牛市的前提

本周A股市场整体较为平稳，美股有一定的下跌但幅度不算太大，波动比较大的是债券市场，长期中债和美债都出现了较大幅度的调整，从基本面的角度来看，我个人认为中债和美债的基本面目前都还未出现明显的改变。

当然，我自己对于市场和仓位一直保持“空杯”的心态，对于自己的投资逻辑会一直保持观察与检验，当核心变量发生改变时，我会随时做出调整。

今晚，我想和大家聊一下我对于股票与债券牛熊周期的理解。

一、股票牛市的前提

从股票估值的基本原理出发，股市要出现牛市，通常需要三个条件，一是上市公司整体利润大幅增长，二是利率大幅下行，三是低估值，三者至少要有其一才行。

这个观点不仅可以解释国内的多轮牛市，也可以解释海外市场的多轮牛市。

就国内来说，在2005年股权分置改革之前，由于市场规模、公司治理、投资者结构等原因，其牛熊规律对于现在参考意义不大，因此，今天只谈2005年之后的三轮大牛市。

2006至2007年这轮大牛市，核心推动因素是起点低估值+起点低利率+上市公司整体利润的大幅增长。

2014至2015年这轮大牛市，核心推动因素是起点低估值+利率的大幅下行。

2019至2021年这轮大牛市，核心推动因素是起点低估值+疫情后国内率先复苏+美元零利率带来的外资涌入。

海外的话，我们先看美国，起点低估值+零利率，很好地解释了2020年3月熔断到2021年美股的大牛市；2009年至2020年的大牛市，则是起点低估值+低利率+上市公司整体利润大幅增长的完美示范。

我们再看日本，日股自2012年底至今这轮牛市，也是建立在起点低估值+低利率（甚至是负利率）+上市公司利润大幅增长（日元计价）基础上的。

因此，我们判断未来会不会有牛市时，需要问自己三个问题：未来上市公司的净利润会不会大幅增长？未来的利率会不会大幅下行？当前的估值是不是足够低？

二、股票牛熊周期与债券牛熊周期的关系

股票的牛熊周期，与债券的牛熊周期，有时会同步，出现股债双牛或者股债双杀，有时则是完全相反，股票牛市债券熊市，债券牛市股票熊市。

股债双牛的例子，比如国内2014年至2015年，美国的80年代到90年代；股债双杀的例子，2022年的美股与美债，2013年国内钱荒时；股牛债熊的例子，比如国内2007年和2017年；股熊债牛的例子，比如国内2008年、2018年，美国互联网泡沫破灭后那几年。

如何判断股票与债券的牛熊周期呢？

我个人的经验是，核心还是看股市估值和债券收益率的相对位置，这背后是对未来经济增速和通货膨胀的判断。

如果股市估值和债券收益率都处于相对高位，那么，很可能未来是股票熊市债券牛市，反之则是股牛债熊；如果股市估值处于相对低位，债券收益率处于相对高位，那么未来很可能是股债双牛，反之则是股债双熊。

三、小结

从最近这20多年的全球市场来看，国内2014年至2015年股债双牛，而且都是大牛市，是极为罕见的案例，更常见的情形，是债券牛市的顶点才是股票牛市的起点，比如2009年以及2020年的美国，2012年虽然不是日债牛市的顶点，但日债的超级牛市已经走了20余年，日股才迎来大牛市。

未来会如何，我们拭目以待。

最后说件事儿，上周末我应老钱的邀请录制了一期播客，这是我第一次录制播客，感谢老钱和剪辑老师的辛苦工作，感兴趣的朋友可以扫描下方二维码或点击 阅读原文 来收听。