谁懂啊，全国各地大型草台班子组团割韭菜来了！欧菲斯IPO：客户的钱太难赚，咱们去A股试试吧

手握客户资源的原始股东们凑在一起，不仅没有什么损失，还有可能让自己的腰包以另一种方式填满。作者 | 闲彦编辑 | 小白欧菲斯（“公司”）成立于2014年，是一家面向办公物资垂直产业链，主要为大型政企客户提供办公物资“数字化、一站式”采购服务的供应商。根据深交所信息，公司目前的上市阶段是“已问询”，6月29日项目申报信息也有了更新。（来源：深圳交易所）一家成立10年的B2B公司上市，速度也是相当快了，到底有什么“独门秘方”呢？公司主营业务是以B2B直销为主的办公物资销售。2020-2023年，该模式销售收入占比分别为87.56%、83.57%、82.57%、82.48%。各年零售占比均在0.5%以下，剩下的是批发业务。（来源：招股书）至于B2B直销和批发的区别，公司解释：前者客户为办公物资的最终使用者，后者客户主要为下游办公物资批发单位。当然，解释归解释，到了和同行对比的时候，公司可就没那么客气了——全都算，B2B直销＋批发搁在一起，也没多少违和感。（来源：招股书）所以这样给公司定性更容易理解：直接面向终端客户的办公物资批发商。这世上缺批发商吗？那么多批发商，为什么上市的却不多呢？先给结论，这门生意用风云君的话来概括：饿不着，但也好不了。用财务语言说，就是现金流不错，但利润率注定不会好。为什么这么说呢？其实这门生意颇有些“空手套白狼”的意味，只要一只手能拉来客户，另一只手拉起一大堆上游供应商和品牌商提供产品，自己再搭个客户选品、下单的在线平台，找好第三方物流配送服务，一个“草台班子”就搭建完毕，可以开门迎客。结合商业常识，鉴于上游供货商的零散状态，你会立马想到，这类公司大概率有能力不用自己的资金做生意。这样的商业模式当然会吸引玩家前赴后继冲进来，“中间商赚差价”历来都是香的。恰好，在A股已上市公司当中就有一家和公司的可比性极强，它就是齐心集团（002301.SZ，“齐心”）。齐心表示：已形成较为完善的全套线上物资集采解决方案，平台商城覆盖50多个大类，200多万个SKU单品数。而公司表示：经营的商品涵盖6个品类、近40个商品类别、近50万个SKU。从办公设备及周边、办公耗材、办公电器、办公家具、生活用品，到MRO，也是应有尽有。（来源：招股书）顺便说，所谓MRO是指用于维护、维修、运行设备的物料和服务，算是直接面向终端客户销售一揽子物资模式下的子集，也不是什么高大上的东西。毕竟平台都搭好了，卖什么不是卖？硬要说有什么比较大的区别，那就是齐心的自有品牌知名度更高，风云君到现在还记得2000年初还在上中学的时候，文具店里常见的牌子就是晨光、齐心、得力一类的品牌。所以也不难理解，为什么公司既是齐心的同行对手，又是齐心产品的经销商。（来源：招股书）而另一家晨光股份（603899.SH，晨光）由于商业模式还包含规模庞大的面向消费端的书写工具、学生文具以及办公文具业务，财务可比性不强。而恰恰也是这些业务，构成了晨光股份长期在资本市场获得高估值的原因。本文以欧菲斯和齐心集团作为研究重心。旱涝保收，用别人的钱做生意回到齐心，没有悬念，每年的现金循环周期都是负数，说明能够通过占用上游资金就把生意做成。（来源：市值风云App）这当然并不是说公司有多牛，更多是这种商业模式天然自带的属性。很自然，齐心的经营现金流也相当优秀，放在整个A股也是比较好的那一拨，它的净利润是有真金白银对应的。（来源：市值风云App）而公司2020-2023年这四年的营收分别为64亿、77亿、82亿、83亿，增长乏力；扣非归母净利润1.5亿、1.4亿、1.4亿、1.3亿，累计约5.6亿。同期累计的经营现金流净额接近8.4亿，和齐心的特征基本吻合。同样，随着规模做大，齐心的经营性负债能力非常强，资产负债率和有息负债率的“喇叭口”体现的就是这一特征。而能通过经营性负债就把生意做了，还需要自己去背负有息负债吗？必然不！所以齐心截止2024年一季度末的有息负债率仅为6.5%。（来源：市值风云App）公司自然也大差不差，截止2023年末，对应40亿的总资产规模，有息负债不到1亿，还以短期借款为主。所以，毫无疑问，虽然和我们常常挂在嘴边的线上平台比，两家公司算是“小平台”。但再怎么说也是平台，一旦做成了，财务安全性问题不大。再来总结一下，这门生意的核心要素：选品，要求打通制造业供应链，尽量网罗更多品牌、品类、SKU；在线销售平台，搭好数字化平台，包括通过API接口、合约专区等实现；配送，物流配送网络覆盖到位，能及时响应采购需求；还有最重要的，客户资源。要命的症结：赚钱何其难但干这行的问题也是非常突出的：赚钱难、利润薄。近年来，央企集中采购率、公开采购率、上网采购率和电子招标率均有显著提高，阳光集采越来越普遍。想成为客户的办公物资集中采购供应商，公司要参与客户招投标、竞争性谈判、公开比选等。风云君曾不止一次说过，招标模式是最糟糕的商业模式之一，它背后至少体现了两个现实：1、产品难以有差异化；2、价格单向透明。我们平日里常会说：买的哪有卖的精？！但很遗憾，公开招标模式下，买的还就真比卖的精！体现在财务上，那就是利润率非常低，和风云君此前写过的所谓“供应链管理”公司已经差不多了。以齐心为例，营收高速增长，2018-2023年间从42亿干到了111亿，CAGR达到21%，似乎颇有看点。（来源：市值风云App）但是赚钱能力却完全不是这么回事儿。毛利率和经调整营业利润率两项指标持续大踏步下滑，直到“保本微利”。体现主业经营利润率的经调整营业利润率在2023年已经跌至0.7%，今年一季度才有所回暖。（来源：市值风云App）而对应的扣非归母净利润，近年来最好的时候也始终没超过2.3亿。当然，为什么2021年还结结实实亏了5.6亿呢？（来源：市值风云App）2015年4月，齐心花费3.4亿收购杭州麦苗，形成商誉3.2亿。杭州麦苗是一家专注于为电商平台内的卖家提供广告投放优化服务的电子商务技术服务商。2016年4月，齐心“又双叒叕”手痒难耐，要推行所谓“行业应用+专业终端+视频云平台”解决方案，斥资5.6亿，收购银澎云计算（注：核心资产为齐心好视通）100%股权，形成商誉5.1亿。后者主要业务是云视频，产品和腾讯会议类似。这两笔收购后来证明都是“散财童子”般的存在，因经营业绩不达预期不断遭到资产减值。尤其是2021年，也就是上述净利润大幅为负的一年，齐心计提6.5亿商誉减值准备：子公司齐心好视通4亿，子公司杭州麦苗2.5亿。反映在齐心的财报上就是由于资产减值，商誉不断趋近于0：2016年底为8.3亿，2023年底剩余近8000万。这导致最近5年的累计扣非归母净利润351.6万，连个二线城市优质地段的房子都买不起，相当于几年都白忙活了。再去看一眼齐心的未分配利润，可以大致理解为公司积攒多年的能回报给股东的资金池，2021年底的时候只剩下2.4亿，上年同期则为8.5亿。截止2024年一季度末，这个金额才缓慢恢复到4.8亿。这就是代价！谁要跟拟说失败的对外投资没有代价，只管“轻装上阵”，那作为投资者完全可以啐他一脸。既然如此，那么为什么齐心账上截止2024年一季度末还有近35亿的现金呢？因为它很会“募资”：2009年上市募资6亿（发行价20元/股），最近的2017年定增募资10.7亿（发行价20.3元/股），2019年定增募资9.4亿（发行价10.4元/股），累计近27亿。作为对比，齐心目前市值不到34亿（截止2024年7月17日收盘）。根据市值风云App统计，齐心自2009年上市以来，累计分红不到5.2亿，还没累计商誉减值高。（来源：市值风云App）唯一令人欣慰的是，齐心的基本盘还在。2023年，齐心好视通继续减值5480万，如果不考虑商誉减值，那公司归母净利润为1.3亿，再撇开互联网SaaS软件及服务的净亏损1.12亿，B2B办公物资集采业务及品牌新文具净利润2.4亿。这说明B2B办公物资集采业务还是稳的。所以大致可以说，2.4亿净利润，对应110亿板块收入，这2.2%的净利率就是这门生意的本质。不信，再看急吼吼想上市的欧菲斯，2023年83亿营收，1.3亿扣非归母净利润，净利率1.6%！2022年1.7%，2021年1.8%，低就算了，还稳降。（来源：招股书）齐心跳进坑里，用三四年时间爬出来，还能继续上牌桌，真得感谢“好生意”护体，感谢上游供应商的无私奉献和大力支持。要风云君说，还有一层教训：如果主业能有像样的利润，何至于期待逆天改命，惦记别人家的生意，高溢价去做并购呢？伸手就被咬，不过是一体两面、因果报应罢了。那你觉得要是欧菲斯上市了，会是什么情况呢？终身难戒：大客户依赖症之所以利润微薄，核心原因还是下游比它强势太多。以公司服务的前五大客户为例，2023年包括国家电网、中航工业、江苏省人民政府、国家税务总局、中国邮政。光这几家的销售占比就超过30%，此前两年还要高不少，都在40%左右。（来源：招股书）实际上，从公司披露的前十大B2B直销客户名单更能看出，10家客户过去三年累计占到公司营收的比重都在60%附近！这也意味着和这些下游巨头打交道，公司几乎不会有什么谈判地位。而且，很重要的一点是，风云君在几家公司的公开资料中都没有发现任何客户承诺“排他”、“独家”。换句话说，即便是竞标胜出、入围供应商名单，客户也还是可以在日常对接中货比三家，这就进一步打消了这类平台的溢价空间。但抱紧大腿几乎就是干这行的基本修行，否则可能连营收规模也没得看了。齐心集团主打“为中大型政企客户提供办公物资数字化集采服务”，表示聚集了8万多家优质客户资源……赢得了200多家头部大型客户的信赖，其中当前97家央企中，已服务过半客户数。2023年的前五大客户占比58%。（来源：齐心集团2023年报）晨光股份旗下的晨光科力普是国内B2B电商采购领域的龙头，致力于为政府、央国企、金融、中间市场（民营500强）、MA（外资500强）5大类客户提供一站式采购服务解决方案。2023年晨光科力普的营收133亿，风云君推测其前五大客户均来自这一业务模式，继而可以推算出前五大客户占办公直销业务的比例为45%。（来源：晨光股份2023年报）所以，大家都差不多。近年来，央国企和政府机关大力推进阳光采购，所以公司也能以供应商的方式参与竞标。但是这种模式下原本就是“价低者得”，自然严重压缩公司的盈利空间。（来源：招股书）客户关系：永远排第一干这行的核心竞争力是什么？没错，客户资源！不用太多理会各家强调的数字化平台建设有多先进、和哪家巨头合作建成了如何牛的履约能力，或者与客户的数字化采购平台对接有多丝滑，什么全场景、定制化、一站式等等……看费用率就知道，销售就是核心，研发排不上号。比如齐心2023年的研发费用率0.8%，而销售费用率4.9%。（来源：市值风云App）公司也类似，2022年研发费用约734万，销售费用2.7亿。公司强调，拥有超过1,400人的销售及交付服务团队，销售服务渠道已覆盖大量二、三线城市，并触及大量县区。那么，当前的行业供给侧如何？公司表示，行业尚无权威机构发布的市场排名或市场占有率数据，但根据近六年来97家央企主要的数字化采购项目入围供应商情况，晨光、齐心、欧菲斯属于第一梯队。（来源：招股书）公司2023年的B2B直销+批发营收83亿，齐心110亿，晨光133亿。再看同比增速，那公司可就差远了，三家依次分别为1.3%，30%，22%。（来源：招股书）面对“优秀的市场前景”，公司上市前这几年为什么就没像样的增速呢？其实，凑起来的营收数据背后或许另有玄机。“抱团上市”过线容易，但终究是草台班子这个行业赚钱难，但是靠这种商业模式要跨过上市门槛却非常容易，怎么个容易法呢？比如啊，风云君是说比如，规模不够那就在全国各地“攒局”，把那些在当地有客户资源的人和背后的公司都纳入合并报表，这不就实现了嘛？！所以，这种看上去安全、实则长期看没什么投资价值的公司，非常适合在A股上市！原始股东们凑在一起不仅没有什么损失，还有可能让自己的腰包以另一种方式填满……从这个角度说，公司的草台班子气息可要比另外两家浓厚得多。毕竟晨光和齐心都是当年自己先做出文具品牌后，才蹚到了B2B的路上。论成立时间，得力1981年成立，齐心1991年，晨光1997年，都有些年头了。而公司旗下原本就没什么叫得上的自有品牌，成立也是到2014年了，从一开始股权结构就是所谓“区域合伙人”制度，而且有限合伙制就像一路“复制+粘贴”一样，什么一号中心、二号中心、三号中心……（来源：招股书）其中，上市前持有公司85.3628%股份的“一号中心”是原始股东持股平台，由重庆、长春、广东、南京、成都、太原、苏州、沈阳、宁波9个区域合伙人联合出资设立。这最初9位各领一方的诸侯，从身份证号看就知道合伙前彼此没太多交集，都是各自耕耘自己的一亩三分地。而从子公司构成来看，也是分地区平行展开，更谈不上有什么抱团的理由。（来源：招股书）而随着入伙人数大量增加，一号中心的有限合伙人名单都快占满两张A4纸了……谁能入伙，风云君大胆猜测是有客户资源的。那又为什么彼此能凑到一起呢？难道是爱，是人间真情吗？风云君不懂，还请懂的人告知一下。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权 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