付鹏专栏|曾经高息货币澳元的没落——从中国看澳大利亚的命运

专栏作家简介

付鹏

东北证券首席经济学家

付鹏先生毕业于英国雷丁大学ISMA/ICMA（国际资本市场协会）中心，主修国际证券、投资与银行学。在十余年对冲基金工作中对全球资本市场大类资产之间的轮动及全球宏观经济的把握有着深刻的理解，曾对08年金融危机做出了正确的判断，并参与了2008年全球著名基金对冲狙击英镑的全过程。

专栏正文

你何曾想过澳大利亚的名义利率会降到1%以下，曾经的高息货币在全球经济放缓的背景下，尤其是中国经济增速放缓对传统大宗商品需求的实质性影响，对澳洲经济的影响不仅仅是一个短周期的反馈，对于澳洲而言，虽然看似已将货币政策用到了极致，但是却无法对经济产生实际效果，无论是货币还是财政，怕是无法拯救这种外面受制于人，内部受制于结构问题的情况。

澳洲所处在的全球分工地位决定了它的命运

按照全球经济一体化分工机制框架，可以分为消费国、制造生产国、原料提供国。澳大利亚是最典型的原料提供国，最主要的出口商品都是向中国提供。

中国在整个全球经济框架中承担着制造生产国的定位，但对于生产矿山原材料的澳洲而言，中国却是处于一个主导性的消费国定位。

这意味着反映澳国生产的全部最终产品和服务价值的总和GDP的增速很大程度取决于外部需求（来自于全球，其中中国占比）的变化。

图：中国GDP同比变动、澳元汇率（数据来源：Refinitiv Eikon）

金融危机后的澳洲经济很快就受益于中国“四万亿”。澳洲经济增速快速增长是在2010年至2011年，这主要是因为从中国增加基建投资传导到澳洲铁矿石扩大出口，再到澳洲矿企扩大资本等支出，最后反映到澳洲经济的增速，中国政策到澳洲经济存在着一定传导的滞后期，简单来说，这需要一个过程。

当然这些来自于中国的总需求最先反映在澳洲的经常账户中，而经常账户就是资本账户变动的根本，资本的流入、投资、资本支出、就业、薪资，以及房地产等反馈均来自于经常项目下的出口；而澳洲的通胀水平，与各自主要出口的大宗商品价格同趋势变化，也就是说，澳洲通胀主要由外部总需求影响，在大宗商品需求明确上升的预期下，就会对一系列相关制造业基建产生拉动效应，带动就业、增加居民收入、增加消费，带来良性通胀的经济正循环。

在这一阶段，由于经济和通胀均是良性正向反馈，因而澳大利亚的利率，比在全球分工中作为科技消费国的美国要高很多，经济分工的差异带来的利率差异将吸引全球的套利资本涌入（当然规模肯定是没法和中国比，但基本上发生的也是和中国类似的情况），贸易和资本形成的正反馈综合造成了澳洲本币的强势。

图：澳美两年期利差、澳美十年期利差、澳元汇率（数据来源：Refinitiv Eikon）

2012年中国“四万亿”大幅刺激效应消退，中国经济转型的政策决定性地影响澳洲矿业资本支出不再继续大幅扩张，中国对澳洲铁矿石需求的预期下滑，带动澳洲铁矿石价格下滑，澳洲矿业繁荣就此结束。

由于澳洲经济结构依赖矿业的特殊性，澳洲的通胀、投资、薪资压力比较集中在矿业。在澳洲经济随着中国经济转型而转型，矿业支出大幅下滑的情况下，澳洲政府只好选择着力发展农业和旅游业及其他服务业的经济方向，这样将导致薪资增长非常乏力。

随后，澳洲矿业开始衰退，与矿业相关的岗位存在大量失业的情况，澳洲的劳动力市场结构仍不稳定。在高薪的矿业就业需求减弱后，很多劳动力涌向服务业，造成底薪与兼职就业较多，就导致服务业劳动力供给过剩，薪资上涨压力很微弱。由薪资压力带动消费增加，进而带动通胀提升的经济正循环存在着很大的阻力。澳洲央行降息之路也随之开启，整个反馈路径开始从正反馈走向负（正）反馈。

看透中国经济转型思路，更有利于理解澳洲情况

这里就不得不聊聊中国。在过去的十年里，我们已经清晰地看到中国经济的发展方向：

从高增长、高通胀、高利率、低附加值的生产加工制造出口模式向低增长、低通胀、低利率、高附加值的方向转变，

这种转型从积极的方面看来，是经济社会发展的必然方向；而从消极的一面看来，是旧的传统的分工分配方式需要进行重大调整。当然中国的这种转变压力最大的两端在于：一是曾经依托于中国高增长、高通胀、低附加值模式产生高利率吸引资金流入的原材料国，另一端则是曾经的低增长、低通胀、高附加值的科技消费国（如美国），而澳大利亚则很显然属于前者。

图：中国GDP同比变动、固定资产投资、房地产投资增速（数据来源：Refinitiv Eikon）

在这个转变过程中，中国更多的是要尽力避免因传统方式大幅度失血所可能造成的不可控风险，所以中国的政策一直尽力地在这种平衡中慢慢放缓速度，一旦出现较大的风险，宏观审慎的思维会引导一些政策来对冲风险，当然常规的操作是货币政策加“铁公鸡”和房地产，只是单纯基于货币政策和房地产政策的负面效应也非常巨大，因此水龙头既不能不开，也不能全开，还不能让市场和政策之间形成对赌关系，这就是中国政策“既要有要还有”的难度系数。

无论是中国的“四万亿铁公鸡”加房地产的政策，还是之后的供给侧改革（一个是需求端刺激来托住，一个是供给端来改革托住），这些政策的目的都不尽相同。

中国的供给侧改革重点是解决内部的债务问题，

无法带动澳洲经济的反馈

2016年最明显的是因中国政策而导致的生产环节供应端减产。由于大宗商品产出利润的大幅下滑和价格低的不可持续，供应端由大幅过剩向减产转变，大宗商品价格集体回暖，尤其是钢铁行业利润率得到了大幅度回升。

图：中国黑色投资同比变动、螺纹钢价格（数据来源：Refinitiv Eikon）

虽然铁矿石煤炭等在中国供给侧改革下也跟随走高，但并没有在澳大利亚的经济传导中起到明显的推动作用，很显然，由供给端进行的改革对澳洲的经济反馈并没有启动起来，须注意的是，商品价格的上涨趋势必须来自需求端的扩大，从持续的需求收入到投资形成反馈，才能最终作用到经济层面。

图：铁矿石价格、澳元、澳洲联储利率水平（数据来源：Refinitiv Eikon）

这种由供应端引导的价格上涨，其可持续性存疑。在中国通过供给侧改革后地产投资依然稳定的情况下，出现钢铁行业利润激增，但在2018年以前这种利润是一种政策垄断性的、对于海外矿山等并不带来实质性的反馈。虽然之后出现了海外矿山的“矿难”，但不管是意外还是人为，都实质性地通过“矿难”来进行矿山层面的供给侧改革，驱动铁矿石价格暴涨。即便是在需求不激增的情况下，利润也同样可以实现转移（转移给了矿山）。但这种供给端的改革并没有带动行业产业链扩大长期资本支出，进而也就不会对澳洲的就业岗位、薪资和消费等产生经济上的反馈。

这样也就不难理解为什么中国的供给侧改革，甚至是之后铁矿煤炭价格上涨均无法带动澳洲经济的反馈，而无法带动通胀和利率，当然也无法带动利差和汇率。

图：中国十年期债券、澳大利亚十年期债券、澳洲联储利率（数据来源：Refinitiv Eikon）

现在中国更多地将精力放在防风险和调结构方向。中美贸易战的持续也意味着全球正在走向逆全球化和孤立主义的深渊。在脆弱的框架下，任何风吹草动都会让原本不堪一击的全球总需求进一步疲软。目前，从外部全球经济看来，各国所面临的都是结构性问题，各国的货币政策也都处在极端了。这种情况下，对于澳洲而言，虽然看似已经将货币政策用到了极致，但是却无法对经济产生实际效果，无论是货币还是财政，怕是无法拯救这种外面受制于人，内部受制于结构问题的情况。

往期回顾

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