Ray Dalio最新雄文：美债风暴将至，资产配置必须变了
本文作者Ray Dalio。为防止不可抗力因素导致的失联，欢迎添加本号主编的微信号：puoker。
扑克投资家导语：这是一篇兼具战略视角与现实警示意义的重要分析。在全球债务水平持续攀升、利率环境剧烈变化的当下，关于美国财政可持续性的讨论日益引发关注。4日，桥水基金创始人、著名投资人雷·达利欧（Ray Dalio）在这篇深度访谈中，系统分析了美国可能爆发债务危机的机制、时机与外部催化因素，并结合历史案例，指出应对当前财政失衡的可行路径。他还深入探讨了包括日本在内的高负债经济体的长期表现。
针对如何应对这种风险，他建议投资者减少债务类资产配置，适当增加黄金，同时将资产多元化配置于财政稳健、政治稳定的国家与市场。他的分析不仅具有前瞻性，更为当下投资决策提供了清晰的参考路径。扑克投资家（ID：puoketrader）推荐本文。
今天，我的新书《国家是如何破产的：大周期》正式发布。本说明旨在简要分享书中的内容。对我来说，在这个至关重要的时刻，最重要的是传递理解，所以我希望在这则说明中以极其简明的方式传递关键理念，同时在书中做出全面解释，深度由你自行决定。
我的出发点
我从事全球宏观投资已有50多年，几乎同样长的时间里一直在押注政府债务市场，并且取得了非常好的成绩。虽然我以前一直保留着自己对重大债务危机发生机制的理解，以及我用来应对这些危机的原则，但我现在已步入人生的一个阶段，想要将这些理解传递出去，帮助人们。尤其现在，我看到美国和其他一些国家正走向经济心脏病发作式的结果。因此，我写了《国家是如何破产的：大周期》一书，全面解释了我所用的机制和原则，也写下了本书的极简摘要。
机制是如何运作的
债务动态对政府的作用方式与对个人或企业一样，只是中央政府拥有一个可以印钞的中央银行（这会使货币贬值），而且可以通过征税从民众那里获取资金。因此，如果你能够想象，在你或你经营的企业可以印钞或征税的情况下，债务动态会如何运作，那么你就能理解这种动态。但要记住，你的目标是让整个系统良好运转，不只是为了你自己，而是为了所有公民。
对我来说，信贷/市场系统就像是循环系统，为构成我们市场和经济的各个部分输送营养。如果信贷被有效使用，它会创造出能偿还债务及利息的生产力和收入，这是健康的。然而，如果使用不当，导致收入不足以偿还债务和利息，那么偿债负担会像斑块一样累积，挤压出其他支出。当利息支付非常庞大时，就会产生利率问题，并最终出现债务展期问题，因为债权人不愿意再将债务展期，转而想要抛售它。自然地，这会造成债务工具（如债券）的需求短缺，从而导致以下两种情况之一：a）利率上升，从而拖累市场和经济；b）中央银行“印钞”并购买债务，这会降低货币价值，使通胀高于原本水平。印钞也会人为地降低利率，这会损害贷方的收益。两种方式都不好。当由于债务抛售过于庞大而无法遏制，且中央银行已经买入大量债券时，利率上升，中央银行就会亏损，影响其现金流。如果这种情况持续，就会导致中央银行出现负净值。
当这一切变得严重时，中央政府和中央银行都会借钱来支付利息，中央银行印钞提供贷款，因为自由市场的需求不足，随之而来的是一个自我强化的债务/印钞/通胀螺旋。总结起来，要关注的典型指标如下：
1）政府利息支出金额与政府收入的比率（就像循环系统中斑块的数量），2）政府债务抛售量与政府债务需求量的比率（就像斑块脱落导致心脏病发作），3）中央银行印钞购买政府债务，以弥补政府债务供给与需求之间差距的数量（就像医生/央行大量注入流动性/信贷以缓解流动性短缺，从而产生更多债务，并使央行暴露于风险中）。
这些因素通常会在一个长期的、多十年的债务与偿债支出相对于收入不断增长的周期中不断上升，直到这种情况无法继续下去，因为：1）利息支出过高，排挤了其他开支；2）债务供应量相对于需求量太大，利率不得不大幅上升，市场和经济因此大幅下行；或3）为了避免利率上升和市场/经济下行的结果，央行大量印钞并购买政府债务，以弥补需求缺口，进而大幅贬值货币。
无论哪种情况，债券的回报都会很差，直到货币和债务变得足够便宜，能够吸引需求，和/或政府能够廉价回购或重组债务。
这就是“大债务周期”的一个极简摘要。
由于这些因素是可以衡量的，人们可以监测这种债务动态的发生，因此很容易看到问题正在逼近。我在投资中使用了这种诊断方法，一直未曾公开，现在我将其详细解释在《国家是如何破产的：大周期》中，因为现在这个问题已经重要到无法继续保留。
更具体地说，我们可以看到债务与利息支出相对于收入不断上升，债务供给大于需求，中央银行起初通过降息来刺激经济，随后印钞并购买债务，最终中央银行亏损、出现负净值，中央政府也继续举债以支付利息，而中央银行对债务进行货币化。所有这些最终导致政府债务危机，形成类似“经济心脏病发作”的结果——当依赖债务融资的支出受到压制时，正常的资金循环系统便被切断。
在这一大债务周期的最后阶段初期，市场走势体现出这种动态：利率上升，尤其是长期利率领先上涨；货币相对黄金贬值；财政部因长期债务需求不足而缩短债券期限。通常在这个过程中最严重的阶段，一些看似极端的措施会出台，例如设立资本管制、对债权人施加非常规压力以促使其购买、而非抛售债务。这一动态在我的书中有更全面的解释，并配有大量图表和数据。
美国政府的现状概况
现在，假设你在经营一家名为“美国政府”的大型企业，这将帮助你理解美国政府的财政状况和其领导层所面临的抉择。
今年的总收入约为5万亿美元，而总支出约为7万亿美元，因此将有约2万亿美元的预算赤字。所以，今年你的组织支出比收入多约40%。而且几乎没有能力削减开支，因为几乎所有开支都是已经承诺或属于必要支出。由于你的组织长期大量举债，目前已累计了巨额债务——大约是年收入的六倍（约30万亿美元），相当于每户家庭约23万美元的债务要照顾。而债务的利息支出将约为1万亿美元，占企业收入的约20%，也是今年赤字的一半，你需要再借钱来支付。但这1万亿美元并不是你要还给债权人的全部，因为除了支付利息外，你还需要偿还到期本金，约为9万亿美元。你希望债权人或其他富裕实体能将这些钱重新借给你。换句话说，你要做的利息（即偿还本金和利息）总额为约10万亿美元，是收入的约200%。
这就是当前的状况。
那么，接下来会发生什么？我们可以设想一下。
你将继续借钱来弥补赤字，不管赤字是多少。人们对赤字的规模争论不休。大多数独立评估者预测，未来10年债务将达到50-55万亿美元（约为收入的6.5-7倍），因为将再借入20-25万亿美元。当然，这将在十年后使你的“公司”承担更多债务利息支出，挤压其他开支，并带来更高风险——如果没有解决方案，市场对这些债务的需求可能不足。
这就是现状的图景。
我的“3%三步走解决方案”
我确信美国政府的财政状况已到了拐点，因为如果现在不解决，债务将积累到无法管理的水平，最终只能以巨大代价解决，尤其重要的是，这个大手术应在系统仍相对强劲时进行，而不是在其虚弱时，因为一旦经济衰退，政府的借贷需求将大大上升。
通过分析，我认为这一问题应通过我所谓的“3%三部分解决方案”来处理。也就是说，要将预算赤字降至GDP的3%，方法是平衡减少赤字的三种方式：
1）削减开支；2）增加税收收入；3）降低利率。
三者必须同时进行，以防其中之一负担过重，从而造成剧烈冲击。这些调整必须基于良性结构性改革，而非强行推动（例如，如果美联储人为地压低利率，那会非常糟糕）。根据我的预测，相较于目前规划，若支出削减与税收增加各提高约4%，利率随之下降约1-1.5%，未来十年内，利息支出可降低GDP的1-2%，并刺激资产价格与经济活动，从而带来更多收入。
9个常见问题与我的回答
书中远不止这些内容，还包括对“总体大周期”的描述（包括债务/货币/信贷周期、内部政治周期、外部地缘政治周期、自然事件、技术进步），这些共同驱动世界重大变革，我还分享了我对未来的看法，以及在这些变化中进行投资的一些观点。但现在，我将回答一些常见问题，若你想深入了解，欢迎阅读全书。
问题1：为什么会发生大规模政府债务危机和债务周期？
这类危机的发生通常有明显的衡量指标：
1）国债利息金额相对于政府收入的比率升高到无法接受的程度，挤压了必要支出；2）政府债务抛售量相对于需求量过大，导致利率上升，市场和经济下行；3）中央银行通过降息应对，进而因需求不足而印钞购买政府债务，使货币贬值。
这些现象通常在数十年的长期周期中上升，直到无法继续：要么是利息支出排挤其他支出；要么是债务供给过多，需求不足，利率暴涨拖累市场经济；要么是中央银行大量印钞购买债务，导致货币严重贬值。无论哪种情况，债券回报都会变差，直到其价格变得足够低以吸引需求，或政府可以重组债务。这些数据可以量化，危机的到来也可监测，就像债务诱发的经济“心脏病”。
历史上，这种债务周期几乎发生在每一个国家，通常不止一次，因此有数百个历史案例可供参考。换言之，所有货币体系最终都崩溃了，而我描述的债务周期过程正是其背后的原因。这种崩溃可以追溯至有记载的最早历史，也正是这个过程导致了历代储备货币的垮台，如英镑、荷兰盾等。在我的书中，我列出了最近的35个案例。
问题2：既然这种过程反复发生，为什么它的机制仍未被广泛理解？
你说得对，它确实未被广泛理解。有趣的是，我找不到任何研究它发生机制的文献。我推测其原因是，在储备货币国家，这种现象通常一生只发生一次——当其货币体系崩溃时；而在非储备货币国家，人们普遍认为这种问题是储备货币国家不会面临的。我之所以发现这个过程，是因为我在主权债券市场中亲眼目睹了它的发生，这促使我研究了许多历史案例，以便更好应对（比如成功应对2008年全球金融危机和2010-2015年欧洲债务危机）。
问题3：关于美国债务危机的“心脏病发作”警告已久却未发生，我们真的该担心吗？这次为何不同？
我认为我们应非常担忧，正如前述的条件所示。我认为过去那些在危机尚未爆发时担忧的人是对的，因为如果当时就解决，问题可能不会变得如此严重，就像早期劝诫人们戒烟或健康饮食一样。因此我推测，如今人们对此问题的漠视，既因为它尚未被充分理解，也因为之前的“狼来了”式预警令人麻痹。这就像一个动脉斑块严重、却仍暴饮暴食、不运动的人对医生说：“你以前警告我再这样下去会出问题，但我至今没心脏病，为什么我要现在相信你？”
问题4：如今引发美国债务危机的导火索可能是什么？什么时候发生？这种危机会是怎样？
这些催化剂将是前文提到的各种影响的汇聚。至于时间，它可以被政策和外部因素（例如重大政治变动和战争）加速或推迟。例如，如果预算赤字从我和大多数人所预测的大约占 GDP 的 7%，降低到大约 3%，那将大大降低风险。如果出现重大的外部冲击，危机会更早到来；如果没有这样的冲击，而且处理得当，危机就会更晚发生，甚至根本不会发生。我的猜测（我想这可能是一个糟糕的猜测）是，如果我们不改变目前的路径，危机将在三年左右发生，误差范围是正负两年。
问题5：你知道有什么类似的案例，即预算赤字被如此大幅削减并取得良好结果的吗？
有的。我知道好几个这样的案例。我的计划会将预算赤字削减大约占 GDP 的 4%。与这种情况最为类似并且结果良好的案例，是美国在 1991 年至 1998 年期间，当时预算赤字减少了占 GDP 的 5%。在我的书中，我列举了多个在其他国家发生的类似案例。
问题6：有些人认为，由于美元在全球经济中的主导地位，美国总体上不太容易出现债务相关的问题/危机。你认为持这种观点的人忽略了什么？
如果他们相信这一点，那他们就忽略了对机制和历史教训的理解。更具体地说，他们应该研究历史，以理解为什么所有以往的储备货币最终都不再是储备货币。简单来说，货币和债务必须是有效的财富储藏工具，否则它们就会被贬值并被抛弃。我所描述的动态机制，正是说明了储备货币如何失去作为财富储藏手段的有效性。
问题7：日本——其 215% 的债务与 GDP 比率是所有发达经济体中最高的——常常被拿来作为论据，说明一个国家可以长期承受高债务水平而不会爆发债务危机。你为什么对日本的经验并不感到放心？
日本的案例恰恰体现并将继续体现我所描述的问题，它在实践中验证了我的理论。更具体地说，由于日本政府高度负债，日本的债券和债务成为了极差的投资选择。为了弥补在对国家有利的低利率水平下，对日本债务资产的需求不足，日本央行（BoJ）印了大量货币并购买了大量日本国债。这导致持有日本债券的投资者自 2013 年以来相较于持有美元债务资产亏损了 45%，相较于持有黄金亏损了 60%。自 2013 年以来，日本普通工人的工资以通用货币计算，相较于美国工人的工资下跌了 58%。我在书中专门用一个章节详细讲解了日本的案例。
问题8：还有哪些世界上的地区从财政角度看也存在严重问题，但人们可能低估了这些问题？
大多数国家都有类似的债务和赤字问题。英国、欧盟、中国和日本都是如此。这就是为什么我预计大多数国家都会经历类似的债务和货币贬值调整过程，也正因此我认为像黄金和比特币这样的非政府发行的货币会表现相对较好。
问题9：投资者该如何应对这一风险/未来应如何进行资产配置？
每个人的财务状况都不同，但作为一般性的建议，我建议在资产类别和国家之间进行良好分散，选择那些收入报表和资产负债表都强劲、且没有严重国内政治或外部地缘冲突的国家；应减持债务类资产如债券，增持黄金以及少量比特币。将一小部分资金配置在黄金上可以降低投资组合的风险，我认为它也会提升投资回报。
【特别声明】本文作者Ray Dalio。文章的观点和立场并不代表本公众号的观点和立场，不构成投资指导。此文版权归原作者所有，其他第三方若要转载此文章请事先联系沟通，未经授权的转载都视为侵权。
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