债券组合交易在银行间市场的实践与发展

内容提要

文章首先对国际市场中的组合交易策略进行比较，并据此归纳出一套适合中国债券市场的策略分类体系，其次从三方面阐述银行间金融基础设施建设为债券策略的稳健运行所提供的有利条件，最后，通过对不同策略指数与基准指数收益率的统计特性分析，揭示了各策略在收益率分布、波动性及收益边界等方面的重要差异。

一、债券组合交易简介

组合交易策略起源于20世纪50年代，其核心是通过多样化的投资策略来应对不同市场环境，以期在降低市场风险的同时，实现投资组合表现更加稳定。

Fung和Hsieh (1997)提出了一种基于“风格”与“标的”的策略分类法。“风格”指的是投资组合所持有的头寸类型，而“标的”则指投资组合所涉及的资产类别。此外，策略亦可根据是否为市场中性或方向性进行分类。市场中性策略旨在降低与整体市场收益的相关性，而方向性策略则依赖于对市场走势的预测，其收益率与市场表现紧密相连。

根据Amenc、Martellini和Vaissie (2002)的研究，策略可进一步被划分为“增强回报”策略与“降低风险”策略。“增强回报”策略旨在追求更高的预期收益，但同时会增加投资组合的波动性。“降低风险”策略旨在提供正向超额回报的同时降低投资组合的整体波动性。

尽管存在以上提到的多种分类方法，但组合交易策略的分类标准在全球范围内并未达成统一。例如，对冲基金研究（Hedge Fund Research，HFR）数据库列出了30多种不同的策略分类。明晟（MSCI）指数编制公司和CSFB/Tremont数据库也分别提出了各自的策略分类标准，后者将策略细分为17种类型。

二、债券组合交易在中国的实践

随着中国债券市场流动性的显著提升以及市场基础设施的不断完善，债券组合交易策略已广泛应用于多个场景。借鉴国际市场对组合交易策略的分类方法，本文将国内债券组合交易策略划分为四大类，具体如表1所示。

表1  中国债券组合交易策略分类

多空策略中比较重要的是市场中性策略。作为一种经典的组合交易策略，市场中性策略通过运用衍生品或债券借贷工具来调节投资组合回报与市场整体回报之间的相关性。相对价值策略的核心在于识别并利用相关资产间的定价偏差。这一策略与多空策略在概念上有所重叠，均涉及同时买入和卖出相似的基础资产标的。增强策略的核心在于提升长期持有的资产收益，涵盖了宏观对冲策略和久期策略。

债券投资策略的有效实施与金融基础设施体系的建设密切相关，下文将从利率债市场活跃度提升、债券借贷市场的稳健发展以及银行间组合交易市场的建设三方面来探讨银行间金融基础设施建设对提高债券市场效率和稳定性的积极作用。

三、我国债券组合交易的市场基础

（一）利率债市场活跃度提升

利率债市场的活跃度是资本市场定价效率的重要基础，更高的价格发现效率也更有利于促进实体企业融资成本跟随基准债券二级市场利率下行而下降，从而有利于实体经济融资成本下行。张珂和邓可欣（2023）在其研究中指出，涉及多支债券的组合交易，需确保同时成交，因此通常发生在流动性最好的利率债市场，因为这些市场能够提供足够的交易深度和宽度，从而降低交易成本和执行风险。

根据《2023年债券业务统计分析报告》，2023年利率债在银行间市场的现券累计交易量为187万亿元，市场占比92.3%，其中国债、政策性银行债换手率分别为234%和465%。

（二）债券借贷市场逐渐走向成熟

中国人民银行于2022年1月30日发布《银行间债券市场债券借贷业务管理办法》，通过完善主协议、履约保障品及市场参与者三方面的制度，引入了集中借贷和主协议等机制，提升了债券借贷市场效率。2023年，债券借贷市场的结算量已达到26.49万亿元，较上年同期增长了68.6%。这一显著增长不仅反映了市场机构对债券借贷的广泛接受和应用，也体现了市场机制的日趋成熟与完善。

（三）银行间组合交易工具丰富

中国外汇交易中心在2022年11月和2023年6月相继推出了“利差交易服务”和“债券组合交易业务（债券篮子）”。根据《2023年银行间本币市场建设回顾与展望》报告，2023年通过利差交易方式累计成交超过万组，总额接近5000亿元人民币，这显著提高了市场机构在债券组合交易中的执行效率。债券利差交易产品的推出，不仅提升了市场机构策略交易的效率，而且通过活跃券带动非活跃券的交易，还提升了银行间市场的流动性，并有利于挖掘系统中的潜在交易机会。债券篮子提供了一种标准化的债券组合交易工具，具有以下四方面优势：高度的定制化、交易的灵活性、赎回的承诺性以及对信息泄露的有效缩减。这些优势使得债券篮子成为市场参与者在进行债券交易时的重要选择。

四、债券组合交易实证与案例

下文分两个阶段深入探讨债券组合交易策略的特征与效益。所采用的数据范围覆盖了2021年1月至2024年2月，数据来源为Wind资讯。

（一）债券组合策略的特征

在分析的第一阶段，本文构建了五个相对价值策略指数，期限利差策略和跨品种利差策略的构建依托于中债国债总净价指数的期限分类指数以及中债金融债券总净价指数。至于流动性利差策略指数的构建，则采用了最新发行的国债与次新国债进行配对。在债券更替期间，为了构建连续性的债券指数，本文采取了以下方法：

其中，n为换券的第n天，P1,d为d日次新债券的价格，P2,d为d日新券的价格，P1,d-1为d-1日次新债券的价格，P2,d-1为d-1日新券的价格，Id为d日指数价格，Id-1为d-1日的指数点位。n=1，2，3，4，5。

表2  各策略指数与基准指数月度对数收益率描述统计（2021年1月-2024年2月）

在对收益率进行描述性统计分析时，可以发现它们在收益率分布、波动性以及收益边界等方面呈现出显著的差异。期限利差策略和跨品种利差策略展现出较大的标准差和较宽的收益率边界，这表明这些策略虽然伴随着较高的风险承担，但也具有实现较高收益的潜力。相比之下，流动性利差策略具有最小的标准差，反映出其收益表现的稳定性。

在对收益率分布形态进行分析时，笔者观察到期限利差策略呈现出负峰度，这表明其收益率分布较为平坦，不容易出现极端值。特别地，5年期与2年期国债的期限利差策略展现出正偏度和接近零的峰度，这反映出其正负收益分布相对均衡，且波动性在所有策略中最小，显示出较高的稳健性。

另一方面，10年期国债与政金债的跨品种利差策略展现出正峰度，这暗示该策略在某些极端情况下具备获得较高收益的潜力。而10年期国债的流动性利差策略则在偏度和峰度上均显示出较为均衡且稳定的收益分布，表明该策略在有效控制风险的同时，能够实现一定程度的稳定收益。总的来看，以上五种策略均属于旨在“降低风险”的策略类别。

通过分析相关系数矩阵，笔者发现策略表现与基准指数之间的相关系数普遍较低，这表明这些策略在收益上与基准指数存在显著的差异化，从而在投资组合中发挥了分散化风险的作用。

对于期限利差策略，尽管它们基于相同的期限利差原理，但由于市场分割和不同影响因素的作用，30年期与10年期、10年期与5年期、5年期与2年期国债的期限利差策略之间的相关系数并不高，这表明它们的收益表现并不完全同步。综合以上观察，可以得出这五种策略均有助于为基准投资组合降低风险。

（二）债券组合策略的效果

为进一步探究将上述“降低风险”的策略纳入基础债券组合后的效果，笔者设计了简单交易策略：当价格超过过去80个交易日的95%分位数时执行做空操作，而当价格低于过去80个交易日的5%分位数时执行做多操作。选择中债新综合净价（总值）指数作为基准指数，以评估其对投资组合表现的影响。

参考M.Falkowski（2020）的方法，在计算夏普比率时使用可接受的最低回报率（而不是无风险回报率），本文使用AAA级同业存单指数的月度回报率作为最低回报率。对于投资组合的回报标准差，使用半方差，半方差仅计算投资组合回报低于最低回报率时的方差，忽略了正偏差。半方差的计算公式如下：

其中，Ri是投资组合在第i期的回报，Rj是最低可接受回报率，I（Ri<Rj）是指示函数，当Ri<Rj时取值为1，否则为0，N是样本数量。

表3  基准组合与叠加债券策略后组合的表现

在对比基准投资组合与叠加债券策略的投资组合时，笔者注意到两者的月度回报均值均为0.11%。然而，叠加债券策略的组合方差（0.27%）小于基准方差（0.41%），这一差异表明，在实现相同收益水平的同时，叠加策略组合承担的风险更低。进一步观察夏普比率，叠加债券策略的组合的夏普比率（0.46）明显高于基准组合（0.26），意味着在风险调整的基础上，债券策略显著提升了投资组合的收益效率。此外，偏度、峰度以及最小和最大回报的变化均显示，债券策略有效地降低了投资组合的波动性、极端负收益的风险以及月度最大亏损的幅度。

综合上述分析，可以得出以下结论：在基础债券投资组合中叠加简单的债券组合交易策略，能够显著提升组合的整体表现，即组合的风险下降，但收益效率提高。

五、结论及建议

银行间金融基础设施建设对提高债券市场效率和稳定性起到了积极作用，高效灵活的债券市场有利于充分发挥金融机构在债券市场中的关键作用，为市场注入流动性并提高定价效率。更高的价格发现效率也更有利于促进实体企业融资成本跟随基准债券二级市场利率下行而下降，从而有利于服务实体经济融资成本下行。

一是拓展跨市场交易服务。通过提供高效的跨品种、跨市场策略交易服务，如丰富利差交易产品线，来进一步提升投资者的风险管理能力，同时促进市场流动性和价格发现机制的完善。

二是促进金融科技的应用与监管协调。发挥金融科技在债券市场中的潜力，有必要推动金融市场规则统一和监管协同，包括构建统一的交易规则与标准。监管机构需密切关注策略交易的运行情况，确保市场风险得到有效防控，保障市场的平稳与健康发展。

三是强化风险管理与文化建设。市场参与者需要培养全面而深入的风险管理意识，在设计和执行债券策略时，应将尾部风险的有效识别、度量与管理作为核心任务，避免对单一策略或历史统计规律的过度依赖。通过策略多元化，确保在不同的市场周期中均能保持稳健的经营。

综上所述，债券市场的稳健发展不仅需要参与机构提升风险管理能力和策略的多样性，还需要金融监管机构与市场参与者共同努力，以推动银行间市场持续高质量发展。

END

作者：朱东博、张嘉为，中国银河证券FICC业务总部

原文《债券组合交易在银行间市场的实践与发展》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2024.07总第273期。

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