：表观是纯碱大于玻璃，实际是玻璃大于纯碱

　　本次新冠疫情发展到现在，湖北省外工业企业已经开始分批分复工，而湖北省内仍以疫情防控工作为主，工业企业生产严重受限。湖北省是玻璃纯碱生产大省，2019年玻璃产量居全国第二，纯碱产量居全国第六（见图4），在疫情影响下将制约年度玻璃和纯碱产量；湖北玻璃和纯碱的产量占全国比重分别为15%和6%，湖北省生产长期受限，表观来讲对玻璃的供给影响大于纯碱。

　　短期的情况恰好相反，疫情前后玻璃的产能利用率变化不大，而纯碱的产能利用率下降较多（见图5）：近一年多来玻璃行业整体利润处于高位而产能利用率在低位，其中湖北企业的产能利用率较高且以外销为主；当前湖北玻璃企业生产和物流均受限的情况下，相应市场份额顺利转移至河北等外销为主的地区。而纯碱因利润持续低迷，叠加库存压力和节前协会的号召，企业倾向于减产或延长检修时间，来应对下游需求的减量。

03

库存压力，玻璃略高于纯碱

　　受节后物流受阻的影响，玻璃纯碱企业库存均迅速攀升（见图6），玻璃八省库存节前2600万重箱，截至上周五5700万重箱，节后三周库存环比增速分别为68%，15%，14%；纯碱库存节前67万吨，截至上周五115万吨，节后三周库存环比增速分别为49%，7%，7%；和农历年去年同期相比，玻璃库存和纯碱库存分别高48%，89%。纯碱和玻璃目前的库存均处于近年来的极值，纯碱高于玻璃，而节后累库幅度和速度纯碱略缓于玻璃，静态看纯碱库存压力略小于玻璃。

　　节后纯碱开工降幅较大，一方面是源于节前纯碱协会号召减产30%，另一方面节后纯碱企业迫于库存压力也主动减产；目前纯碱行业开工率75%左右，较节前低12%。玻璃产线开工率已经持续处于低位一年多时间，库存压力下开工率变化不大。动态来看纯碱库存压力同样小于玻璃。

04

基差不利于多纯碱空玻璃

　　当前玻璃期货贴水现货80元/吨，纯碱期货升水现货50元/吨，多玻璃空纯碱不具安全边际。此外从基差季节性考虑（见图7），玻璃基差3月底之前走阔，3月底4月初开始收敛，短期空玻璃部分头寸受影响较小。

风险关注点：

1、基差不利波动，或者移仓亏损的风险；

2、湖北疫情超预期，长期限制省内玻璃生产，对纯碱的需求减少。

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