大宗商品供应链：从产业“中游”向“上下游”，从“贸易分销”到“加工制造”

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大宗商品供应链：从产业“中游”向“上下游”，从“贸易分销”到“加工制造”（一）大宗供应链企业：服务于大宗商品的生产与流通环节大宗商品是指可以进入流通领域，区别于零售环节的具有商品属性并用于工农业生 产与消费使用的大批量买卖的物质商品。按照商品产业属性，大宗商品大致可分为工业品和农业品，其中工业品包括铁矿石、 钢材、铜、煤炭、原油、塑料等黑色、有色金属和能化品，农业品包括大豆、玉米、 橡胶、木材等各类农副商品。大宗商品具有供需规模大、价格波动大、易于分级和 标准化、金融属性强等特点。大宗商品供应链企业主要服务于上游及中游厂商的采购、库存及分销等各个环节， 具体包括原材料及半成品的内外贸及相关供应链服务，从而保障工业生产过程的连 续性、促进工业技术进步、产业升级以及提高生产效率。

海外典型的大宗供应链企业有嘉能可、托克、嘉吉、三井物产、ADM等，业务范围 涵盖全球范围内的金属和矿物、能源产品、工业产品、农产品(5.980, 0.18, 3.10%)、食品的开采（或生 产）、加工、提炼、运输、储存、贸易及供应链管理服务等。（二）需求特性：矿产资源消费“S ”轨迹与增长的极限根据学术论文《能源和矿产资源消费增长的极限与周期》研究结论，随着经济的发 展, 发达国家或地区一次能源人均消费量呈现出缓慢增长、快速增长、减速增长直 至零增长或缓慢负增长的“S”形轨迹。这一演变规律，表现在资源消费的转折点和 零增长点, 与城市化率、经济(产业)结构、基础设施完备程度以及社会财富积累水平 等经济社会发展程度的重要指标变化点密切相关。即随着经济发展, 即人均收入或 人均GDP的不断提高, 城市化率、基础设施建设和社会财富积累水平持续提升, 大宗商品或资源性产品消费将陆续进入准近饱和状态, 消费结构的改变, 致使铁、铜、铝 等大宗矿产在工业化中期开始陆续到达人均消费极限值, 并引起产业结构调整升级, 推动经济结构变迁；进入后工业化发展阶段, 以服务业为主体的国民经济体系逐渐 使人均能源消费增长到达极限值。海外国家的数据表明，当人均GDP超过2万-2.2万美元，社会财富积累步入较高水平, 大宗矿产资源消费均处于零增长或负增长阶段, 以高新技术为特色的低能耗、低物 耗的第三产业成为GDP的主要贡献者。

托克：轻重相宜，增值服务（一）公司概述：专注贸易和配套服务托克（Trafigura Beheer B.V.）成立于1993年，总部位于瑞士日内瓦，目前是全球最 大的独立商品贸易商之一，在全球48个国家有8000多名员工，开办有80个办事处。公司专注于石油和石油产品以及金属和矿产的期现货交易服务及物流服务，并通过 石油、金属、电力和可再生能源以及航运四个部门建立起全球贸易业务。2020年托 克公司营业收入及资产规模分别达1470亿元及570亿元。公司主要的贸易品类包括原油及石油制品、有色金属矿产、煤炭以及铁矿石，2020 年四类主营品种贸易量分别达267.7/20.9/56.9/19.8百万吨，近十年贸易量的快速增 长使得托克在石油产品及有色金属贸易量上均排名全球第二。

嘉能可：持续的上游兼并收购缔造“工业+贸易” 巨头（一）公司概述：“工业+贸易”的大宗供应链巨头嘉能可国际控股公司（Glencore International AG）于1974年由创始人Marc Rich成 立，总部设于瑞士巴尔，是全球领先的多元化自然资源生产贸易公司。公司目前主 营金属矿产及能源的工业（Industrial）及贸易（Marketing）业务，主要品类为石油、 煤炭、铜、钴、锌等，2020年业务范围涉及超35个国家及地区，营业收入及资产规 模分别达1423亿及1180亿美元。

随着大宗上行期中上下游并购加速，嘉能可的固定资产及长期股权投资占资产比重 之和不断升高，并且在2013年完成与Xstrata兼并后保持在50%以上的水平，成为了国际大宗商品贸易商中较少的重资产公司。为匹配不断升高的固定资产水平，嘉能 可越来越多地采用长期负债等长久期融资方式，公司2020年融资结构中长期负债占 比39.61%，较2007年提高近10%。此外，公司于2011年放弃了保持了三十多年的私 有制形式，在伦敦及香港交易所上市，以此进入国际资本市场获得品类更广、范围 更大的融资渠道，以支撑自身的扩张进程。3. 成熟期（2013年至今）：资产组合优化，生产+贸易双支柱并重。2013-2015年大 宗商品价格的下行期中，公司的矿产生产业务效益恶化，导致公司2013年及2015年 分别净亏80.5/49.6亿美元，公司自2015年开始进行债务削减以及资产组合优化，如 在2016年陆续将农产品部门股权出售，逐渐退出农产品业务。2017年起公司重新开 始扩张，进一步增加对全产业链资产的投资（如增持铜钴矿Mutanda及Katanga，收 购锌铅银产商Volcan股份及澳大利亚煤矿Hail Creek等）。持续的矿产资源整合让嘉 能可在全球矿产生产领域取得了重要地位，目前嘉能可在多个金属及能源品种的生 产量及贸易量均排名全球前列。

ADM：农产品贸易商，向下游加工制造延伸（一）公司概述：全球领先的农产品贸易及加工商ADM公司（Archer-Daniels-Midland Company）创立于1902年，起初主营亚麻籽压 榨业务，现注册地位于美国芝加哥，是全球领先的农产品贸易及加工商，同时也生 产人类及动物营养品，与邦吉（Bunge）、嘉吉（Cargill）及路易达孚（Louis Dreyfus） 并成为“ABCD四大粮商”。2020年公司营业收入及资产规模分别达644亿及497亿 美元ADM的主营业务可以分为四个板块，从农产品产业链的中游贸易延伸至下游精加工 业务。其中：（1）农业服务：主营农业大宗商品如油籽、玉米、小麦等的收购、存 储、清洁、运输及贸易；（2）油籽加工：将大豆等油籽加工为植物油或粮食产品；（3）碳水化合物解决方案：将玉米及小麦进行干磨及湿磨，生产为甜味剂及淀粉产 品；（4）营养品：销售香精、色素等营养品原料以及提供相关解决方案。

ADM的盈利能力相对稳定，2004-2020年ROE均值为11%，在数轮农产品大宗周期中表现均较为稳健。ADM的财务表现与价格的相关性并不强，可能与其在农产品产 业链的中游贸易+下游加工的业务布局相关。农业服务业务（农产品贸易业务）与下 游加工业务紧密相连，ADM一定比例的农产品原材料被销售给了自身的下游加工部 门，从而使得价格波动相对较大的这一贸易过程转化为公司内部交易，在一定程度 上降低了公司整体利润率受价格波动的影响。同时公司贸易及加工业务均采取套期保值手段，在数轮农产大宗周期中其各自营业 利润率在1%-5%/4%-9%范围小幅波动。海外龙头商业模式的演进：向全产业链延伸，拓宽加工制造增值服务（一）典型的两类模式：大宗商品供应链服务商 vs 产业链运营商首先，从三家公司发展路径来看，都存在经营品类和区域的不断拓展的历程。嘉能 可和托克都经历了从专注石油贸易向煤炭、金属矿产和农产品领域进行渗透的过程；ADM则是从初始农产品油籽玉米小麦等贸易到农产品加工和半加工制品的生产和贸 易。此外，总结海外较为典型的大宗商品供应链企业的发展规律，共性在于：（1）贸易仍旧是多数大宗供应链企业业务的重要组成部分，但单纯买卖的贸易商已经很少；（2）基于对产业链的介入深度和增值服务的需求，进行相关的资产布局至关重要， 从而实现对货权的把控和严控信用风险；（3）发展路径上，基于中游贸易环节，向 产业链上下游（上游收购矿产资源/制造加工、下游深加工/分销）进行延伸。

1.上游：上游投资在石油、矿产领域较多，在部分农产品经营领域也有出现。对上游 的投资与经营品类具有较强的相关性的同时，也与公司采取的经营策略有关。对上 游的投资一般是为了减少因价格波动带来的谈判风险，不过有时可以通过承购协议 实现。除此之外，通过提供专业知识来升级上游生产效率也是贸易商选择投资并购 上游资源的原因之一。2.中游：海外大宗贸易商对中游资产的投资最为普遍，农产品经营领域这一特征最 为明显。由于大宗供应存在着供给与需求的波动性和地域分布差异性，对于大宗贸 易商来说时间和空间的套利主要通过中间环节的存储和运输来实现。中游关键物流 节点的投资可以把控核心节点，掌握货源。当然，并不是所有的物流资产都需要投 资，比如标准化程度较高、资源可替代性较强的散货船和油轮。3.下游：对下游资产的投资以农产品和石油领域居多。一般针对新兴市场或发达国 家的快速发展地区。由于批发商和分销商的数量有限，下游服务商对供应链环节的 影响力较大。贸易商可以通过对下游各个环节的投资影响终端价格。石油领域对中 游和下游的投资较为常见，也源于石油巨头更专注于上游开采和生产环节而对中下 游的涉足减少，部分农产品领域也具有这一特征。采取不同运营模式的贸易商在负债结构上也存在较大差异。采取轻资产运营模式的 托克集团自有资产少，需大量融资以满足驱动其业务扩张的资金需求，2007 年来资 产负债率一直保持 84%以上的高位，而嘉能可和 ADM 同期资产负债率水平维持在 50%-70%。同为重资产模式的嘉能可和 ADM 两家公司，因为不同的经营品类和在投资上下游 产业上的不同选择，在资产负债率和负债结构上也存在差异。嘉能可主要投资上游 油井、矿山，资金需求量大，需要更多长期融资支持其经营策略；而 ADM 选择向 下游农产品深加工产业链延伸，主要投资食品加工厂、新产品研发中心等，相对资 金需求量小，同时由于农产品的周期性特征，短期融资也可支撑其部分重资产投资， 所以流动负债率高于嘉能可。

中国特性：科技赋能，链条延伸，增值服务（一）大宗需求：增速切换，无需悲观过去十年，我国大宗商品在生产量和消费量两端不断增长，大宗商品市场整体形成 了巨大的体量规模。以原油、煤炭、粗钢、大豆、玉米等较为重要的10种大宗商品 来说，2010年-2019年国内生产和消费总量的CAGR分别为2%/3%。目前，我国已是世界上主要的大宗商品生产和消费国之一，其中煤炭、粗钢、精炼铜 等商品消费量位列全球首位，其他重要商品的消费量也已位居世界前列。

以浙商中拓的大宗商品工程物资配送业务为例进一步分析中国大宗商品供应链综合 服务的业务模式。工程物资配送以大型施工建设企业或基本建设项目的投资业主为 服务对象，为其工程项目配送物资，提供从采购计划管理、资源组织、运输配送、应 收款垫资、结算服务到价格管理等工程物资供应链管理组合服务。在公司经过综合 考察后，评估项目应收款风险，参与招投标，中标材料供应包后与客户签订钢材供 应合同，约定计划单发出日网价（市场价）上50元/每吨+运费60元/每吨包干送到工 地，货到30日付清货款。从服务费构成比例来看，资金服务费占比超50%。转型后的大宗供应链企业为下游厂商提供金融、物流、加工等多项服务，并通过收 取服务费实现盈利。大宗供应链企业可以通过套期保值对冲价格波动的风险，但当 大宗商品价格下跌，下游客户发生信用违约时，保证金和商品的快速变现尤为关键。这有赖于：（1）较低的资金成本；（2）风险控制能力（包括二次定价、公式结价、 保证金、货权处置，以及期货市场进行套期保值等）；（3）规模化和产业综合服务 能力。我们将现有供应链服务商模式的盈利来源细分，主要包括基差贸易收益、资金服务 费、物流增值服务费以及采购一体化服务费四大部分。在实际业务中，大宗供应链 企业按照具体的服务内容及风险签订按实物量计价的一揽子打包价格。中小企业若 自营采购和物流，管理难度大且成本不具优势，而供应链龙头公司通过整合需求， 叠加行业及商品分析能力、物流网络能力、资金信用实力等，为客户提供一揽子解 决方案，并通过基础服务和价值分享获利。

这一模式和此前银行主导的供应链金融服务，不同点在于：（1）银行和大宗供应链 公司各司其职（银行充当直接的融资中介，供应链企业充当“风控服务商及融资撮 合商”的角色）；（2）大宗供应链公司商业模式不再依赖于资金驱动，而通过物流、 信息流（行业咨询）、商流（代理执行）等方式为客户提供综合多元化服务，盈利源 于多样化的服务收入，ROE 取决于服务净利率、杠杆率和资产周转率。链条延伸与增值服务，则表现为海外大宗商品供应链公司的发展路径，对中国大宗 商品供应链企业的可借鉴之处在于：（1）首先，基于融资成本、风险把控能力和产 业链深度服务能力，龙头公司的成长路径存在经营品类和区域的不断拓展的历程；（2）基于中游贸易环节，向全产业链延伸，从“贸易分销”向“加工制造”拓展增 值服务。1.品类与区域扩张。举例来看，近年来，厦门象屿持续推进产品组合优化，构建更全 面的大宗商品组合体系。从金属矿产、能源化工、农产品三大商品分类来看，公司目 前的收入结构分别为 66%、22%、11%，经营货量结构比例分别为 58%、35%、 8%。同时从风险控制角度，公司对单一商品品类的最大份额也做出了限制，各品类 规模增长时进行适当地匹配控制。

2.沿产业链上下游从“贸易分销”向“加工制造”拓展增值服务。目前，厦门象屿的 虚拟钢厂模式是中国大宗供应链企业在产业链深度整合方面的有益探索。虚拟钢厂 模式是厦门象屿在经营金属矿产供应链业务开拓的全新模式，与一般金属矿产采购 分销业务的区别在于多了一个环节——入场监管。虚拟钢厂模式下，公司负责从原 材料采购、派驻管理团队进入工厂现场监管到产成品分销的全部流程，是全程供应 链服务模式的具体体现。钢铁的下游较为分散，但是上游集中度较高，导致下游企业在交易、议价方面处于 较弱势地位，上游分销渠道不够畅通，供应链整体效率一般。通过搭建供应链服务 平台为整条供应链增值，象屿致力于解决原材料供应不稳定、价格不透明以及采销 渠道不畅通的问题。通过增值服务，实现双方共赢，象屿与钢厂共享增值收益。（报告来源：未来智库）虚拟钢厂模式的主要环节包括三个部分：原辅材料、产成品以及入场监管，整个运 作流程如下：（1）产业项目鉴别：虚拟钢厂项目实施之前要对工厂进行深入分析鉴别；（2）原辅材料采购：完成项目评估并决定进入之后，象屿全权负责工厂原辅材料采 购供应，享有原辅材料所有权并负责配送运输；（3）入场监管：优势互补，利用虚拟钢厂的技术水平优势以及现成的生产设备、场 地、丰富的生产经验，同时象屿派驻管理团队入场监管，形成对生产流程的全方位 把控降低风险。（4）产成品销售：虚拟工厂生产完成之后将产成品质押给象屿，由象屿负责分销。公司针对虚拟钢厂推行严格的风控体系，一般选取流通能力强、易变现、市场空间 大的大宗品展开业务，并且确保经营产品可通过自有渠道快速销售、把握交易过程 中的货权。“全程供应链管理服务”的业务2021年上半年贡献营收约578亿元，参与的钢厂项目 包括西王特钢、德龙钢铁等，成功在钢铁、铝产业链实现模式应用，项目数量增加至7个。

象屿农产：积极探索农产品全流程服务。农产品全程供应链模式下，公司深度介入 农业生产的产前、产中、产后，提供生产要素参与生产环节、并利用物流仓储网络、 分销体系负责流通环节的运营。生产环节，公司与农户开展合作种植，为农户提供 包括资金、种肥、农机、技术、保险等系列综合化种植服务，扣除资金成本的利息之 后共享利润，另外公司也在开拓自种模式，并成为合作种植之外的有力补充。流通 环节，公司通过收购、烘干、仓储、运输环节利用分销物流体系为大型养殖、饲料、 粮食深加工企业提供原粮，获取收入。浙商中拓：积极探索新能源业务。2017年，公司成立全资子公司中拓电力，对外提 供光伏、风电、煤改电等新能源供应链集成服务，对内负责集团新能源业务开发。截 止 3Q21，中拓电力已经与中电建、华为、晶澳、隆基等行业龙头建立良好合作关系， 持续拓展电解镍、硫酸镍、再生铅等产品；同时新设储能科技部，探索储能行业股权投资，丰富盈利模式。此外，公司还在尝试资源回收与新能源业务结合，探索电池回 收业务。【特别声明】文章来源于广发证券，作者徐君。扑克投资家（puoketrader）综合编辑，若有侵权请联系删除。文章的观点和立场并不代表本公众号的观点和立场。此文版权归原作者所有，其他第三方若要转载此文章请事先联系沟通，未经授权的转载都视为侵权。期权工具助你跑赢市场，获取稳定利润！产期期权实战特训班第四期，7月上海等你，点击下图提前预约，专享福利！

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