龙年吉祥（年度文章精粹）

社友们新年好！祝大家新年吉祥，万事顺意！‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

以下为年度文章精粹（收藏版），各位社友可收藏后详细阅读，亦可分享给好友。“不翼而飞”的文章已上传到学习社，超级会员和年度会员均可阅读。

01

2023年，考虑用债务重启经济时，不仅要考虑政府的债务扩张能力，还需要考虑企业和家庭的债务负担和信用扩张能力。

——《债务大争论：鸦片还是法宝？》

为什么制度约束属于软约束？因为制度约束改变了公共用品的价格失灵和公地悲剧的问题。美国可能是一个制度密集度最高的国家，但是国会给联邦政府设置的债务上限还是一次又一次地被突破。当然，这并不是说制度约束不重要，相反，我们还需要大量的制度建设。

——《茅台能否化解贵州债务》

城投债面临几个问题：一是城投债规模大、透明度偏低；二是城投企业投资回报率低，偿债能力弱，靠政府补贴还债、借新债还旧债存续；三是正在迎来偿债高峰期，2021-2025年年均到期量达到3.2万亿元。

最重要的是，真正解决地方债务问题，需要对财政与金融实施系统性的制度改革，通过利率价格机制和独立法律体系来约束政府与银行系统。系统性改革包括央地财权事权改革，上收事权，下放财权；财政收支与借债的法律监管；打破银行行政垄断，推动银行和利率市场化改革等等。

——《如何化解地方债？》

可以将凯恩斯的流动性陷阱、辜朝明的资产负债表衰退、费雪的债务-通缩螺旋结合起来解释量化宽松政策，其目的是避免资产价格大跌击穿资产负债表。

当前，中国正在进入瓦格纳加速期：基建投资基本完成、还有不少过剩，而人口老龄化加速，养老、医疗、教育的开支快速增加，财政支出的方向应该尽快从基建项目投资转向家庭福利。中央银行和财政部门的政策目标转向保护、改善普通家庭和企业的资产负债表。

——《洪水，洪水》

02

中国以信贷扩张方式将货币引入公共部门、基建、地产和制造业投资领域，私人企业、家庭部门属于货币匮乏部门，家庭消费购买力长期不足，实体经济复苏不易、反陷通缩。

理论上，货币投入市场中便可“自由翱翔”，海量货币投入其中便“水漫金山”。但是，由于各种非市场因素导致交易费用高，市场上安装了许多“漏斗”，将海量超发货币汇聚在一些“内陆湖”中，而广大陆地只能通缩。

重要的是，拆卸这些“漏斗”。

——《通缩之谜：钱都去哪儿了？》

如果是市场化程度高，而且强投资源自出口创汇积累，那么强投资和强出口可以促进家庭部门收入增长，进而积累资本、促强消费。

如果市场化程度不足、强投资源自货币扩张，消费部门将长期处于弱势部门。强出口一旦难以为继，投资带来的产能过剩、公共部门负债率过高和消费部门羸弱的三重冲击便出现。

——《复苏之谜：钱都去哪儿了？》

凯恩斯认为，消费是现期收入的函数。弗里德曼则认为，消费是财富的函数。弗里德曼在1957年的《消费函数论》中提出了永久性收入假说，认为消费行为不是由偶然所得的暂时性收入决定的，而取决于永久性收入，即过去的储蓄、当下的收入以及未来的预期。

就解决实际问题来说，弗里德曼和凯恩斯没有本质区别，弗里德曼的主张更加全面，可以概括成一句话：增加家庭实际财富。

到这里，你会发现，主动推高通胀是“表”，增加家庭实际财富是“里”。

——《大通胀，救经济？》

这并不是支持人行直接将利率降到零或实施量化宽松，而是必须未雨绸缪；同时，在价格约束不足的条件下，为实施这种极端政策可能带来的后果而准备——必须配合金融改革。

实际有用的，沦为理想的，这是根本问题所在。

——《假如利率降到零》

03

但是，我们不要忘记了银行是高杠杆行业，流动性是银行的灵魂，银行的最大危机不是偿付性危机，而是流动性危机。

整个华尔街都知道“不能跟美联储作对”的信条，那么银行的生存与竞争策略就是“不做雷曼”。货币宽松时一定要抓住机会扩张资产负债表，但一定不要在货币紧缩时第一个暴雷。当下一个“雷曼”暴雷时，整个银行业都得救了，美联储又将开启新一轮超级宽松。

——《全球将爆发金融危机吗？》

由于劳动力市场被扭曲，仅从失业率来判断经济衰退程度显然是不准确的。

通常，由于劳动力保护和劳动合约带来粘性，失业率飙升、工资下降往往发生在经济深度衰退时期。以失业率作为评估经济景气程度的依据，可能是美联储货币政策经常性滞后的原因之一。

——《大逆转：美联储或在下半年降息》 

04

由于经济的结构性、货币注入方式和货币传导机制不畅，通胀呈现结构性特点。简单来说，货币流向哪里，哪里就通胀；在货币大潮中，货币匮乏的部门甚至出现通缩。

在自由市场中，家庭和私人企业没有这种烦恼。他们会根据资产、负债和利差的变化来选择扩张或收缩资产负债表。当下，一些家庭节省消费、增加储蓄、提前还贷，是一种资产负债表修复的行为。这就是市场的自我调节作用。尽管个人也会做出错误的决策，但是他有做出错误决策的权利。

——《印钞机的轰鸣声：钱都去哪儿了？》

从国家市场理论来看，竞争性政府作为市场主体，从市场中有限融资给国民发钱，不会引发通胀。虽然这会提高政府的杠杆率，但引发债务危机的可能性较小。

经济学讲究逻辑而不是经验与数量，政府是否过度借债完全听命于价格。

——《把发钱这事说清楚》

这相当于增加了央行的非美元资产，同时释放了商业银行的信贷扩张能力。从2015年开始，商业银行的信贷大规模增加，广义货币(M2)快速增长，流动性高度充裕。在2015年之前，房价与狭义货币 (M1) 走势接近；2015年之后，房价与广义货币(M2) 接近。

非市场的力量推高了资产泡沫和债务泡沫，而被干预的市场力量和价格没有有效地警示、抑制和调节风险，以及优化供需关系。

——《2015年发生了什么？》（在学习社中阅读）

05

过去，中国家庭的买房偏好受多重因素影响，如房地产价格上涨、农耕文化等。而其中一个重要原因是中国金融市场不发达，股票市场不振，可选择的投资标的有限。

经济发展不取决于央行发放多少货币、银行提供多少信贷、交易所发行多少股票，而是让广大市场个体去有效地配置资本、自由地决定价格。实际上，金融系统已经供给了过多的货币、信贷和股票，如今要做的是如何用好这些资本。

——《全面注册制能否拯救大A股？》

在经济衰退过程中，美联储一般有三种降息经验：一是正常降息，二是防御性降息，三是突发性降息。随着美债上涨，突发性金融危机可能性降低，突发性降息的概率偏低，可以重点关注前两者。

当下是中国家庭资产配置的关键性历史性窗口期。

——《美股潜力大，A股泡沫大？》

我们需要清楚地意识到：过去四十年的高增长，并不是经济增长的常态，而是一种“特殊事件”，是转轨国家一种经济特例。

未来，中国大规模的主流资金将流向何方——这决定着下一个阶段的资产配置。预计，主流资金将流向：一线城市核心区房地产、国债及高信用债、国家战略性科技概念股、高分红型大型国有股及ETF、存款、黄金、保险、跨境资产。

——《告别高增长后，资产配置需防范六大风险》

流动性是财富的灵魂，缺乏流动性的资产将一文不值。换句话来说，未来的房地产因流动性匮乏，资产状况将恶化，不再作为达规模配置的资产。

下一个阶段，中国家庭资本配置思路要调整，注重资产的安全性、对冲性、流动性，有三个属性的资产是好资产，要抓住跨境资产对冲的机会、锁定房产价值的机会、稳健投资的机会。

——《房地产的黄昏》

06

2022年全球贸易数据显示，部分国家之间的贸易快速疏远甚至脱钩，部分国家之间的贸易关系正在加强，过去的全球贸易版图正在崩溃，全新的格局又尚未形成。

“安全与发展”逐渐替代了过去的“和平与发展”，成为全球政治主体的共识和新的主旋律。在供应链调整与重组对策上，各国政府强调供应商多样化（diversification of suppliers）、在地化（Reshoring）、近岸（Nearshoring）以及友岸生产（Friend-shoring）。其中，能源、原材料、高端技术的产业链调整最为明显。

——《全球贸易版图大变局》

拜登对华策略很清晰：一是不寻求与中国起冲突；二是在敏感地缘政治和部分核心技术领域加以抑制；三是减少对中国的经贸依赖，逐步稳定地推动产业转移与回流。

美国竞争性政治正在促进一个共同的趋势：不再仅仅以经济利益来考量他国关系，力促融合政治安全、意识形态的更高水平的全球化治理秩序。

——《中美关系“止跌企稳”?》

“石油美元”的背后是美国能够提供高价值的武器、技术和金融资产。“芯片美元”，其实更进一步，芯片是这个时代的“石油”，而且是美国拥有重大优势的技术产品。

随着国际贸易版图分裂加剧，国际金融在加速分化，各国均使用政治力量为自己的贸易和货币保驾护航、构筑护城河。

——《美元的黄昏？石油人民币PK芯片美元》

07

在全球化时代，为安全而安全、失去发展的安全，犹如高速旋转的陀螺突然急刹车，反而制造更大的不安全。国家之间的信任成本、摩擦成本和交易费用大增，同时带来巨大的不确定性。

对中国乃至世界来说，这场战争是糟糕的。但是，我们又需要清楚地认识到，即便没有这场战争，贸易冲突、技术限制和供应链脱钩风险也存在，战争只是一个加速器。

——《俄乌战争一周年，世界变了》

从阿拉伯五国到巴解组织，不断地向战争的经济函数回归，如今仅剩一股外力支持的武装力量。其背后的逻辑是，战争也是一种经济行为，一种基于预期边际收益最大化的行为。

从边际的动态的，而非彻底的绝对的角度看，尽管最开始有宗教、民族的狂热色彩，但近百年的战争洗礼，一代又一代人付出极为惨重的代价，逐渐向成本与收益之间的理性权衡收敛。

——《巴以问题二十点》

08

从经济学的角度来看，国家是一种对冲市场，财政与货币政策作为对冲产品，满足国民的避险需求。而这种对冲产品有效与否的关键是家庭和企业的资产负债表是否被击穿。

这轮美联储激进加息尚未引发金融危机的两个重要原因：一是高通胀，压低了实际市场利率，压低了实际工资成本，刺激企业扩大需求；二是金融危机和疫情危机期间，家庭和企业去杠杆，美国政府主动加杠杆、发现金，帮助家庭和企业增强资产负债表，相当于增强了经济的韧性。

——《美国为何迟迟不衰退?》

最近4年，美国家庭成为了全球最优秀的交易员。

美国家庭部门很好地抓住了美联储的货币政策周期调整资产配置：一方面在低息时期加杠杆买房，并完成债务置换，将贷款利率锁定在低息区间，另一方面在美联储加息、美债大跌时抄底美债。由于美国金融市场发达，家庭持有的存款比例很少，他们将其存款置换为流动性强的金融资本。如今，美国家庭部门持有的房产比例为28%，股票为17%，共同基金为6%，养老金为17%。

——《抄底美国》

09

技术创新不是孤立事件，不是科学家、工程师的单一杰作，而是人类多元智力密切分工与协作的结果。

当前，至少有两个因素对生育自由构成挑战。一是高房价、高房贷、高教育成本、高职业压力、高养老与医疗压力等不合意因素。二是以单一的知识精英通道和单一的考试能力训练构成的社会教育。

——《CHATGPT将杀死我们？》

养老金成为全球主要国家的难题。延迟退休和印钱借债是两大流行操作，前者给生命加杠杆，后者给经济加杠杆。

社保已沦为全球各国的公地悲剧。这一公共用品因缺乏价格机制而效率不足，延迟退休还触发搭便车动机，人人都试图早退休、少缴纳，拼命长、多领钱。社保市场化是一种有效的解决办法。

——《延迟退休：工作35岁嫌老，退休70岁嫌早》

只有经济和制造业发展给普通家庭带来收入才能产生增收效应，进而带动广泛的服务业和就业的增加。所以，就业问题其实是技术与经济进步是否转化为普通家庭收入的问题。

真实有效的就业来自自由竞争的市场，来自广大民营企业。政府需要对民营企业、国有企业一视同仁，提供更加宽松的舆论环境，提供公平竞争的营商环境，提供同等条件的信贷财政支持。

——《如何解决青年失业问题？》

当制造业步入“双拐点”后，制造业与就业的关系出现一种“悖论”：制造业增加值增加，但是制造业就业人数下降；制造业增加值占GDP的比重下降，制造业就业人数占总就业人数的比重加速下降。

我们需要警惕的是，制造业投资泡沫形成的“假性繁荣”。因为过度投资不会带来制造业就业增加，也不会增加整体就业水平，还可能诱发风险，引发更多失业。这符合弗里德曼对菲利普斯曲线的批判：通胀不会增加就业。

——《发展制造业与扩大就业相悖？》

10

“公共用品隐含着网络效应，也就是社会效益，但是社会效益不是白给的，企业和个人最终通过税收和土地出让金回馈到政府财政收入上。换言之，公共投资最终还是算小账，不能打着社会效益的大旗盲目借债投资。

作为中国经济的主体力量，民企才是经济重启的关键，技术创新才能解决问题，而不是光靠政府借债投资。”

——《民企是重启经济的关键》

从自然法的角度来看，民营企业的存在具有天然的合法性，它的合法性等同于我们个人存在的合法性，它的存在就等同于我们个人生命权、财产权和自由权的存在。

今天的私人市场主体，包括民营企业、个体户，超过1.6亿。民营企业家、个体户都来自普通个体，超过4亿人在私人市场主体中工作，大部分家庭财富来自其中。民营企业、个体户背后的财富与权益，就是千千万万家庭和个人的财富与权益。

——《保护民营企业实际上是保护自己》

公共投资受三大部门的杠杆率制约，影响资金真实使用率和支出乘数效应。投资这条线，我们重点关注私人部门（民企、外资和家庭部门）的融资、投资是否扩张。

今年投资和消费都有一个“正降负升”趋势：投资方面是基建和制造业投资高增长但增速下降，房地产投资下降但持续改善；消费方面是可选大类消费尤其汽车类由正转负，日常消费尤其吃喝类由负转正。

——《经济复苏到哪儿了》

要走出当前的经济困境，政策上需要更大的勇气、更大的决心、更大的动作，但是不是借债强刺激。

下一个阶段，宏观经济政策需要“回归民生”，目的是降债增收，降低债务负担、提高家庭收入——直接而不绕弯。

——《回归民生》

近些年，淄博试图学习佛山，推动产业转型和升级，将新材料、智能装备、新医药、电子信息列为四大新兴产业。与资源型工业不同的是，新兴产业发展高度依赖于自由市场以及市场化程度高的营商环境。

在转型国家中，权力与资源的让渡、配置方式，决定了国家的命运和经济的前景。这要求政府所扮演的角色需要超出斯密和凯恩斯所设定的范畴。

——《淄博烧烤是一种现象吗？》

11

上个世纪80年代，日本企业的借贷额约为GDP的5%-10%。而日本债务膨胀的原因并非市场自发，而是日本央行实施多年低利率政策，刺激了企业大规模举债。日本企业之前在利率政策扭曲下集体扩张资产负债表，泡沫危机后则集体转向缩减资产负债表。债务泡沫越大，债务陷阱越深。

实际上，行之有效的财政政策是扩大财政支出和适当借债，直接增加普通家庭收入，给企业减负减税减债，帮助家庭和企业修复资产负债表。

——《大衰退：半辈子，一代人》（在学习社中阅读）

疫情过后，社会的风险偏好下降，去杠杆、减债务、少冒险、稳经营，其实是在修正过去冒进的行为。一个负债累累的家庭，还高借低，优化债务，避免破产；一个经历暴力去杠杆的企业，快速出清，聚焦主业，精耕细作，赚钱还债。

资产负债表衰退可以有效地解释日本“失去十年”。所谓“失去十年”，其实是去杠杆的十年，是泡沫回归的十年，是资产负债表修复、社会休养生息的十年。

——《提前还贷潮：降低存量房贷利率！》

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历史的垃圾时间，未必是文化的悠长假期，更可能是文化的罗刹海市。

随着私人财富的增加，有产者开始参与政治权力，通过建立一套宪政体系来保护私人财富，最终完成国家现代化。

——《历史的垃圾时间》（在学习社中阅读）

中产不仅仅是社会稳定的中间力量，更重要的是它代表着现代社会最为重要的一种属性——流动性——财富、权利（权力）与情感的流动性。

——《中产，梦断蓝桥》（在学习社中阅读）

一些欠发达经济体在国家转轨期间经济快速增长，当经济增速放缓时，开始担心日本化。其实，欠发达经济体完全不用担心日本化，只有发达经济体才担心日本化，他们真正要担心的是拉美化。

因为他们需要解决根本上的大问题，把现代国家制度建立起来，把私人的产权与自由保护起来，把对外关系搞好，进一步提高金融及各个领域的市场化、国际化程度。只有这些“大”问题解决了或不出问题，宏观经济政策才能起作用。

——《真正要担心的不是日本化，而是拉美化》

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经济增长目标和经济实现手段，二者同等重要。在当下，经济实现手段更为重要。如今，如果仅靠借债来实现目标，创造的只有名义GDP和债务风险。如果靠改革来实现目标，哪怕是3%也是可喜的。

当下，大趋势是“安全的发展”，政府需要民营经济、支持民营企业，但同时也追求稳定与安全。很重要一点是，民营企业如何建立“安全的发展”这种预期。

——《解读政府工作报告》

上半年，市场价格下跌，真实利率反而增加，债务负担加重，加上严控城投债扩张，大量借新还旧的地方债面临滚续问题。市场对债务风险缺乏明确的应对政策感到担忧。

“一揽子化债方案”有助于稳定市场预期，相当于明确了化解地方债的积极态度和计划。下半年乃至未来比较长的时间，化解地方债将逐渐成为宏观经济政策主要任务。

——《变与不变》

核心问题是，决策者对当下的经济复苏界定为顺周期还是逆周期。若逆周期，是否继续扩张投资，还是调整思路？值得高度警惕的是，当前低通胀、高利率反推真实利率和债务负担反升，需要避免正在艰难出清的市场陷入“债务-通缩螺旋”。

长期货币扩张下的低通胀格局，经济结构趋于固化，价格机制趋于钝化，而价格不张则易弱化对供需的调节，无法警示与调节风险。

——《清和社长：当前经济形势“十问”》

14

2022年，世纪疫情正在走向终结，全球大通胀日渐式微，美联储加息进入尾声，俄乌战争呈边际改善之势。

正如一个高速旋转的陀螺才具有更强的稳定性，而陀螺一旦失速便摇摇欲坠。这就是全球化时代的“陀螺安全悖论”。

——《2023：结束的开始》

近两年，民营企业家所关注的越来越宏观，政府所关注的越来越微观，这就形成了政策的需求与供给的错配。民营企业家焦虑的是宏观经济走势、政策稳定性、中美关系、改革开放、财产权和经营权保护等，而这些问题直通他们的内心深处。

——《告别2023：十大关键词》

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