焦煤：下行趋势未改，但有超跌反弹风险

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投资要点：

Ø焦煤基本面矛盾仍在：本轮焦煤的大幅下跌主要是由于供应快速回升所带来的产能过剩所致。目前这一矛盾并未出现变化，今年前4个月国内原煤产量为15.84亿吨，同比增长6.6%或9811万吨。高频的523家煤矿5月份精煤日产量均值为79.52万吨，同比增长5.42%。上游煤矿库存压力也无缓解迹象。

Ø盘面有修复高贴水需求：在盘面高贴水，价格跌至成本强支撑区域的背景下，近两个交易日针对煤炭供应的消息频出，包括蒙古将上调资源税，三西地区煤矿将减产以及煤炭生产安全形势严峻等。尽管有部分消息为假消息，但在一定程度上使得市场情绪转暖。而6月份又为传统的安全生产月，22年、23年6月，焦煤价格均走出了阶段性反弹行情。因此不论是从修复基差还是修复现货的比价，盘面价格均有一定的反弹诉求。

Ø空头持仓集中度过高，有止盈需求：针对本轮焦煤价格的低点，市场主流观点认为不会跌至2015年的低点。一方面是因为目前钢材价格相比当时高出近1倍。另一方面，考虑供给侧改革之后，煤矿环保等支出相比之前有所增加。在这一预期下，价格跌至700附近的抄底盘，以及空头止盈盘相比之前有明显增加。我们看到焦煤持仓前20位的净空和净多差值在5月下旬见顶，之后快速回落，也验证了我们这一结论。 

Ø结论：6月初焦煤价格出现触底反弹。我们认为焦煤的基本面矛盾依然存在，且短期看不到缓解迹象，焦煤价格的下行趋势也会继续延续。但短期来看，盘面贴水过大，市场情绪有所好转，且6月份为传统的安全生产月，不论是从修复贴水还是修复现货比价来看，均存在一定反弹诉求。另外，市场普遍预计价格低点不会超过2015年，也使得抄底盘以及前期的空头止盈盘有所增加。

Ø操作建议： 建议前期空单暂时止盈，待贴水修复完毕，或者盘面升水现货后再择机考虑逢高沽空机会。目前蒙5盘面折算仓单价格在835元/吨左右。

Ø风险因素： 利多消息证伪，现货价格持续下行。

2025年开年以来，焦煤价格呈现单边下跌走势，主力合约2509在5月末一度跌至700元/吨附近，6月初的两个交易日开始触底反弹，6月4日当天更是接近涨停板收盘。我们认为焦煤中长期的矛盾并未得到解决，下行趋势依然会继续延续。但结合目前黑色产业链现状以及焦煤价格所处位置，存在阶段性反弹可能。1.焦煤基本面矛盾依然存在本轮焦煤的大幅下跌主要是由于供应快速回升所带来的产能过剩所致。目前这一矛盾并未出现变化，今年前4个月国内原煤产量为15.84亿吨，同比增长6.6%或9811万吨。高频的523家煤矿5月份精煤日产量均值为79.52万吨，同比增长5.42%。高供给、低需求之下，库存压力继续向上游煤矿传导，截止到5月末，煤矿精煤库存回升473万吨，环比回升26.5万吨，为连续第七周环比回升；与去年同期相比增长了72%，且库存压力短期看不到缓解迹象。2.高贴水之下，存在修复需求4-5月份，黑色板块一直呈现强现实、弱预期的格局，主要品种盘面对现货的贴水均持续扩大。焦煤虽然在整个板块中基本面最弱，但主力合约2509对蒙5的贴水也一度扩大至140元/吨，贴水幅度为19.68%。另外，根据机构测算，当焦煤价格跌破700元/吨时，山西有60%左右的煤矿亏损。在盘面高贴水，价格跌至成本强支撑区域的背景下，近两个交易日针对煤炭供应的消息频出，包括蒙古将上调资源税，三西地区煤矿将减产以及煤炭生产安全形势严峻等。尽管有部分消息为假消息，但在一定程度上使得市场情绪转暖。另外，目前焦煤和动力煤的比价已经跌至历史低位，而6月份又为传统的安全生产月，22年、23年6月，焦煤价格均走出了阶段性反弹行情。因此不论是从修复基差还是修复现货的比价，盘面价格均有一定的反弹诉求。 同时，随着前期焦煤价格的大幅下跌，海运煤进口出现到挂，一定程度上抑制了进口的增长，今年3-4月我国炼焦煤进口连续两个月同比下降，累计降幅224万吨，预计未来2-3个月这一趋势仍会延续。3.空头持仓集中度过高，有止盈需求 针对本轮焦煤价格的低点，市场主流观点认为不会跌至2015年的低点。一方面是因为目前钢材价格相比当时高出近1倍。另一方面，考虑供给侧改革之后，煤矿环保等支出相比之前有所增加。在这一预期下，价格跌至700附近的抄底盘，以及空头止盈盘相比之前有明显增加。我们看到焦煤持仓前20位的净空和净多差值在5月下旬见顶，之后快速回落，也验证了我们这一结论。4.风险因素（1）本轮反弹主要基于估值和情绪逻辑，一旦相关消息证伪，价格可能会迅速转为下跌。（2）若焦煤现货价格继续下跌，贴水修复完成，则可能会抑制盘面焦煤的反弹空间。5.结论及投资建议6月初焦煤价格出现触底反弹。我们认为焦煤的基本面矛盾依然存在，且短期看不到缓解迹象，焦煤价格的下行趋势也会继续延续。但短期来看，盘面贴水过大，市场情绪有所好转，且6月份为传统的安全生产月，不论是从修复贴水还是修复现货比价来看，均存在一定反弹诉求。另外，市场普遍预计价格低点不会超过2015年，也使得抄底盘以及前期的空头止盈盘有所增加。操作建议：建议前期空单暂时止盈，待贴水修复完毕，或者盘面升水现货后再择机考虑逢高沽空机会。目前蒙5盘面折算仓单价格在835元/吨左右。重要声明本报告由东海期货有限责任公司研究所团队完成，报告中信息均源于公开可获得资料。东海期货力求报告内容的客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的观点、结论和建议等全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，也未考虑个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要，客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所导致的任何损失负任何责任，交易者需自行承担风险。本报告版权仅为东海期货有限责任公司研究所所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发布，如引用、转载、刊发，须注明出处为东海期货有限责任公司。■文章来源于东海期货，研究员刘慧峰。内容仅供参考，不代表本平台及所在机构观点，据此入市风险自负。期货市场有风险，投资需谨慎！