三中全会思考：“押注未来的底层逻辑变了”

本次三中全会《决定》释放了一个重要的信息：中国经济的底层逻辑正在加速变革。

当前，中国宏观经济处于新旧动能转换时期，过去以房地产、城投为代表的债务型数量型增长方式正在远去，潜在增速放缓，自然利率下降，宏观杠杆率高企，有效需求不足，市场预期走弱；中央政府严控地方债和房地产风险，扩张超长期特别国债，投资新技术、新基建、新产业，提升新质生产力，推动高质量发展，试图构建以全要素生产率（TFP）为代表的创新型效率型增长方式。

从高增长到高质量，从数量型到效率型，是转型国家跨越中等收入陷阱，通往发达经济体的必然路径，但纵观最近100年全球历史，只有极个别国家完成这一任务。

在时代变迁中，周期性风险与结构性机会并存，当上一个时代红利消失后，房地产、地方城投、创投市场、互联网平台、大类消费纷纷下跌，企业、个人或焦虑不安，或内卷竞争，或紧急避险，不知如何适应、迎接下一个时代。

所谓宏观看大势，微观找机会。独角兽企业因其稀缺及创新力普遍被视作是洞察时代变迁的重要个体，是捕捉新质生产力与高质量发展时代机遇的重要抓手。

本文以独角兽为微观视角，分析近些年创投市场的中观演变，透视中国经济新旧时代切换的宏观变迁。

本文逻辑

一、独角兽之问

二、新质独角兽

三、新底层逻辑

【正文6500字，阅读时间15'，感谢分享】

今年5月份，在济南召开的企业和专家座谈会上，国家领导人在听到关于创新与投资的发言时追问：“我们的独角兽企业新增数下降的主因是什么？”

这被称为“独角兽之问”。

根据胡润研究院发布的《2024全球独角兽榜》榜单显示，截止到2024年初，美国独角兽企业数量全球第一，达到703家，增加37家。中国位居第二，为340家，不到美国的一半，增加24家。更值得关注的是，跟2022年比，2023年中国独角兽数量虽然以316家在全球位居第二，‌但过去一年新增仅15家，‌同期美国增加179家【1】。‌

可见，中国独角兽增长放缓、中美之间未来核心技术竞争力差距存在扩大的趋势，这是一个非常值得重视的问题。

所谓“独角兽”，是投资领域定义的一类企业，一般指成立不足10年、估值超过10亿美元未上市的科技类企业。独角兽企业的技术未必是最强的，但其代表着科技创新的活力、方向和领先性，反映了一个国家的未来核心竞争力。

为什么独角兽增速放缓？

独角兽成长可谓九死一生：“可能要经过从0到1‘魔鬼之河’、从1到10‘死亡之谷’、从10到100‘达尔文之海’多道生死关卡【2】”。

这个过程需要创投不断输血，但近些年创投市场不振、投融资下滑、风险事件集中爆发。

清科研究中心的数据显示，2023年中国投资市场共发生案例数9388起，同比下滑11.8%；披露投资金额6928.26亿元，同比下滑23.7%，连续两年下滑【3】。如果剔除国资，创投市场的投资份额下降幅度更大。

可见，创投市场全面下滑是独角兽增速放缓的直接原因。那么，近些年创投市场遭遇了什么？

我们需要回到宏观经济与金融大环境的变迁来看。近些年，全球地缘政治风险和金融脱钩风险上升、金融整治强化和政策不确定性增加、经济潜在增速和投资信心下降等，对风险投资、创投市场的冲击大。

复盘近20年创投市场的历史，可以把中概股集体退市事件作为时间节点（2020年），将创投行业划分为前后两个不同阶段。

2001年以来的全球化浪潮、稳定的中美关系、美联储降息释放的大规模的廉价美元资本，以及中国高速增长的宏观经济和大规模廉价劳动力，共同推动互联网独角兽跃升为大型互联网平台。互联网创投和独角兽享受了全球化、资本、劳动力三大时代红利。

这个阶段，是中国创投最好做的时代，当时做的最好的VC主要是以红杉资本、软银、IDG为代表的国际风险投资机构，还有中国BAT及其相关的创投机构。独角兽概念也是从那个时候开始出现，最初主要指的是具有潜力的互联网企业，如美团、高德、滴滴打车，如今有些企业成为了大型互联网企业。

然而，2020年前后，随着全球化形势和中美关系大变，两国之间商品、金融与技术贸易冲突加剧，中概股集体退市事件爆发，二级市场风险骤然上升，阿里巴巴、 腾讯、美团港股以及恒生指数快速下跌，随后进入3年漫长熊市。

二级市场风险快速地往上游传递，天使投资、风险投资等一级市场迅速萎缩。中概股集体退市事件爆发后，中国企业赴美上市退出的风险大大增加，一些美国和中国的风险投资机构减少了投资，尤其是对互联网项目的投资，创投市场规模下降，独角兽整体增速放缓。

受冲击最大的是国际和国内的风险投资机构，以及互联网独角兽。他们属于纯金融资本，从募资到退出高度依赖于金融市场。

在国内市场，近些年，监管部门加强金融整顿，提高IPO门槛的同时加大审查和监管力度，去年“阶段性收紧IPO”，今年推出“新国九条”，IPO的难度和不确定性大大增加。

清科的数据显示，2023年中国267家具有VC/PE投资背景的本土企业实现IPO，数量和金融同比分别下降24%和36%【2】。

由于监管政策频繁变动，投资预期不稳定，IPO企业大面积撤材料，金融资本、风险投资的避险情绪明显上升。在国际风险投资和民间投资不振的情况下，近些年创投市场主要靠国资“救济”。

财新的数据显示，在2023年中国新备案的7000多只私募股权基金中，尽管国资和政府引导基金LP数量仅占三分之一，但它们的认缴出资额占全部LP的70%【4】。

清科研究院的数据显示，国资控股和国资参股LP合计披露出资占比高达77.8%，10亿元以上的人民币基金半数以上由国资背景管理人管理【3】。

然而，随着近年地方政府财政收入下降，土地出让金收入大幅度下滑，偿债压力巨大，同时化债政策严控地方债务扩张，叠加金融市场低迷和市场投资预期转弱，地方国资投资面临巨大的退出压力。前些年鼓吹的地方国资模式也面临收益率下降、流动性紧张、回购纠纷不断和投资风险上升等困境。

据澎湃新闻不完全统计，2023年5月9日至7月23日，深创投共新增了34起诉讼法律服务采购招标。在34起诉讼法律服务采购招标中，有30起涉及深创投与被投企业回购诉讼。

根本上来说，国资的低风险偏好与创投高风险的属性不匹配。政府对国资保本增值的要求高，缺乏容错试错空间，近些年还大幅度增加了审查、考核和追责力度，同时捆绑了不少招商引资、税收增加、产业落地等任务。

在时代变迁中，风险投资市场下滑，独角兽增长放缓，国际、国内风险投资、互联网创投和国资均陷入不同程度的困境，下一个阶段创投的方向和机会在哪里？

为了探讨这个问题，我特意对创投市场数据进行了深入分析。以独角兽为指标衡量其投资质量，整理了一份清单：龙头企业CVC投资独角兽类企业数据（表一）。

从表一中，我们可以发现一个重要的信息：

在前10家龙头企业CVC机构中，有5家机构投资孵化了超过50家独角兽类企业，分别为联想创投、百度、阿里巴巴、小米集团、腾讯投资。

值得注意的是，投资企业数量（投资规模）最大是BAT，但是投资独角兽成功率（投资质量）最高的却是：比亚迪、联想创投、哈勃投资（华为）三家，分别达到31.3%、27.7%、27.1%。这三家企业实现了“每投资5家企业，至少有1家成长为独角兽类企业”。

如果按独角兽成功率来衡量，近些年龙头企业CVC机构表现最好是BHL，即比亚迪、哈勃投资（华为）、联想创投，而不是我们过去理解的BAT。尽管BAT的表现也不差，只是无法跟互联网时代相比，同时这个数据反映出比亚迪、联想创投、哈勃投资在这个时代势头更盛。

在不确定性增加的时代变迁中，为什么这三家创投表现更好？

近些年，国家大力倡导和投资“8大战略新兴产业、9大未来产业”，而身处“8+9”的比亚迪、联想创投、哈勃投资（华为）站在了时代转向的浪潮前端，获得了更好的市场环境和政策支持。比如，比亚迪属于新能源汽车，联想集团和华为属于新一代信息技术。

除了所处行业因素，更深层次的原因可能是：

比亚迪、联想、华为都是拥有深厚产业根基的链主型企业，他们投资的往往是着眼于服务自身的研发创新和业务创新；他们更有能力识别“硬科技潜力股”，可以从资金、业务、技术等多个维度给予有效扶持，实现做“内生外化”；同时，出于自身完善产业生态的诉求，这类龙头企业也有更强的意愿投资孵化与自身业务具有关联性的硬科技中小企业。

作为具有深厚产业根基的链主型企业，比亚迪、哈勃投资（华为）、联想创投跟被投企业之间往往不是单一的投与被投的关系，而是产业资本与生态资本的融合关系、相互赋能的关系。比如，被投企业可能纳入他们的供应商，他们和被投企业研发产品和提供技术解决方案，为被投企业产品提供落地场景。

与一般的创投机构相比，他们对IPO和金融市场的依赖度更小，他们往往是被投企业的技术产品的买方，甚至会主动并购成功孵化的独角兽，将被投企业纳入其生态系统中。

在CVC的逻辑里，其底层逻辑和纯创投机构不一样。我了解到，联想有一个叫“三级火箭”的研发体系，联想创投只是三级火箭的一级。举个例来说，联想创投充分利用这一研发体系，组织自己的业务部门、研究院、供应链等团队，与被投企业钛方科技一起成功研发了三合一触控芯片。

同时，近两年监管部门的态度是“积极支持科技型企业上市融资，资本市场赋能新质生产力”，“8+9”领域独角兽IPO的机会大于其他项目。

清科的数据显示，在2023年中国企业境内外IPO中，近一半的企业数量、57%的融资额集中在机械制造、半导体及电子设备、化工原料及加工这三个领域【3】。

基于以上优势，这类主链型龙头企业CVC在近些年创投市场上逆势增长。为此，我进一步深挖了一份“8+9”领域的独角兽清单：龙头企业CVC投资新质生产力独角兽类企业统计数据（表二）。

我把“8+9”领域的独角兽定义为“新质生产力独角兽类企业”，可以简称为“新质生产力独角兽”或“新质独角兽”。这个概念对投行市场或许有价值。

通过这份龙头企业CVC投资新质独角兽清单，可以发现更多有价值的信息：

在10家龙头企业CVC机构中，新质独角兽占比最高的还是：比亚迪、哈勃投资（华为）、联想创投，分别达到31.3%、27.1%、25.2%。这三家企业投资新质独角兽的成功率远高于其他CVC机构，可以理解为“新质生产力的火车头”。其中，联想同时具备大规模和高成功率优势，是唯一新质独角兽投资成功率超过25%、且数量超过50家的CVC机构。

比亚迪、哈勃投资（华为）、联想创投的投资主要集中在“8+9”领域，它们投资的独角兽数量、成功率和新质独角兽数量、成功率几乎是一致的。不过，BAT的投资主要集中在互联网领域，它们投资的新质独角兽占投资企业数量的比例，分别只有11.3%、8.3%、3.9%；占独角兽数量的比例，分别为46%、40%、21%。

基于以上优势，这类主链型龙头企业CVC更可能做到“投早投小”。我还整理了一份“投早投小”清单：龙头企业CVC投资轮次分布数据（表三）。

表三的数据显示，在“投早投小”方面，联想、小米、海尔3家龙头企业CVC表现突出，其中，联想创投近4成投资项目都是在企业A轮融资前进入。BAT和京东四家互联网企业在“投早投小”方面的表现次之。不过，比亚迪和哈勃投资（华为）虽然拥有“8+9”产业根基，但“投早投小”的表现与联想差距大。

究其原因，可能是：与比亚迪和哈勃投资（华为）相比，联想在全球产业链中扎根更深、全球化程度更高，其七成营收来自海外，本地化经营能力强，创投时间更长、规模更大、专业化程度更高，对其相关领域的全球新技术路线把握更强；同时其“三级火箭”研发体系，可以使其提前看准、提前下注、帮助被投企业成长。

综合以上，概括为一句话：“从创投的角度来看，押注未来的底层逻辑变了”。

其实，不只是创投。从BAT到BHL，从互联网独角兽到新质独角兽，从传统纯创投到根植于“8+9”的新质创投，我们能够感受到时代正在发生剧烈的变化。

近些年，中国经济的底层逻辑正在加速变革。

1990年开始，经济全球化一日千里，互联网和信息技术日新月异，投资银行迅速崛起；2001年后，中美关系快速增进，两国贸易飞速发展，美联储降息刺激大规模廉价美元进入中国，美国跨国公司大举投资中国制造业和互联网，带来了200多年欧美积累的工业技术和最新的信息技术，催生最早一批互联网独角兽；2014年后，全球和中国经济出现金融危机刺激后遗症，经济增速放缓，产能严重过剩，PPI持续下跌，中国启动新一轮刺激政策，大规模扩张地方专项债、城投债，设立抵押补充贷款支持棚改货币化，大力开发土地、投资基建和房地产，三大部门的杠杆率、房地产泡沫、城投债和开发商债务风险迅速上升。

复盘中国1990年至2020年经济历史，这是国家转型的经济沸腾期，其增长模式主要依靠要素资源累积形成的数量型增长，后期叠加债务型增长。具体来说，依靠国际转移的现成技术、低利息时期的廉价美元、中国规模庞大的廉价劳动力和消费群体，以及以土地为抵押的信贷资本、通过债务货币化形成的海量金融资本，这些规模庞大的要素在市场与政府的共同作用下实现了经济腾飞与债务累积。

2020年，全球公共卫生事件爆发，标志着这轮全球化已经终结。世界正在进入更复杂的全球化形态，国际地缘政治冲突加剧，政治、经济、贸易、金融、能源、技术和价值观出现大分野、大分裂，中美关系逆转，各自构建护城河，纷纷向内求解。

在国内，中国宏观经济处于新旧动能转换时期，过去债务型数量型增长方式其动能愈加乏力，房地产、城投（基建）正在压缩泡沫、去杠杆、降风险，政府倡导新质生产力，推动高质量发展，试图通过供给端突破构建新的增长模式，即以全要素生产率（TFP）为代表的创新型效率型增长方式。

这次三中全会《决定》释放一个明确的信号是：供给端突破，而非需求端。

过去，需求端（投资需求）刺激造成盲目、低效和加杠杆追求规模的投资惯性，导致地方债、开发商债务等巨大的债务风险，提前透支了投资、消费与经济增长潜力。所以，在《决定》中，政府并未提出大规模基建刺激计划，对房地产风险和地方债务的控制依然很严格。

政策的明确指向是，新动能来自供给端、“8+9”产业端，试图通过集中投资新技术、新产业，支持BHL等主链型企业发展，带动一批新质独角兽跑起来，解决外部卡脖子问题，增强经济内生增长动力。

《决定》提出：“建立未来产业投入增长机制，完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业发展政策和治理体系，引导新兴产业健康有序发展。”

政府正在集中和动员社会资本，包括国有资金和民间资本，集中投资“8+9”核心技术领域。

《决定》提出：“推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域等集中，向前瞻性战略性新兴产业集中”，“支持有能力的民营企业牵头承担国家重大技术攻关任务，向民营企业进一步开放国家重大科研基础设施。”

数据显示，今年上半年，在固定资产投资中，制造业投资增长9.5%，远高于房地产（-10.1%）和基建投资（5.4%）。在制造业中，高技术制造业投资同比增长10.1%。其中，航空、航天器及设备制造业投资增长38.3%，计算机及办公设备制造业投资增长12.1%，电子及通信设备制造业投资增长9.9%。另外，高技术服务业投资同比增长11.7%。其中，电子商务服务业投资增长24.1%，科技成果转化服务业投资增长17.4%，研发与设计服务业投资增长14.4%。

政府实施财政、货币和产业政策，将资源投入到核心技术领域。财政政策方面，《决定》提出财税改革，将消费税下移到地方，目的是稳定地方债务风险的同时上收财政权，支持中央政府扩张超长期特别国债，用于投资加快实现高水平科技自立自强等国家工程。货币政策方面，央行将直接购买国债支持中央政府融资，银行贷款支持普惠、绿色、数字、科技金融等“五大篇章”。

可见，中国正在进入押注技术产业的时代，押注“8+9”的时代。

同时，《决定》还提出：“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本。”

在押注“8+9”的时代，创投该如何投？

对此，《决定》其至少有两个含义：一是投资“8+9”领域；二是做长期投资、耐心资本。

耐心，是一种主观评价，也是一种投资取向。过去，CVC根据财务回报、风险等来安排投资期限和退出时机，不存在“耐心”的要求。但是，今时不同往日，政府需要的是“耐心资本”，鼓励“投早、投小、投久、投硬科技”。

这次“耐心资本”的提出，其一目的可能是为了配合超长期国债发行，支持国家战略性工程投资。像养老金基金、国家主权基金等国家基金属于典型的“耐心资本”。

除了国家基金外，民间资金是否存在耐心资本？

在过去高增长时代，美元融资成本低，全球金融宽松，国际CVC也可以成为“耐心资本”。金融市场越发达，流动性越强，预期越好，耐心越足。最典型的案例是南非报业投资腾讯。高增长时代对应的是国际国内CVC和高流动性，培育的是具备规模经济的互联网独角兽和平台型企业。

当中国经济从高增长向高质量切换时，国际国内CVC不知所措，而深耕“8+9”领域的链主型企业，他们的投资取向跟当前政府的更为接近。由于高质量发展则押注“8+9”，比亚迪、联想创投等链主型企业CVC，面对的政策稳定性更强，投资预期更好，同时他们具备更强的抗风险能力，成为了新的“耐心资本”。高质量发展时代对应的是“8+9”主链型CVC，培育的是新质独角兽。

当然，我们不能把互联网列为旧动能。过去中国互联网，既有技术创新增长，也有依靠资本累积、人口红利的数量型增长，最终形成了消费端应用平台。当资本、人口与全球化红利消失后，互联网需要往纵深领域投资AI等技术，实现效率型高质量增长。

最后，我需要提醒的是，中国经济走向高质量发展的最大挑战依然是有效需求不足，投资需要警惕外部技术“卡脖子”、内部产能过剩的风险。根本上，需要大力发展市场经济和金融市场，创造更宽松的舆论、创业、营商、投资和国际环境，大幅度增加普通家庭收入和社会保障。

参考文献

【1】2024全球独角兽企业榜(Global Unicorn Index 2024)，胡润研究院，2024.4；

【2】从“独角兽之问”看创投市场资本“耐心”不足难题，彭晓钊，综合开发研究院，2024.6；

【3】2023年中国股权投资市场研究报告，清科研究团队，清科研究中心，2024.2；

【4】耐心资本何来？岳跃，财新周刊，2024年7月22日第29期。

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