全面暂停限售股出借！高管、保荐集体融券做空自己，噶韭菜股价玩脱，新锐股份：这都是我3年前玩剩下的

与金帝股份的“配方”非常相似。作者 | 塔山编辑 | 小白2024年1月28日，中国证监会宣布加强对限售股出借的监管。具体包括：一是全面暂停限售股出借；二是将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，对融券效率进行限制。因涉及系统调整等因素，第一项措施自1月29日起实施，第二项措施自3月18日起实施。同日，上交所和深交所分别发布《关于暂停战略投资者在承诺的持有期限内出借获配股票的通知》。通知指出，经中国证监会批准，上交所、深交所决定暂停战略投资者在承诺的持有期限内出借获配股票。通知实施前尚未了结的出借合约到期不得展期。通知自2024年1月29日起施行。（来源：市值风云APP）此前，金帝股份（603270.SH）上市首日巨额融券事件引发热议，市值风云曾就此发布过深度研报进行剖析。（来源：市值风云APP）值此监管新政推出之际，风云君再带各位老铁回顾一个类似案例，本期主角为新锐股份（688257.SH，下称公司）。保荐机构进场前1个月突击入股公司成立于2005年，2015年在新三板挂牌，后于2020年终止挂牌，2021年10月27日在科创板上市。有意思的是，公司在登陆科创板之前，还有主动撤回IPO申请的戏码。早在2019年6月，公司提交了在深交所中小板上市的申请并获受理，保荐机构为东吴证券。随后的7月，公司被抽到现场检查，8月就撤回了上市申请。对此，公司解释称当时因项目投资及收购事项存在资金缺口，而抽到现场检查可能会耽误融资进度，遂计划引入投资者解决资金问题。另外，公司有意向转至科创板上市。（来源：公司公告）2020年10月，公司再次提交了招股书，拟申请在上交所科创板上市。这一次主承销商、保荐机构变成了民生证券，东吴证券为联席主承销商。民生证券更是早在2019年12月就进场开展尽调工作了。（来源：公司公告）而在民生证券展业的前一个月，也就是2019年11月（IPO申报一年以内），民生证券的另类投资子公司民生证券投资有限公司（民生投资）通过受让股权方式成为了公司新增股东。（来源：招股书）交易所也对上述情况提出过问询，公司及保荐人是这样回复的：民生投资入股发行人符合相关监管要求，不影响保荐机构勤勉履职及保荐业务独立性。上市前保荐机构突击入股，而且还是在展业前一个月，试问这还可能有独立性吗？（来源：公司公告）截至2021年10月21日，民生投资上市前通过受让股权方式持有公司156.2万股（限售期12个月），成本为16元/股。另外民生投资还参加了公司首发战略配售，实际获配92.8万股（限售期24个月）。由此民生投资合计持有249万股，占发行后总股本的2.68%。限售股解禁后，民生投资随即进行了减持。截至2023年三季度末，民生投资还持有上市公司193万股（转增股本后），持股比例为1.49%。（战略配售最终情况，来源：公司公告）保荐人和高管出借股票，为了割韭菜不惜做空自己？公司上市发行价为62.3元/股，上市后公司股价接连下跌：上市当天跌幅达14%，次日再跌6.9%，直接原地破发。截至2023年2月1日，公司收盘价（后复权）为29.58元/股，较发行价跌幅达53%。（日K线，来源：市值风云APP）（周K线，来源：市值风云APP）进一步，风云君还发现，公司上市当日融券卖出量达94.19万股，属于历史天量，融券余额0.5亿元，占流通市值的4.7%。次日，融券余额又大幅减少。也就是说，上市当天公司就被神秘资金融券做空了，如果次日再低位买入还券，那融券卖出的机构也是妥妥的大赚一笔。（来源：同花顺iFinD）而结合相关规定，能提供券源的大概率是参与首次公开发行的战略投资者（注：上交所转融通证券出借交易实施办法已于2023年2月修订）。据《上海证券交易所、中国证券金融股份有限公司、中国证券登记结算有限责任公司科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》：符合条件的公募基金、社保基金、保险资金等机构投资者以及战略投资者，可以作为出借人。参与科创板证券出借的证券类型包括：无限售流通股、战略投资者配售获得的在承诺的持有期限内的股票、符合规定的其他证券。上文提到，参与公司首发战略配售的有2个主体：民生投资、公司高管和核心员工参与的新锐股份员工资管计划（员工资管计划），分别获配92.8万股、108.6万股。这两个数字均跟上市首日94.19万股的融券卖出量颇为接近。值得一提的是，员工资管计划中持有份额最高的是公司实控人。该计划实际支配主体是民生证券。（来源：公司公告）结合2021年年报披露信息：截至2021年末，民生投资和员工资管计划分别通过转融通方式出借所持限售股16.45万股、25.5万股，合计41.95万股。这也进一步增加了民生投资和员工资管计划在上市当日给空头提供子弹的嫌疑。（来源：2021年报）另外，后续民生投资也多次通过转融通方式出借所持限售股。（来源：2022年报）（来源：2023半年报）综合来看，新锐股份的上述操作虽然与金帝股份存在一定差异，但“配方”非常相似。核心团队脱胎于石化机械，聚焦矿用合金工具抛开上述情况，公司在主业经营方面确有一些看点。公司控股股东及实控人均为吴何洪，截至2022年末，吴何洪持股比例为25.51%。（来源：2022年报）公司董监高、核心技术人员中绝大部分都曾供职于江汉石油钻头股份有限公司（现称中石化石油机械股份有限公司或石化机械，000852.SZ）。可以说，公司核心团队几乎是脱胎于石化机械。（来源：招股书）（来源：招股书）公司大部分核心技术人员的从业年限均在20年以上，履历也都很亮眼。核心技术人员绝大部分均有持股。（来源：招股书）说到这，就有必要提下石化机械的发展史。石化机械前身为江汉钻头厂，主要生产油用三牙轮钻头、金刚石钻头。后续经过重组，石化机械从钻头钻具生产商转变为石化集团石油工程装备制造中心，产品线扩展至陆上及海洋钻完井、采油作业、油气集输等领域。（石化机械发展历程，来源：天风证券研报）基于上述背景，牙轮钻头（硬质合金工具）成为新锐股份的主打产品也就比较容易理解了，但公司避开了与石化机械直接竞争，而是主要聚焦于矿用领域。除硬质合金工具外，公司产品还包括上游合金材料，具体包括矿用工具合金、切削工具合金和耐磨工具合金等。（来源：招股书）2022年，公司营收为11.8亿元。销售模式方面，以直销为主，经销为辅。分产品来看，硬质合金工具营收占比最高，2022年达到43%。硬质合金工具中又以牙轮钻头为主导，2018-2020年，牙轮钻头占硬质合金工具营收比重均在90%左右。关于配套产品，下文会再展开讲。（制表：市值风云APP）矿用三牙轮钻头主要是用于大型露天矿的爆破孔穿孔，属于工业耗材，应用场景包括露天煤矿、铜矿、钼矿、铁矿和各种有色金属矿山等多种矿山。对应的，矿山勘探及开采也是公司下游主要应用领域，其中以铁矿石开采为主。此前矿山勘探及开采领域营收占比基本在60%左右。公司主要下游领域均属于周期性行业。（来源：公司公告）公司产品出口比重较高，内、外销基本各占一半。境外收入主要来自澳洲和南美洲，除直接出口外，公司还通过澳洲AMS和美国AMS从事境外业务。公司矿用工具合金和牙轮钻头等产品多用于铁矿石开采，境外客户也以铁矿石生产商为主。（境外前五大客户，来源：招股书）目前，我国与美国、澳大利亚等国存在贸易摩擦。2019年起美国对于原产地为中国的硬质合金和牙轮钻头等产品加征关税，关税税率由10%增至25%，公司对美出口占比较小，影响不大，但后续仍需关注中澳贸易政策变化情况。内销方面，石化机械、河北金特尔钻头有限公司及其同一控制的企业（金特尔）此前是境内前两大客户。金特尔是崔文辉及其配偶控制的企业，系公司牙轮钻头产品的经销商。近年来，公司拟开拓牙轮钻头基建应用领域，而崔文辉在该领域经验丰富，由此导致公司对金特尔的销售收入出现大幅增长。（境内前五大客户，来源：招股书）2017-2022年，公司营收CAGR为17.2%。近两年营收增速有明显提升，2023年前三季度，营收同比增长31.8%。（来源：市值风云APP）利润端，2017-2022年，公司扣非归母净利润CAGR为20%。2023年前三季度，扣非归母净利润同比增长31%。（来源：市值风云APP）公司收入质量尚可，但受备货影响，净现比表现不佳。（来源：市值风云APP）在细分领域与山特维克掰手腕公司自设立以来，坚持以硬质合金为基础，除对外销售外，还进一步加工生产矿用硬质合金工具，并通过外购配套产品，向矿山企业提供开采、勘探耗材综合解决方案。这种为客户提供“一站式”服务的能力，主要源自公司前期的布局。（来源：招股书）此前，公司在与山特维克等跨国公司竞争的过程中逐步认识到自身竞争优势主要在于产品的性价比和快速响应能力，如果想要进一步挖掘产业链价值，则需具备综合服务能力。（来源：招股书）由此，公司制定了产业链垂直扩张计划，完成了对澳洲AMS、美国AMS的投资收购。2016年公司通过全资子公司澳洲新锐收购澳洲AMS，2018年投资控股美国AMS，目前公司通过澳洲新锐持有澳洲AMS70%股权及美国AMS100%股权。2023年5月，公司公告澳洲新锐拟继续收购APL持有的澳洲AMS 21%股权，交易完成后，澳洲新锐将持有澳洲AMS 91%股权。公司收购澳洲AMS实则是收购APL的业务资产。APL首先将经营性资产、负债及业务全部转移至澳洲AMS，成为澳洲AMS的唯一股东，2016年9月公司向APL收购澳洲AMS的51%股权。本次收购不构成重大资产重组。（2015年财务数据，来源：公司公告）APL成立于2003年，实控人为Andrew Andreou及其配偶，与公司无关联关系。APL专注于矿山探采工具及配件的销售与服务，原系公司硬质合金工具产品的澳洲市场经销商，除独家经销公司产品外，还销售其他品类产品。（来源：招股书）澳洲AMS和美国AMS的目标客户为FMG、必和必拓等矿企，以及DDH1、AUD等矿山探采服务企业。通过上述收购，公司强化了对销售渠道的控制，同时也利用标的公司丰富的矿企综合服务经验，补上了服务短板，这也就是配套产品的由来。2018至2020年，澳洲AMS和美国AMS实现的收入合计占公司营收的比例为31.70%、35.26%和37.13%，境外子公司的经营情况对公司的经营业绩影响较大。（来源：招股书）经过多年发展，公司在细分领域也取得了一定的市场地位。在硬质合金领域，公司产品定位中高端，多年来硬质合金产量始终位列国内前十；在矿用硬质合金工具领域，公司已直接及间接进入了全球四大铁矿石生产企业的供应体系。公司表示，已能够跟山特维克、阿特拉斯等跨国巨头同台竞技。（来源：招股书）据有关统计数据，公司的矿用牙轮钻头国内市占率位列首位，在澳洲及南美等铜矿及铁矿市场占有率仅次于山特维克和阿特拉斯。凭借硬质合金、牙轮钻头等主导产品，2021年8月公司被工信部认定为第三批专精特新“小巨人”。（来源：2022年报）成本端仍承压，研发强度有待提升公司原材料主要为碳化钨粉、钴粉等原材料，其中，碳化钨粉成本占比较高。历史上中钨高新（000657.SZ）及其控制的企业基本是公司的第一大供应商。（来源：招股书）2016年以来，碳化钨粉、钴粉价格均出现过大幅波动的情况，目前钴粉价格已经回落，但碳化钨粉价格仍处在高位，公司成本端仍承压。（来源：同花顺iFinD）2017-2020年，主要产品毛利率基本保持稳定。2021年以来，合金制品及合金工具毛利率均出现大幅下滑。背后的原因主要在于原材料价格的持续上涨及产品结构的调整。（制图：市值风云APP）公司的牙轮钻头可用于矿山和基建领域，矿用牙轮钻头的客户以海外矿企为主，基建领域钻头的性能要求低于矿用钻头，且基建领域对成本更加敏感，因此单价和毛利率低于矿用牙轮钻头。2020年，矿用牙轮钻头和基建领域牙轮钻头毛利率分别为58.6%、40.3%。（来源：招股书）2021年，受基建领域牙轮钻头收入占比提升及人民币汇率升值影响，公司产品均价有所下降，毛利率也有所下滑。2022年，一方面原材料价格持续上涨，另外募投项目竣工投产后新增折旧导致单位成本上升，进一步导致毛利率出现下滑。2023年前三季度，综合毛利率回升至32.9%，净利率为12.9%。（来源：市值风云APP）此前公司ROE（加权）较高。2021年公司上市后净资产大幅增长，叠加净利率下滑影响，ROE有明显下降，2022年ROE为7.2%。（来源：市值风云APP）上市至今，公司PB在1.2-11.1区间。其中上市初期PB较高，2022年5月以来，PB基本在1-2区间，目前PB为1.2。（来源：同花顺iFinD）硬质合金产业链呈现出上下游一体化趋势，以中钨高新为代表的企业已实现全产业链布局。同行之间相互竞争且合作。公司硬质合金的主要竞争对手为肯纳金属、中钨高新、章源钨业（002378.SZ）等；硬质合金工具的竞争对手主要为山特维克、阿特拉斯。（来源：招股书）矿山企业对耗材的质量和稳定性要求较高，而技术的提升有赖于研发投入。2018年以来，公司研发费用总体变动不大，研发费用率呈下滑趋势，研发强度还有待提升。截至2022年12月31日，公司累计获得国内专利授权291项，其中国内发明专利授权55项。（来源：市值风云APP）募资超一半用来补流，自由现金流持续流出公司将发展战略称之为“212战略”，即“两张王牌+一个资本运营平台+二维扩张”。具体指：以打造国际型品牌和国际化渠道两张王牌为发展目标，以一个资本运营平台为重要载体，以垂直一体化与水平一体化的二维扩张为战略方向。2022年，公司存在多起收购事项，总体上均属于围绕公司发展战略展开。2022年1月，公司完成了对株洲韦凯的收购并增资，产品延伸至硬质合金切削工具领域；2022年8月，公司收购惠沣众一，完善公司在顶锤式冲击钎具业务的布局，进一步丰富公司凿岩工具品类；2022年12月，公司通过部分要约方式完成对新三板企业江仪股份（430149.NQ）的收购，将产业链延展至石油领域。上述收购事项也形成了一定的商誉，目前均未发生减值。截止本报告期末，公司商誉账面价值为1亿元。（来源：2022年报）受下游客户特点影响，公司应收票据及应收账款金额及占比均较高，2022年该比重达52%。应收账款账龄绝大部分在一年以内。2022年应收账款出现大幅增长，除了经营规模扩大的因素外，还跟新并入三家子公司有关，三家子公司期末合计应收账款近1亿元。存货情况也基本类似，截至2023年三季度末，存货账面价值为6亿元。（来源：市值风云APP）上市前公司资产负债率相对较高，负债主要为经营性负债，上市后负债率下降明显。截至2023年三季度末，账上货币资金及交易性金融资产合计为5.3亿元，长短期借款合计为3亿元。（来源：市值风云APP）2022年以来，公司应收账款及存货增长较快，导致经营活动现金流净额转负。此前年度，经营活动现金流净额均为正。另外，随着募投项目推进，资本支出金额也相对较高，近几年自由现金流持续流出。（来源：市值风云APP）（来源：市值风云APP）但这似乎并不影响股东回报，2021和2022年，公司现金分红金额均为4640万元，分红率分别为34%、32%。（来源：市值风云APP）分红的钱哪来的呢？结合公司的现金情况，有很大可能是来自募集资金。公司IPO拟募资6.5亿元，实际募资净额为13.5亿元，超募7亿元。募投项目中有2.3亿用来补充流动资金，超募资金中有5亿用来永久补充流动资金，合计补流7.3亿元，占募资净额的54%。（来源：公司公告）免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权 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