牛市结束了吗？

文 ｜ 清和 智本社社长

9日，A股深度回调，上证指数收于3258，大跌6.62%；深证成指收于10557，大跌8.15%。

牛市结束了？

关于本轮行情，我分别在9月24日的《央行放大招？》、29日的《真假牛市》两篇文章中做了明确预测：“非真牛大牛长牛，属于水牛短牛疯牛激情牛结构牛，A股小周期逻辑不改，上证指数3500封顶”。截止10月9日，上证指数收盘高点为3489点。

7日，我根据港股长假涨幅（恒生指数累计上涨9.3%）推测：“节后上证指数高点是3669”，目前本轮行情高点为8日的3674点。

两次预测，均相差无几。

本轮行情起势又快又凶，超出了机构的预期，导致一些机构、资深股民踏空，甚至超出了政策制定者的预期。

8日，官媒发布消息称，金融管理部门对银行窗口指导，银行信贷资金严禁违规进入股市。这似乎在给市场降温。9日，股市全线大跌，官媒又发布消息称，财政部将于12日（周六）举行新闻发布会。10日，盘前，央行发布公告称，5000亿互换便利正式落地。姗姗来迟的财政政策和互换便利工具似乎赶来救市。

大跌之后，市场产生了分歧和困惑：政府是否想要打造牛市？还是市场误解了政策意图？后市将怎么走？

本文逻辑

一、政策为何刺激股市？

二、政府想要怎样的牛市？

三、能否打造慢牛长牛？

【正文6500字，阅读时间15'，感谢分享】

1

政策为何刺激股市？

市场上，对这轮政策意图的猜测，我所看到的都是错的。

比如，央行买股票，政府造大牛市拉消费、抗通缩，用股票化地方债，股权财政替代土地财政……或从宏观政策的技术角度进行解读，或从放大招、下大棋等国家主义信仰的角度进行揣测。这些广泛的解读、揣测，是本轮行情超预期的原因之一，但都是错误的。

这次并非技术决策。央行连夜加班出政策、三部门临时召开新闻发布会、节后发改委只是重申之前的政策、财政部新闻发布会姗姗来迟（12日），这些线索表明……

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非技术官僚考虑问题的重点和决策的逻辑是不同的，他们关注就业与社会稳定、外资与国际关系、债务与官僚体系、仪式与政治逻辑、预期与边际安全、金融与流动性风险，等等。这些内容在节前都有集中体现，进而促使决策的改变。

这次政策出台主要是试图缓解以上压力，但是股民将政策的意图往“政府造大牛市”上去解读。‍‍‍‍‍

当然，政策收得奇效，预期和股市大振，原因可能有：

一是近两年，疫后经济复苏不及预期，房地产和股票价格持续下跌，宏观政策又过度微弱，财政和货币政策逆周期力度不足，有顺周期特征。今年前8个月，财政支出和债券发行进度缓慢，央行降息步伐慢，大幅跑输市场利率、市场价格、市场预期，导致实际利率居高不下、市场信心持续转弱。

就在市场经历漫长等待、信心陷入低迷之际，宏观政策突然转向，较大幅度的降息落地，尤其是央行新设两项货币工具支持股票融资，政治局会议强调加大逆周期调节力度，提出房地产市场止跌回稳的新目标，大大超出了市场预期。因此，这次政策也被解读为类似之前的“大反转”。而民间（自媒体、股民）对这一政策组合的各种误读、夸大，是这轮股票大涨的主要原因之一。

二是预期管理的成功。央行正在推动货币政策体系从数量型调控向价格型调控转型，价格型调控的预期管理非常重要，潘功胜是第一位高度重视预期管理的行长。在新闻发布会上，潘功胜一句“做得好可以再来5000亿元”，扭转了股票预期。他第一次实施预期管理，效果超预期。这也告诉投资者，以后要逐渐适应、读懂央行的预期管理。

三是近三年房地产价格全面持续下跌，存款、基金、保险、债券、股票等金融资产收益率整体下跌，大面积亏损和长期资产荒积压着一股强劲的反弹势能，这股不甘心、不愿意接受的报复性势能在这个政策节点上喷涌而出。

这种情绪与1996年的日本相似，当时日本股票、房地产下跌了四五年，资产价格崩溃导致投资者情绪压抑。1996年，日本政策性利率已经降至零，资产价格下跌幅度放缓、而且感觉足够便宜，投资者报复性买股票推动日股反弹。当时，大多数日本企业家、投资者、决策者和居民认为日本经济不会陷入大萧条，而且已进入周期性底部。怎料，第二年，亚洲金融危机爆发。1998年，日本银行、股市与金融遭遇危机，宏观经济彻底进入大衰退。直到2002年，日经指数才止跌。

四是股票、房地产价格足够低，同时储蓄率足够高。近三年，中国房地产、股票及金融资产，大幅度跑输欧美日市场，导致中国资产显得便宜、股票估值低。从交易的角度，价格足够低就是买入的理由，只要给一个合适的机会。

五、民间对国家主义信仰的庞大基础，以及对市场认知的普遍不足。在中国，很多人相信政府可以搞定一切，只是政府想不想干。一旦政策大反转，几乎无往不利，股民一哄而上。

六、基于以上的汹涌澎湃的投机主义。相当一部分投资者，他们不相信这是一次牛市，但认为这是一次自己可以解套、赚钱的机会。市场上诸多小作文，无不在为投机主义找说服自己的理由。

从社会学的角度来看，这轮疯牛是有社会基础的，它像极了过去几年舆论市场的新闻现象。一旦某个新闻事件被引爆，在意识形态的主导下，社会精英集体失语，民间激情狂欢、声势浩大，有时舆情走势甚至超出主管部门的预期，一旦超出界限主管部门开始暗中降温。

这轮行情大大超出了机构投资者、资深投资者的预期，甚至令决策部门感到有些为难。

8日，发改委的新闻发布会并未宣布新的刺激政策，而是介绍正在实施的政策，实际上低于市场预期。同时，官媒发布消息称，金融管理部门对银行窗口指导，银行信贷资金严禁违规进入股市，严控加杠杆。

9日，市场感觉不妙，大幅低开，一路下跌，上证指数跌幅一度逼近-7%。就在市场恐慌加剧，段子手嘲讽牛市结束时，官媒发布消息，财政部将于12日（星期六）上午10时举行新闻发布会，介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。姗姗来迟的财政政策新闻在关键时刻赶来救市。

这些信息激励市场在午后反攻，上证指数一度收复3400，奈何市场仍将信将疑，空方势力过强，最终大跌6.62%，收于3258。

10日，盘前，央行发布公告称，5000亿互换便利正式落地。

政府为何先货币刺激，再出面降温，后又试图救市？

这轮牛市是典型的政策牛，政策导向完全决定了短期走势。因此，对政策意图和导向的理解很关键。‍

9日收盘后，相信很多人投资者感到困惑：政府是渴望牛市，还是担忧牛市？

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2

政府想要怎样的牛市？

政府肯定是渴望牛市，但不是这种水牛短牛快牛疯牛激情牛，而是慢牛长牛大牛。

这种疯牛让主管部门感到压力，他们担心暴涨暴跌，因此短期来看，政策导向是稳市场，不是刺激也不是打压。

未来两天和下周的博弈是：相信政府迫于压力不得不维持市场平稳，从而吸引更多资金进入推动市场震荡上行，还是相信市场在经济基本面难以改善的情况下，无法仅仅靠政策护航和预期管理来维持长牛？

简言之，相信政府的逻辑，还是市场的逻辑？

当下，宏观决策部门有些为难。央行把调门起高了，而且关注度转移到股市……

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从长计议，宏观决策部门希望看到一个流动性强的股票市场，渴望一轮慢牛长牛大牛。

今年，决策者对金融市场（股市债市）的定位发生了微妙的变化。

在过去的工业化、城市化、房地产化、人口增长的时代，基建、市政、园区、工厂、住宅、商业等空间资产的投资需求大规模增长。政府采取以投资为导向的金融政策，打造以国有商业银行、间接融资为核心的金融体系，以高效地集中和动员社会资本，拉高储蓄率和投资率，进而投资基建、制造业和房地产；倾向于抑制投资银行、直接融资、股市债市以及限制资本跨境流通，以防止储蓄流失、货币窖藏和资本外流。

这是大投资、重投资、大类消费时代，也是商业银行（高利息）的黄金时代。

如今，中国正在进入后工业化、后城市化、后房地产化和人口老龄化时代，处于新旧动能转换时期，转向新质生产力、高质量发展阶段，需要大力投资新能源、新基建、新制造和“卡脖子”技术。

这意味着重资产、大投资和商业银行的黄金时代过去了，需要发展投资银行和股票市场来为新动能提供融资。

在过去三年的过度期间，投资银行和股票市场依然低迷，政府试图通过集中金融资源为新动能、新产业、新技术提供融资。

例如，央行为新技术、设备更新领域专门设立了再贷款工具，窗口指导商业银行为新产业提供贷款，推动上市公司收购“独角兽”等创新型企业；证监会调整IPO政策，倾向于“8+9”产业；地方政府设立的产业母基金和国有创投试图扮演天使投资、风险投资角色，投资了一些创新型企业。

不过，这些尝试的效果不佳。一方面，随着后工业化、后城市化和后房地产化时代的到来，尤其是房地产全面下滑和城投债被约束后，传统商业银行的信贷通道受阻，货币政策传递效率下降，资金大量空转、窖藏，市场流动性明显下降，市场价格持续下跌，旧动能精疲力尽；另一方面，股市、债市机制不完善，股票价格下跌，创投市场出现流动性枯竭，创新型企业面临存亡挑战，部分国有创投要求被投企业回购，新动能无法启动。

本质上，政府主导、商业银行和国有机构的投资行为，与技术创新的市场规律不匹配。比如，商业银行的资金来自储蓄，属于是安全资产，不能配置在技术创新这种高风险资产上。又如，地方国有创投的资本属于国有资本，或问责严苛或所有人缺位，不适合直接参与风险投资。

所以，这段时间被定义为新旧动能转换的阵痛期。如何降低阵痛、完成转型？

如今，决策者很清楚，高质量发展、发展新质生产力、新旧动能转换需要高质量金融，即需要发展投资银行市场、直接融资市场，依赖于流动性强的股票市场、债券市场。

投资银行和直接融资市场，一方面，在后工业化、后城市化、后房地产化时代，接替商业银行成为央行投放基础货币的通道，提高市场的流动性，促进宏观基本面的平稳；另一方面，为新动能、新产业、新制造、新技术提供融资支持，以促进技术创新和产业结构升级。

今年，政府强调大力发展投资银行，引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，打造流动性强的债市和股市。

央行启动价格型调控改革，宣布将直接购债（债市作为基础货币投放渠道），完善收益率曲线，促使债市流动性大增，形成一股债牛。

政府对股市的定位正在发生变化：从过去作为国有企业脱困和融资的工具，转变为集中动员社会资本做大央国企国有资产、投放并稳定流动性的市场，以及为新质生产力（新产业、新制造、新技术）提供融资的工具。政策取向从过去的抑制转向有限鼓励、局部刺激。这对A股来说是利好。

这次，央行首次为股票融资设立了两项货币工具（互换便利、再贷款），为投资银行（保险、基金、证券）和商业银行提供流动性，支持股票回购、增持。

股市定位与政策取向发生变化，是否意味着真牛长牛大牛来临？

3

能否打造慢牛长牛？

快牛疯牛情绪牛，可以通过政策打造，但慢牛长牛大牛，仅靠政策刺激是远远不够的。

分析股市走势，可以从三个层面来看：

一是预期和流动性。

中国市场上不缺钱，但缺流动性。只要把预期调动起来，流动性自然涌现。这次，央行做到了。央行将设立两项货币工具，事实上一分钱还没出，就已经把投资者不舍得消费、不敢买房、窖藏多年的钱，一拥而进股市。

所以，货币政策可以快速改善市场预期和流动性。

二是经济基本面与企业营利。

经济基本面与企业营利是支撑慢牛长牛大牛的关键。

今年以来，宏观经济下行压力大，投资和消费增速下降，通胀持续下降，企业营利下降。上半年，上市公司共实现营业收入34.8万亿元，净利润2.9万亿元，同比分别下降1.4%、2.4%。

在欧美国家，当经济进入衰退周期，宏观经济政策实施逆周期调节，央行降息，财政扩张，推动经济基本面与企业营利的改善。

当前，财政政策有效发力、扩大支出是支撑市场信心、推动经济复苏更为重要的力量。市场传言，将有超强刺激政策出台，但是发改委的新闻发布会大大降低了市场预期。本周六，财政部的新闻发布会能否扮演拯救者角色？

与货币政策不同，财政扩张受地方债务、投资回报率下降和风险上升、央地利益博弈、官僚体系风险偏好下降等诸多约束。

预计，本周六，在财政部新闻发布会上，将宣布财政政策有所扩张，小幅度扩大国债规模与赤字率，提前发放明年的国债和地方债。市场最关心的是，财政支出口径是否可能从投资转向消费，直接向居民发钱。财政支出方向还是以中央投资、地方化债为主，微调一部分到失业、贫困等家庭部门。所以，财政整体扩张力度、支出结构调整、实际落地效果，可能与当前已经下降的预期持平。

其实，财政政策最关键的不是扩张，而是调整支出结构，将财政支出口径从投资转向居民，直接增加居民收入，促进收入分配结构的改善。

投资者需要考虑的是，在经济基本面与企业营利没有明显改善的情况下，股价还能否维持？

三是企业与居民资产负债表。

资产负债表是宏观经济基本面的底色。

在政策的刺激下，宏观经济在短期内可能复苏，企业营利也可能改善，但是如果企业和居民的资产负债表依然疲弱，复苏和改善只会昙花一现。

稳健强劲的资产负债表是支撑慢牛长牛大牛的价值基础。所谓稳健强劲的资产负债表，是指居民与企业的资产增长、收入稳定、负债率低。

2013年至2024年，美国这轮大长牛，根本上是企业和居民资产负债表持续增强推动的。在2008年金融危机和2020年全球公共卫生事件期间，美国政府和美联储大幅度加杠杆、大规模支出，企业和居民部门则大幅度降杠杆。公共部门的支出等于私人部门的收入，扩张性宏观政策拯救和改善了私人部门的资产负债表。例如，美国政府在2020年-2021年给家庭部门发放了2.1万亿美元现金，这笔庞大的资金直接提高了居民的收入，进而快速地转化为消费。

中国企业和家庭资产负债表的改善，依赖于货币与财政政策扩张，取决于财政、税收、金融、货币、银行、国企、社保等一系列制度改革，尤其是收入分配有关的制度改革。

如果想要大牛市，就必须大力改革金融市场，促进股市债市的市场化——上市、退市、价格由所有投资者决定，法治化——治理与决策完全公开透明。不过，现在的思路还是资源集中与国有商业银行的思路，仅仅是把原来给房地产、基建的贷款投入到股市上。在这个问题上，投资者的理解都很清晰。

……

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综合以上三个层面的判断，我认为，A股的逻辑没有变：

一是走势逻辑：A股没有大周期、只有小周期。上证指数在3000加减500左右波动，与经济周期（PMI）相关性高。当经济进入底部，上证指数跌至2600左右时，监管部门压力大，激励性政策出台，国家队救市，或者换帅，触底反弹；伴随着需求（尤其是出口）回暖、大会利好，进一步上升；行至3500左右，受到宏观抑制和制度约束，开始下跌。

二是操作逻辑：在上证指数2500-3500之间操作小周期，同时采用我之前提出的哑铃型策略，其一是稳健型、高股息的央国企股，其二是国家战略性科技概念股（1-2个月结构性机会）。

三是政策逻辑：集中动员金融资源，做大国有金融资产，为新质生产力融资。

对后市判断……

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最后，我并不希望我的预测是正确的。

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