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最可能的收储政策

作者: 智本社 | 05-26

文 | 清和 智本社社长 

编者按:本文为上周发布的《房地产的余晖》。‍

近期,房地产信号不断,政策频出,股票大涨。

高层会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”,这是首次提出消化存量房产。市场传言,政府将出资收储,即收购市场上的存量房产用作保障房(5月16日大理已出台收储政策)。‍‍‍‍‍‍‍

北京、深圳相继放松住房限购政策,一些城市推行“以旧换新”政策支持改善型需求,交易量明显回升。

今年房地产能否止跌企稳?房价还会上涨吗?一线城市房产值得投资吗?

本文分析今年房地产政策和市场走势。

本文逻辑

一、最可能的收储政策

二、不复返的地产时代

三、被低估的价格下跌

【正文6500字,阅读时间15',感谢分享】

  

01假如最可能的收储政策

在此之前,黄奇帆、任泽平等主张实施收储政策,由政府出钱收购市场上的存量住房用作保障性住房。

这一政策被认为是一举多得:一来可以遏止开发商债务风险,促进开发商去库存和销售回款,化解债务危机;二来推动地方政府完成保障房任务;三来可以让更多低收入家庭住上保障房;四来可以提振楼市信心,让房地产市场止跌企稳。

此前,郑州提出收储和“以旧换新”相结合的做法,但是否落地及其效果未知。历史上,日本采取过类似的操作。日本实施公营住宅制度,相当于中国的廉租房。最初,日本政府主要通过新建公营住宅然后租给低收入家庭。但是,1990年泡沫危机爆发后,房地产价格大跌,库存大增。1996年日本修订了公营住宅法,增加了租借和买入市场库存的方式。当然,买入数量有限,没能阻止房地产崩塌。

其实,进入房地产存量时代,政府确实没有必要大规模兴建保障房。尤其是当房地产出现类似于日本90年代泡沫危机,房地产市场全面下滑,库存迅速上升,政府拿出真金白银救市、收购库存用作保障房,是挽救市场信心、填补短期需求同时解决保障房问题的关键举措。

这次高层会议提出消化存量房产,意味着政策首次转向如何解决存量房产。那么,政府是否可能推出收储政策?我在直播时做过简单调查,大约三分之一的社友认为可能,另外三分之二的社友认为不可能。

这项看似一举多得、且符合存量时代的政策,在实际操作中可能会遇到很多问题:

一、钱从哪里来?

这是首要问题。如今,房地产库存超过2016年达到了历史最高,商品房待售面积高达74833万平方米。如果想要恢复到2019年末的库存水平,且按照七折的价格收购,大概也要1.75万亿元。当然,政府收储也会拉动市场需求增加,实际使用资金可能在1万亿元左右。

那么,这笔钱地方政府出还是中央政府出?地方政府处于化债阶段,贵州等高风险省份被限制借债,不少县市财政维持城市基本运营、公职工资等公共开支都困难。广东等低风险省份财政也紧绷,还需要承担加大投资刺激经济的任务。中央正在大力扩张债务,去年增加一万亿特别国债,今年增加一万亿超长期国债,但主要任务接过地方投资的接力棒来刺激经济,因此不大可能另发1万亿国债收储。

二、如何解决央地财事权匹配问题?

地方政府获得当地城市土地出让金收入,同时也承担了保障房建设和管理的任务。如果中央发债统一收储,或发债分配给地方收储,这打破了之前的规则。尽管中央发国债分配给地方属常规操作,但仅限于基建等投资项目。这些投资项目需要中央财政部、发改委审批,但收储显然不易操作。了解央地财事权问题的人就知道,中央发债帮地方收储这事基本没法操作。

三、如何分配资源?

假如中央发债分配给地方省市,分配给谁。或者,地方发债收储,收购谁的房子,民营开发商还是国企开发商,房子是否符合保障房标准,以什么价格收购,房屋分配给谁,如何解决分配不公平、不透明、寻租等问题。即便收储是一项好的政策,但是操作难度非常大。

四、如何规避收益率过低的风险?

中国城市的租售比很低,加上保障房的租金低,即便近两年房价下跌,按照七折收购,收储出租的收益率非常低,甚至低于债券利率。如果大规模发债券,尤其是发国债来收购,可能会影响主权信用。

以上这四个问题都很难解决。但是,如今房地产确实进入存量时代,市场全面下滑,库存创历史新高,确实不能再大规模建设新房包括保障房,同时政府也提出了解决存量房产。

假如真正要出台收储政策,我推测,最可能是跟“三大工程”政策相结合。

去年政府提出城中村改造、保障房建设和平急两用基础设施建设,这三大工程被认为是今年房地产主要政策,也是新模式的主要内容。同时,央行还重启了抵押补充贷款,为三大工程配套了5000亿元贷款。今年年初,第一批贷款经由政策性银行已经发放到一些地方国企。

但是,实际贷款落地和项目推进不及预期。主要原因:一是尽管地方政府希望获得贷款缓解财政压力,但地方国企在当前房地产形势下担心开发风险,城中村改造、拆迁和新建保障房的动力不足。二是地方国企统征统收统建的模式推行阻力大,尤其是在珠三角地区。过去广深使用的是市场化方式,主要由村股份公司负责拆迁和补偿,好处是效率高、冲突少、政府风险低和积极性高,坏处就是高额补偿推高地价和房价。如今采用国企模式操作,补偿金额下降,村民积极性不高,拆迁难度增加,地方安居集团积极性也不高。

当前,房地产库存压顶,是否还要继续拆迁城中村、新建保障房,这是一个有争议的问题。而且,这次高层会议也没再提三大工程。

所以,假如真要实施收储政策,最可能是跟三大工程结合,具体操作可能:一是地方政府出资;二是由政策性银行给地方国企提供贷款,从三大工程的抵押补充贷款中划拨一部分;三是减少城中村改造和保障房建设,将其中的贷款用于收购当地国企开发商、城投企业的库存,用做当地保障房;四是去化周期超过24个月的城市;五是总规模可能在5000亿元左右。

当然,以上说的“假如”。

02趋势不复返的地产时代

如果政府收储能否促使市场止跌企稳?

年初,我说过,今年房地产政策两类:一是三大工程,二是需求端放松和刺激政策。但是,前者落地不及市场预期,就看需求端放松和刺激政策。

需求端放松和刺激政策是今年有限度地消化库存房产的主要政策。重点大城市包括一线城市还将进一步放开限购,实施以旧换新、减税让利等政策,以刺激刚需、改善型需求甚至投资需求回暖。

需求端放松和刺激政策将带来哪些影响?

一是一线城市、重点大城市交易量回升,促进资金往大城市集中,如果一线城市全面放开限购,核心区物业价格短期内可以止跌企稳,但郊区、老破小依然下跌;二是三四线城市被虹吸,价格还将进一步下跌;三是整体市场还是下行,销售、投资、融资、价格和土地出让金还是下降,只是三四线和一二线的结构分化更加明显。

仅靠需求端放松和刺激政策没法让房地产市场止跌企稳。之前有设备更新改造,家电、汽车以旧换新,如今又推动住房以旧换新。但是,住房以旧换新对地方财力的要求高,要不减税,要不财政补贴。一台冰箱3000元,补贴10%,300元可能撬动。一套房子300万,补贴10%,需要30万。从目前已出台的政策来看,力度都不大,地方没有足够的财力支持。

如果加上收储政策,上述我分析的地方政府使用三大工程资金收储的政策,超大特大城市的房地产交易量会明显上升,市场信心也会提升,市场暂时止跌,但政策红利消失后依然下跌。

不过,近期有机构预测2025年房地产触底,进而看多市场。他们给出的理由大致有四:房地产开发大幅度下降、三大工程资金支持,同时与日本巅峰时期相比,中国家庭杠杆率和城市化还有潜力。

该机构看到了房地产开发大幅度下降、新增房屋供给减少,但是没有看到需求也大幅度下降,跟巅峰时期相比下跌接近50%,没有看到库存达到了历史新高。库存压顶,房价还能上涨吗?

看到三大工程的5000亿贷款,但是没有看到资金和项目落地不及预期,对房地产市场的提振有限。

看到了中国家庭杠杆率与日本巅峰时期的差距(其实不低了),但没看到中国家庭财富分配和债务结构,普通家庭负债率,购买力被透支。

看到了中国城市化尚存潜力,但是没看到中国宏观经济走势和城市化进程已经放缓。而且,城市化是以经济发展为前提的,潜力不等于可预期的增长空间。

接下来,我从以下几个角度分析中国房地产的前景:

一是宏观经济周期。

房地产周期即宏观经济周期,反过来,宏观经济周期也决定着房地产周期。历史上,经济增速与房价走势几乎是一致的,而极少部分长期的背离主要是货币刺激的结果。过去20多年,尤其是2001-2014年,房地产价格快速上涨、市场迅速扩大,根本原因是宏观经济持续高速增长积累了庞大的购买力。中国经济经历了30多年的高增长后正在进入减速阶段,名义GDP进入4台阶。现在叫高质量发展阶段。这也意味房地产也将随着经济增速下降、购买力下降而衰退,甚至因其泡沫问题衰退速度要快于宏观经济,进而拖累宏观经济走势。

二是工业化和城市化。

最初,经济底子薄,工业基础差,城市化率低,在国家转型过程中,工业化和城市化突飞猛进,大量人口从农村涌入城市,工作、居住、生活等空间需求大增,因此大量资本投入到空间扩张上,开发城市土地,建设新园区、新城区,大规模投资道路、港口、工业园区、学校等基础设施和商品房。工业化和城市化高增长时代,也是土地和房地产最火热的时代。如今,中国正在进入后工业化时代和后城市化时代,对土地、商品房、商务物业、工业园区的需求下降,写字楼、厂房空置率上升,部分城市商品房过剩。

三是老龄化少子化。

人口是空间、土地和房地产的基本需求、长期需求。人口快速增长时代,农村人口大量迁入城市,需要大量投资空间。但是,如今,中国正在加速进入老龄化少子化社会,处于瓦格纳加速期,需要减少空间投资,增加时间投资,也就是对生命质量的投资,包括养老、医疗和教育。

需要注意的是,老龄化少子化容易造成房地产的长期通缩,原因是房地产供给弹性不足,房屋一旦建成,供给在相当长一段时间是稳定的,但需求持续下降,价格也随之下跌。

四是供求关系和库存周期。

当前中国城镇家庭户人均住宅间数为1.06间,其中城市家庭户居民人均0.99间,乡镇家庭户居民人均1.18间,接近成熟房地产市场的住宅套户比水平,与德国(1.02)、韩国(1.05)相当,稍微低于英国(1.17)、日本(1.16)、美国(1.14)。

当然,住宅套户比反映的是平均水平,中国住房还有很多结构性问题,内部分配失衡,房屋和需求错配,房屋质量堪忧。但就当前来说,总供给还是比较充足的。再加上价格、债务、预期对需求的打击,家庭购买力被提前透支,这导致房地产库存大幅度上涨。

五是房地产泡沫破灭和债务风险。

房地产泡沫破灭和债务风险是主导这轮房地产走势最直接、最重要的因素。上个世纪90年代日本房地产泡沫危机爆发后,到2012年用了20年时间才触底反弹。2007年美国次贷危机爆发后,在美联储、联邦财政部实施超级宽松政策救助的情况下,到2012年也用了5年的时间才走出谷底。

中国房地产在2015年几项债务工具刺激下快速膨胀,到2021年达到泡沫巅峰。如今,开发商债务风险尚未得到遏止,如果这几家大型开发商集中暴雷,市场信用将彻底崩溃,债务出清周期可能长达10年之久。

六是房地产政策。

日本和美国房地产从2013年开始触底反弹,其中一个关键因素是日本央行、美联储实施前所未有的超级宽松政策,直接向市场注入流动性,刺激资产价格回升。且不论这种做法是否得当,强有力的宏观政策是遏止楼市崩溃的短期措施。从去年下半年开始,中国楼市政策频出,但政策定力偏强、效果不足,难以扭转债务恶化、市场下行和信心低迷的局势。

为什么?这跟房地产的定位有关系。2015年到2019年,房地产是主导产业,需要它来拉动经济增长,帮助上游钢铁煤炭等央企去产能、去库存、去杠杆。这个任务完成后,房地产接过杠杆,成了风险资产。2020年后,政策立即转向,房地产的定位变成了“防范系统性金融风险”。如今,这个定位虽有所调整,但仍处于“不要给我惹麻烦”的状态。

当前房地产政策最突出的特点是决策风险偏好下降。房地产作为一个已触发高风险的“马蜂窝”,央行、商业银行、政策性银行、地方国企等公共部门,都担心被风险传染,决策极为谨慎,政策落地不及预期。

在新旧动能转换的大背景下,房地产的政策地位不复当年,处于高风险的债务出清周期和库存创纪录的存量时代,正在进入宏观经济减速时代、后工业化和城市化时代、老龄化少子化时代。

03余晖被低估的价格下跌

如今,经济寻求新旧动能转换,但很多人存在换马换赛道的误判,认为通过投资新技术、新产业,就可以彻底摆脱房地产市场。比如,过去两年,新能源投资撞上了石油危机这个泼天富贵,这就造成了新能源幻觉。与之相对是,在去房地产过程中,形成了房地产错觉。

当下,我们需要重新谨慎评估房地产下滑的影响。

表面数据,2020年房地产对GDP的增长贡献率在10%左右,2022年变成拖累,为-14%。房地产投资占固定资产投资从巅峰时期的30%左右下降到去年的22%,政府试图加大制造业投资,尤其是新能源、汽车、电子、电器等投资来填补房地产投资下降带来的空缺。

有些经济学家测算,汽车、电子为代表新产业的增加值几乎与房地产等量齐观,新旧动能转换指日可待,可告别房地产对经济的拖累。实际上,这种简单的加减计算误人不浅。

首先,汽车、电子等市场需求并非天外来客,不是靠打压房地产而新生的;其次,在内外需求不足的情况下,大规模投资新能源造成产能过剩,从老三样复制到新三样;最后,最重要的是,我们不能忽视房地产下滑对整个国民经济和金融安全的冲击。

为此,我们需要理解资产负债表、金融系统与宏观经济之间的关系。

房地产是家庭部门60-70%左右财富,是商业银行40-50%的抵押资产,是地方政府40-50%的财政收入。我们可以推演,房地产作为一种核心资产,在家庭、商业银行和地方政府三大部门的资产负债表中,如何影响金融安全和宏观经济稳定。

与2021年相比,中国城市房价普遍下跌20%-40%,这意味中国家庭房产缩水了2到4成。有人说,这是泡沫挤压掉没问题。确实,对无抵押贷款、低位购房的家庭冲击不大。但是,对高位接盘、按揭买房的家庭来说,这个跌幅直接导致房产沦为负资产。

大多数风险归根结底都是债务风险,由于债务是刚性的,资产价格下跌容易触发风险。例如,2020年商业银行经营贷扩张,不少业主用更低廉的经营贷置换按揭贷款。当年余额11.54万亿元,2023年达到22.15万亿元,按照3年期限计算,今年开始大概有10万亿元经营贷集中到期。但是,这三年,房价大幅下跌,续贷需重新评估资产,贷款人可能需要补充一笔本金。

其实,当前处于谁也不想揭开盖的阶段,银行也是如此。按照房价下跌30%推算,商业银行房地产抵押品缩水三成,这对银行资产负债表构成挑战,需要补充资本金。由于央行持续降息推动净息差下跌,商业银行增配中长期国债,四大行净利润今年集体转跌,影响资本充足率和拨备覆盖率的提升。

房地产债务压力正在往银行系统传导,开发商违约率上升直接推高中小银行的不良率。例如,去年郑州银行不良开发贷款同比增长41%,开发贷款不良率推高至6.48%;徽商银行不良开发贷款同比增长2148%,开发贷款不良率推高至7.33%;贵州银行不良开发贷款同比47%,开发贷款不良率推高至40%。

房地产下滑导致地方政府主要财源萎缩、枯竭。近期,自然资源部门要求,商品住宅去化周期超过36个月的,应暂停新增商品住宅用地出让,同时下大力气盘活存量,直至商品住宅去化周期降至36个月以下;商品住宅去化周期在18个月(不含)-36个月之间的城市,“盘活多少、供应多少”。像韶关、西宁、舟山、洛阳、哈尔滨等城市都是去化周期高的城市。越是土地财政依赖度高的城市,去化周期往往越高,开拓税源财源的能力越弱。

一些城市正在通过提高水电燃气等公共服务价格来扩大收入,这也引发了广泛的争议和不满。今年以来,有些人发现,普通人买得起的商品在涨价,买不起的在跌价。这说法不准确,水电燃气高铁等行政控制公共服务在涨价,同时由于中产家庭承压、高收入家庭投资谨慎,大类消费品如汽车、房子价格下跌。

最后,从银行货币创造系统的角度来看,房地产价格下跌容易对货币生成机制、市场流动性造成破坏。

中国央行的基础货币投放市场主要是商业银行市场,以中期长期贷款、结构性贷款的方式注入商业银行,商业银行向国企、房地产、大型企业等提供贷款,经过多次存贷派生出更多广义货币。这叫乘数效应。

如今城投企业和开发商贷款均熄火,货币传导效率明显下降。更重要的是,房地产价格下跌,开发贷款不良率上升,拉低银行利润和资本充足率,约束银行扩张贷款,抑制货币创造。这样银行系统趋于失灵。严重情况,可能出现反向乘数效应,基础货币扩张,信用却紧缩,最终市场流动性低迷,宏观经济衰退。伯南克一再强调要避免资产价格击穿银行资产负债表。

可能很多人还没意识到名义GDP增速下降带来的威胁。今年一季度实际GDP增长5.3%,名义GDP增长4.2%,GDP平减指数录得约-1.1%。有人认为,实际GDP更高反而更好。其实,名义GDP更低说明价格下跌,不要低估资产价格下跌对债务的冲击。由于债务是刚性的,如果名义GDP长期低于实际GDP,容易导致负债率攀升。欧文·费雪强调想要避免债务-通缩风险只能提振价格。

综合当前的人口、债务、宏观、城市化、政策形势和市场预期,房地产市场难止跌企稳,房价还将继续下降。

这对不少尚未买房的家庭来说是好事(内心上很支持),但前提是需要躲过这轮债务和宏观冲击,保持就业和收入稳定。

对有产者来说,尤其是持有大量投资类房产的业主,需要尽快出清,降低房地产持有比例,考虑出售三四线、老破小、非核心写字楼、厂房、商铺等物业,及时锁定房地产价值。进入后工业化、后城市化和老龄化时代的国家,居民在房产上的配置比例一般不超过35%。‍‍‍‍‍‍‍

这轮骚动是房地产的余晖。

- END -

6月30日,社长亲自带领社友赴日本考察,探索大衰退时代的投资机会,6天5晚,报名从速。

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