医药债券梳理，兼论疫情影响（海通固收杜佳 王巧喆）

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

医药债券梳理，兼论疫情影响

（海通固收杜佳、王巧喆）

概要

医药行业基本面概览：总体稳步增长，发展空间较大，城镇化、老龄化及疾病谱变化等促进医药行业发展。横向来看，相比于美国等发达国家，我国卫生费用占GDP比例相对较低，但纵向来看国内卫生费用支出维持高速增长，近几年基本维持在12%-13%，占GDP比重稳步提升，并且医疗保健消费在农村及城镇居民消费中的重要程度也在逐年提升。医疗卫生行业改革取得显著成效，关注政策影响。近年来医疗卫生行业进行了较多改革，取得了显著成效。“新医改”以来，我国基本确立了以“三医联动”为核心的改革策略，中国特色的基本医疗卫生制度基本健全。政策方面，关注相关政策对行业影响，未来将以药品集采为突破口进一步深化医改。不同子行业差异明显。总体来看，医药制造业增长平稳，行业资产负债率不高且处于历史较低位置，医药商品销售总额稳步增长，其中医药批发行业企业数量增长较慢，龙头企业市场占有率较高，医药零售药店门店总数及连锁率总体呈上升趋势。从板块净利润来看，以18年沪深上市公司数据为例，生物制药、医疗器械及中药制剂板块净利润率相对较高。

医药发债主体梳理：我们共梳理了截至2020年2月初有存续债券的医药发债企业85家。民企为主、上市公司较多。医药发债主体以民企为主，很多都是上市公司或者上市公司母公司，这也使得我们在梳理中发现，发行可转债和可交换债的主体较多。“小而精”特点明显。医药行业细分领域多，且产品种类众多，除了大型流通企业和医药集团外，发债企业多呈现“小而精”的状态，这也使得虽然一些企业有较强的盈利能力和现金流，但可能受限于总资产规模不大，评级也相对较低。对于这些“小而精”的优质企业，我们认为可适当下沉挖掘机会。有不少应收账款类资产证券化产品。发行人多是医药流通类企业，通过发行资产证券化产品有助于企业盘活资产，缓解流动性压力。企业梳理层面，我们将企业分为四大类：化学制药、中药、医药商业和其他类，按照不同的关注指标进行了梳理与总结，具体可见报告正文。

如何看待医药债投资机会？疫情对医药企业的影响如何？疫情对不同医药企业的影响有所不同，对非疫情防控必需的医药企业而言，短期还是会受到复工时间、上下游企业恢复情况、销售受阻等因素的影响，不过医疗需求多是刚性的，疫情结束后可通过抢工‘追回’损失，影响相对可控。利好疫情防控必需的医药企业，一是抗击疫情期间，对相关医药产品和服务的需求快速增加，直接增加相关主体的收入；二是近期出台了诸多政策，重点惠及防疫相关行业，包括要求加强金融支持、定向的免税减税措施，有助于改善相关医药主体融资环境和成本压力。长期来看，疫情结束后医药行业整体可能还会受益于国家对医疗投入及国民对防护意识重视度的增强。哪些医药债值得关注？一是疫情相关企业债券。本次专题我们全面梳理了医药债发行人的基本情况，可重点关注疫情防控必须的医药主体。此外可关注疫情防控债及相关主体机会，此类债券符合政策支持方向，发行利率普遍低于同主体存量券的估值水平，对相关主体也是利好。二是从基本面出发，优选个企。医药行业未来发展空间巨大，近年来随着行业发展及政策的变革，行业格局也在发生着重大变化。对于制药企业而言，除了关注盈利和现金流的稳定性，建议关注研发投入情况。药品流通企业而言，企业之间分化日益明显，全国性或区域龙头企业自身发展不断提速，而规模小、渠道单一的药品流通企业经营压力增加，此外流通型企业往往存在应收账款较多、资金被上下游占用的情况，除了业务规模，我们还关注其资金周转能力和现金流状况。其他医药子行业有很多，包括医药器械、医疗服务、生物制品等等，企业多呈现“小而精”的情况，建议关注子行业供需情况及进入门槛、关注盈利性的同时尤其关注业务的稳定性，另外公司治理结构、融资渠道是否畅通也是重点考量项目。风险提示：疫情发展存不确定性，行业政策变动风险，疫情后部分子行业有产能过剩风险。以下是正文：1.  医药行业总体概况1.1  稳步增长，发展空间较大我国医药行业发展空间仍大，城镇化、老龄化及疾病谱变化等促进医药行业发展。根据OECD的数据显示，2016年我国卫生费用占GDP的比例仅有5%左右，远低于美国的17.1%和瑞士的12.2%；16年我国人均卫生费用仅有约688美元，而美国人均约为9904美元，相比较而言发展空间较大。截至19年末，我国65岁以上人口占总人口比例约为12.6%，随着我国人口老龄化问题逐步凸显，对医疗服务等需求将扩大。此外，城镇化一方面可以改变居民生活形态，另一方面对于医疗等配套设施需求增多。近年来随着社会发展以及生活方式的改变等，我国居民的疾病谱发生了一定的变化，也在很大程度上推动了医药市场的发展国内卫生费用支出维持高速增长，占GDP比重稳步提升。根据国家卫健委数据显示，18年我国卫生费用支出约为59122亿元，较前一年增长约12%，卫生费用支出占GDP的比重约为6.57%，远高于06年的4.5%左右。可以看到近几年我国卫生费用支出增速维持在12%-13%的相对高速增长，远超GDP的增速，同时在GDP中的比重也在逐步提升。医疗保健消费在农村及城镇居民消费中的重要程度在逐年提升。18年我国城镇及农村医疗保健消费支出在城镇、农村人均消费总支出占比分别为7.8%及10.2%，农村占比高于城镇，并且较13年分别增长1.7和1.3个百分点，总体来看，医疗保健消费支出在农村及城镇总消费支出的比例呈现上升趋势。18年城镇及农村人均医疗保健消费支出金额分别为2046元及1240元，分别较13年增长910元及572元。1.2  医药产业链构成及行业监管、政策产业链方面，医药产业链上游主要是石化产品、粮食作物等医药原料，中游主要包括化学药制剂、中成药及生物药等的研发和生产，下游则主要为医药的分销，对应医院或者OTC等方式，最终面向的是用药群体。近年来医疗卫生行业进行了较多改革，取得了显著成效。“新医改”以来，我国基本确立了以“三医联动”为核心的改革策略。“三医联动”主要是指医疗、医保、医药的联动改革方案，就是从药品的提供方、支付方以及使用方三方进行的联动式改革，涉及主要监管机构为国家卫生健康委员会、国家市场监督管理总局及国家医疗保障局等。成效方面，2019年11月27日国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会中，时任国务院医改领导小组秘书处副主任、国家卫生健康委员会副主任的王贺胜指出，深化医改十年来取得了显著成效，中国特色的基本医疗卫生制度基本健全，推动以治病为中心向以健康为中心的战略转变，推进供给侧结构性改革，为人民群众带来了实实在在的健康福祉。关注相关政策对行业影响。医保方面，医保资金作为医药行业较大的资金提供方，对行业景气度具有较大的影响，尤其是医保基金支出增速这一指标，与医药制造业收入增速相关性较强。对于重大疾病创新药，由国家医保直接谈判，以提高可及性，也将拉动创新药放量，对于仿制药则最终目的是推行医保支付价格，同时集采的中标企业单一货源最低价，使得仿制药出现了较大幅度降价。药品领域改革方面，药品供应保障制度进一步健全，根据国家卫生健康委员会体制改革司副司长薛海宁19年4月在国家卫健委新闻发布会上提到，主要是着力推动药品、生产、流通使用全流程改革，进一步完善国家基本药物制度，积极推进仿制药质量和疗效一致性评价，开展抗癌药医保准入专项谈判，国家组织药品集中采购和使用试点等。医院医疗政策方面，19年以来政策主要在公立医院考核、医联体及医共体建设、改善医疗服务，以及加强对药品使用的监测等。2020年全国卫生健康工作会议中提出，要改革完善疾控体系，规范医联体建设和管理，推进公立医院高质量发展，以及全面加强对医疗卫生机构的监管等。以药品集采为突破口进一步深化医改。2019年11月27日，国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会，11月29日《关于以药品集中采购和使用为突破口进一步深化医药卫生体制改革的若干政策措施》的通知（以下简称“ 《若干政策措施》”）发布。时任国务院医改领导小组秘书处副主任、国家卫生健康委员会副主任的王贺胜指出，《若干政策措施》从国家组织药品集中采购和使用试点工作入手，“目的是推进医疗、医保、医药三医联动改革，推动重点领域和关键环节改革进一步深化”。国家医疗保障局副局长陈金甫指出，11个城市的药品集中采购和使用试点，效果比较显著，“让企业能够更加专注于产品研发、质量保障和技术创新”；这次改革对于行业来说，“促进了我国临床用药质量水平的提升；促进了一致性评价工作；促进了医药企业的高质量发展；推动我国医药行业格局变化，形成规模效应，带动产业集中度加快”。2.  医药细分领域的现状医药行业可分为医药制造、医药商业及医疗服务三大子行业，再进行细分来看，医药制造主要包括化学药、中药制剂、生物制药及医疗器械，其中化学制药可分为化学原料药及化学药制剂，中药制剂主要分为传统中药和现代中药；生物制药主要包括血液制品及治疗性药品。医药商业则包括医药流通及零售药店。医疗服务则包括连锁医院等，此外还有CRO&CDMO等医疗外包服务，但我国企业在全球的市场份额仍相对较小。医药制造业总体增长平稳，行业资产负债率不高且处于历史较低位置。从利润总额累计同比增速来看，12年以来总体波动不大，主要由于医药具有一定刚需的特性，表现出一定的逆周期性；18年以来累计同比增速略有下滑，主要受医保控费以及集采等因素影响。就资产负债率而言，07-17年行业资产负债率呈现下降趋势，18年之后有明显上升，19年后逐渐企稳，截至19年末医药制造业资产负债率在41%左右。医药商品销售总额稳步增长。根据商务部数据，17年我国医药商品销售总额约为2万亿元，扣除不可比因素同比增长约8.4%，较上一年增速下降了约2个百分点。总体来看增速有所放缓，主要是由于两票制、医保控费以及医院零加成等政策影响，其中截至 2017 年底，大陆31个省份已全部完成公立医院零加成改革，零加成对行业影响大部分集中在2017年，此外，两票制将促使产业集中度加速提升。18年及19年前三季度沪深上市公司中，医药商业板块营收增速分别为18%及19%。医药批发行业企业数量增长较慢，龙头企业市场占有率较高。根据国家药监局数据，截至18年11月末，持有《药品经营许可证》的批发企业约1.4万家，较17年末有所增长，但总体来看医药批发企业数量变化不大。根据商务部《2017年药品流通行业运行统计分析报告》，4家全国龙头企业主营业务收入占17年全国医药市场总规模的37.6%，30家区域龙头企业占总规模的24.5%。医药批发行业形成了以国药集团、华润医药、九州通等龙头企业为代表的格局。医药零售方面，药店门店总数及连锁率总体呈上升趋势。根据国家药监局数据，截至18年11月末，零售药店门店总数约为48.9万家，较17年末增长约7.7%，总体来看药店门店总数呈现上升态势。截至17年11月药品零售连锁率达50.5%，同比提升1.1个百分点，而12年末零售药店连锁率仅为34.62%。不同业务板块差异明显。以沪深上市公司的数据为例，生物制药19年Q1-Q3归母净利润增速较前一年同期增加约55个百分点，主要是受HPV疫苗放量及生物制品行业回暖等因素影响。化学原料药及中药制剂18年及19年Q1-Q3归母净利润增速较前一年同期有所下滑，化学制剂药18年归母净利润增速同比大幅下滑，19年Q1-Q3同比增速较前一年同期有所回升。医疗器械及医药商业归母净利润增速17-18年及19年前三季度均为正，相对比较稳定。医疗服务19年前三季度归母净利润增速较前一年同期下滑明显。生物制药、医疗器械及中药制剂板块净利润率相对较高。从18年沪深上市公司数据来看，生物制药板块净利润率约为16%，其次为医疗器械板块，约为13%。医药商业板块净利润率最低约为3%。3.  医药行业发债主体梳理我们共梳理了截至2020年2月初有存续债券的医药发债企业85家，其中有19家只有1只可转债或者可交换债，还有2家只有资产证券化产品，如果从狭义的信用债发债企业看，只有64家。民企为主、上市公司较多。从企业类型看，医药发债主体以民企为主，央企和地方国企也有，但是不多。发债企业中很多都是上市公司或者上市公司母公司，这也使得在发行债券的品种上看，可转债和可交换债较多。企业“小而精”特点明显。医药行业细分领域多，且产品种类众多，除了大型流通企业和医药集团外，发债企业多呈现“小而精”的状态，这也使得虽然一些企业有较强的盈利能力和现金流，但可能受限于总资产规模不大，评级也相对较低。对于这些“小而精”的优质企业，我们认为可适当下沉挖掘机会。医药流通企业发行了不少应收账款类资产证券化产品。截至2020年2月初共有43只总规模接近200亿的医药企业资产证券化产品，主要为应收账款类产品。发行人除了威高集团和国药器械外均为药品流通为主业的企业，而国药器械（中国医疗器械有限公司）主业为医疗器械批发业务，也属于流通型企业，流通型企业一般会有大量的应收账款导致资金被占用，通过发行资产证券化产品有助于企业盘活资产，缓解流动性压力。威高集团发行是ABN，我们查询不到产品具体信息。3.1  化学制药发债企业情况我们梳理了化学制药发债企业共28家，其中有4家仅有可转债或可交换债。从企业性质来看，依旧以民企为主。除了上海现代制药股份有限公司是央企，浙江海正药业股份有限公司、上海上实集团有限公司、华北制药股份有限公司是地方国企外，其他的均可以算作泛民企。发债企业中上市公司占到大多数，非上市公司中也基本都有医药的上市子公司。评级分布比较广。盈利能力看，毛利率整体较高。化学制药行业的毛利率整体较高，28家发债企业中18年毛利率最高能超过85%，平均毛利率也有50%左右。部分企业有医药商业（销售）业务，这部分业务收入规模大但毛利率较低，所以容易拉低企业整体毛利率，比如上实集团18年毛利率只有14.4%，显著低于其他制药企业，很大一部分原因就是医药销售业务收入较大。科研投入比例差异较大。我们统计了发债主体18年年报披露的科研投入金额，比上当年公司医药制造收入得到一个科研投入比例，当然单一年份的数据有可能不能完全反应企业对科研的投入情况，仅做一个参考。从我们的结果看，化学制药发债企业科研投入比例差异较大，多者能高达10-20%，低的也有3-4%的较低水平，平均下来在7%的营收投入水平。（需要相关数据请联系对口销售获取）3.2  中药发债企业情况我们共梳理出来了21家中药发债企业，其中有4家只有可转债，1家只有可交换债。依旧是以上市公司、民营企业为主，评级分布也比较广，其中康美药业股份有限公司曾发生债券违约，目前主体评级为C。毛利率水平较高，平均在45%左右。企业之间毛利率水平也有分化，但平均水平算是比较高的。科研投入比例依旧分化明显。中药发债主体科研投入信息披露不是很全，有一些只披露了研发费用，缺少资本化研发投入数据。部分企业自己披露了研发投入比例，但分母比的是全部营业收入，我们根据企业披露的分类收入信息对分母进行了调整，去掉了非医药业务收入和医药商业收入，以求能够在比较一致的口径下做对比。根据现有的数据我们计算了18年中药发债主体科研比例情况，整体来看略低于化学制药企业，当然也不排除有部分中药制造企业研发投入水平较高。（需要相关数据请联系对口销售获取）3.3  医药商业发债企业情况我们梳理了医药商业发债主体共17家，其中有2家仅有存续资产化证券产品且信息披露不全，有4家仅有可转债。我们整理了包括可转债发行主体在内的15家主体的基本信息，对于医药商业主体，我们关注毛利率、营业收入、经营性净现金流、应收账款周转天数、存货周转天数指标。从盈利能力看，零售要比分销业务毛利率高，以零售为主的医药商业主体毛利率较高，比如一心堂、老百姓，18年毛利率分别为40.53%和35.21%；大部分发债企业依旧是以分销业务为主，毛利率整体偏低，平均在11%左右。从营业收入总规模来看，超过千亿元的发债企业有上海医药集团、国药控股和华润医药控股有限公司，其中上海医药集团是地方国企，国药控股和华润医药是央企。除了这3家巨头企业外，九州通18年营业收入超过870亿，深圳海王生物、瑞康医药、南京医药、南京新工投资集团18年营业收入也都超过了300亿元。从经营现金流情况看，医药商业发债企业18年的情况并不是很好，17家主体中有5家企业经营现金流是净流出状态，还有几家经营现金流只是微幅为正，从应收账款和存货周转天数看，经营净现金流表现较差的几家企业应收账款周转天数普遍偏长，但存货周转天数并没有明显偏高，说明这些企业现金流的较差表现，有可能与分销业务中下游占款较大且回收期长有关系。（需要相关数据请联系对口销售获取）3.4  其他发债企业情况其他医药发债企业主要分为医疗器械、医疗服务、生物制品三大类，我们共梳理了19家发债主体，其中有5家只有可转债，1家只有可交换债。由于医药细分领域的企业规模都不是很大，所以发债主体评级以AA级及以下为主，在我们整理的19家其他医药发债主体中，AAA级的只有央企中国生物技术股份有限公司，AA+主体只有4家，AA级主体7家。下面我们将梳理这19家主体所处的细分行业以及各家主体的主营业务、企业性质和评级等信息，以供投资参考。11家主体可以归属为医疗器械企业。根据医械研究院的分法，医疗器械可以分为高值医用耗材、低值医用耗材、医疗设备、IVD（体外诊断）四大类。（1）耗材发债主体中低值医用耗材生产企业较多，有4家，包括蓝帆投资、英科医疗、阳普医疗还有振德医疗。从主营业务看，蓝帆投资旗下的蓝帆医疗和英科医疗的耗材业务以防护手套为主，阳普医疗主要生产采血管，振德医疗主营医用敷料。这几家公司的主体评级都不高，蓝帆投资没有最新主体评级，其他3家均为AA-。上市程度高，除了蓝帆投资外，其他3家均为上市公司，蓝帆投资旗下核心子公司蓝帆医疗是上市公司。存续债券情况看，蓝帆投资只有1只可交换债，标的蓝帆医疗；英科医疗和振德医疗各只有1只可转债，阳普医疗有1只3亿元的公司债，在今年二季度会进入回售期。高值医疗耗材发债企业仅有1家，为乐普医疗，专业从事冠脉支架、PTCA球囊导管、中心静脉导管及压力传感器的研发、生产和销售的企业，国内高端医疗器械领域能够与国外产品形成强有力竞争的为数较少的企业之一，主体评级为AA+，目前公司存续有14亿的债券以及1只7.5亿的可转债。我国医疗器械制造企业研发投入不足，产品与发达国家相比还有一定差距，特别对大型设备及高端医疗设备，国内医疗机构仍倾向于使用进口设备。目前国内医疗器械行业高端市场占比小且被外资垄断，中低端市场规模占比高、同时同质化竞争严重。目前国家正在鼓励医疗器械国产化创新及进口替代，相关企业面临较好的政策环境。此外威高集团有限公司也是一家主营业务为医疗器械的发债主体，传统主导产品为输液器、注射器，其他产品种类较多，包括采血袋、留置针等低值耗材，也有骨科器械、血液净化器械等，还生产玻璃瓶装、PP瓶装大输液药品等。医疗器械流通企业有1家，中国医疗器械有限公司，是一家AA+级央企。近年来公司营销网络扩张，销售渠道下沉，龙头地位巩固。截至18年末共有6551家医院客户，对全国三级医院的覆盖率超过70%，经销商27854家。目前存续有ABS产品，其他类型的债券均已到期。（2）体外诊断体外诊断（IVD）是指在人体之外，通过对人体血液、体液、组织等样本进行检测，从而判断疾病或机体功能的诊断方法。诊断试剂具备专业性强、准入门槛相对较高且利润率高等特点。从产业链看，体外诊断产业主要由上游（电子元器件、诊断酶、抗原、抗体等原料）、中游（诊断设备、诊断试剂）、下游（医院检验科、体检中心、独立实验室、防疫站等）组成。一直以来上游原材料、中游高端诊断市场和下游大型医院市场都是国外巨头主导国产化程度底，尤其是上游原材料上受制于人。近几年随着国家鼓励政策不断出台，这一局面开始好转，相关企业面临较好的政策环境。体外诊断发债主体有2家，为迪安诊断和安图生物，均为上市公司，主体评级均为AA。迪安诊断是独立的第三方医学诊断服务平台（近期完成了新型冠状病毒系列检测试剂新品的研发），也代理一些诊断产品，目前我国第三方医学检验市场已经基本结束前期跑马圈地阶段，呈现寡头垄断格局，迪安诊断18年市场份额排名行业第二，具有规模优势。安图生物则主要从事诊断试剂及仪器的研发生产和销售，以免疫诊断产品为主，目前有1只可转债。我国使用的体外诊断产品中，按检验原理和方法的不同，可以分为生化诊断、免疫诊断、分子诊断、微生物诊断、血液诊断、POCT（即时诊断）等多个细分领域。生化诊断产品在我国发展较早，为医院常规诊断检测项目，未来增长速度放缓，其诊断设备和诊断试剂已基本实现国产化，仅在设备检测速度和一体化上与国外设备有差距；免疫诊断是我国细分规模最大的体外诊断子行业，将继续保持快速发展，虽然在中低端诊断设备和诊断试剂上取得了较好的国产化成果，但在高端免疫诊断市场，仍旧是国外巨头垄断的局面，国产化程度低；分子诊断和POCT 在全球范围内都处于发展的初期，我国基本上与国外同时起步，这也是我国与国外在技术上差异较小的领域，未来将保持快速增长。体外诊断产品流通企业以代理经销为主，规模也普遍不大。发债企业有1家，上海润达医疗科技股份有限公司，18年其经销产品金额57亿，以试剂、耗材为主，在华东地区知名度较高。（3）医疗设备-医疗专业工程医疗专业工程：指的是提供专业医疗器械的规划设计、加工、生产、运行、装配、调试、维修、改建等一体化服务，属于医疗器械与装修装饰的交叉行业。能够提供从设计到系统运维一体化服务的企业具有一定竞争优势。净化工程与气体工程是医疗专业工程的两个重要子行业。净化工程与气体工程是医疗专业工程的两个重要子行业。净化工程是指采用现代空气洁净技术，组织科学的气流形式，对手术室内的空气进行循环过滤，除去空气中的尘埃和微生物，使手术室内达到一定的细菌浓度和空气洁净度级别要求的手术室。气体工程是指通过建设医用气体系统将医用气体输送至手术室、治疗室、住院部等区域的气体终端。相关发债企业有2家，为和佳医疗和尚荣医疗，均为上市公司，主体评级前者为AA-，后者为AA。和佳医疗主营业务为医疗专业工程，公司医用制氧设备及工程，可以为医院提供以氧气为主的医用气体整体管理解决方案。目前公司重点发展推广的是医院整体投资建设业务，在建拟建项目较大。尚荣医疗主要业务是医院整体建设、医疗器械产销、医院后勤管理服务和医院投资管理四大类业务，传统优势项目也是医疗专业工程，目前向上下游都有延伸。（4）生物制品生物制品领域发债企业有4家，各有不同。中国生物技术股份有限公司是一家AAA级央企，我国最大的生物技术企业集团，疫苗批签发量全国第一；国内血液制品规模最大、拥有最多的单采血浆站，规模优势突出。山东未名生物医药股份有限公司（未名医药）是北大未名生物工程集团有限公司的核心上市子公司，公司生产的恩经复已成为中国神经生长因子市场的第一品牌。但近期未名医药母公司面临资金紧张，未名医药更是出现了资金被股东非经营性占用并未经董事会及股东大会审议被以资产抵偿的情况，建议关注相关治理风险。目前未名医药最新评级为AA级。辽宁成大股份有限公司是一家AA+的地方国企，业务比较多元化。子公司成大生物从事人用疫苗研发；成大方圆负责医药流通业务；成大医疗负责医疗服务。成大国际、成大贸易和成大钢铁等从事进出口贸易。18年辽宁成大生物制药业务毛利润占比51%，商品流通占39%，进出口贸易占8%左右。广东溢多利生物科技股份有限公司是一家创业板上市公司，只有1只可转债，是国内第一家饲用酶制剂生产企业，目前已成为亚洲最大的饲用酶制剂生产企业，主营业务也由酶制剂产品拓宽到酶制剂与医药中间体、原料药并重的体系。公司最新主体评级为AA-。（5）医疗服务医疗服务的概念也比较宽泛，发债企业包括由宜华地产转型过来的宜华健康、美年大健康产业控股股份有限公司以及爱尔医疗投资集团有限公司，均为民营企业，最新主体评级均为AA级。从主营业务看，宜华健康目前已构建医疗养老后勤服务、医疗机构专业服务和养老社区专业服务的“三位一体”服务体系；美年大健康产业控股公司是我国规模最大的专业体检连锁集团之一；爱尔医疗集团旗下的爱尔眼科是我国规模最大的专业眼科连锁。（需要相关数据请联系对口销售获取）4.  如何看待医药债投资机会？疫情对医药债有提振作用。疫情对不同医药企业的影响有所不同，对非疫情防控必需的医药企业而言，短期还是会受到复工时间、上下游企业恢复情况、销售受阻等因素的影响，业绩会受到一定冲击，不过医疗需求多是刚性的，疫情结束后还可通过抢工‘追回’损失，影响相对可控。利好疫情防控必需的医药企业，一是抗击疫情期间，对相关医药产品和服务的需求快速增加，直接增加相关主体的收入；二是近期出台了诸多政策，重点惠及防疫相关行业，包括要求加强金融支持、定向的免税减税措施，有助于改善相关医药主体融资环境和成本压力。长期来看，疫情结束后医药行业整体可能还会受益于国家对医疗投入及国民对防护意识重视度的增强。哪些医药债值得关注？一是疫情相关企业债券。本次专题我们全面梳理了医药债发行人的基本情况，疫情影响下可以关注相关药品生产企业，以及医药器械企业中生产防护、输液、消毒、诊断等产品的主体。二是关注疫情防控债及相关主体机会。此外近期多只医药企业疫情防控债陆续发行出来，从募集资金用途来看，并不限于防疫用途，部分资金也被用于偿还到期债务，从期限来看普遍偏短，以短融券为主，但也有企业发了2-3年期的，说明除了考虑到补充疫情防控相关的流动资金外，或许还有一部分定向融资支持的意味。从发行主体业务类型看，仍是以制药企业为主，同时也存在九州通、南京医药这种流通企业，发行主体与疫情防控相关度较紧密。从防疫债最终的发行利率来看，普遍低于同主体存量券的估值水平，而且不少券实际发行规模大于计划发行规模，反映防疫债受市场认可度比较高，相关发债主体可以通过发行防疫债获得较低成本的融资资金，有助于自身流动性的改善。三是从基本面出发，优选个企。医药行业未来发展空间巨大，是面向未来的朝阳行业，而在行业发展的同时又面临着诸多变革。对于制药企业而言，除了关注盈利和现金流的稳定性，建议关注研发投入情况。药品流通企业而言，随着国家各项医改政策的相继实施，企业之间分化日益明显，全国性或区域龙头企业自身发展不断提速，而规模小、渠道单一的药品流通企业经营压力增加，此外流通型企业往往存在应收账款较多、资金被上下游占用的情况，因此除了业务规模，我们还关注其资金周转能力和现金流状况。其他医药子行业还有很多，包括医药器械、医疗服务、生物制品等等，企业多呈现“小而精”的情况，建议关注企业主营业务进入壁垒、关注盈利性的同时尤其关注业务的稳定性，另外公司治理结构、融资渠道是否畅通也是重点考量项目。 风险提示：疫情后续发展及影响存不确定性，行业政策变动风险，部分医药子行业疫情过后可能有产能过剩情况。

-----------------------------------------

相关报告（点击链接可查看原文）：

配置力量从何而来？——债市机构持仓的对比与分析（海通固收姜珮珊、李波）

疫情对信用债的影响分析（海通固收杜佳）

短期交易机会，博弈政策红利（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第357期）

债市大幅收涨，利率拐点未至（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第356期）

宽松对冲疫情，利率下行未止（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第355期）

债市“无视”利空，关注龙头产业债（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第354期）

债市继续走强，短期空间有限（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第353期）

法律声明

本公众订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）为海通证券研究所宏观和债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。

本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。

本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。

海通证券研究所宏观和债券行业对本订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观和债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观和债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观和债券行业官方订阅号。