打破技术封锁，毛利高达40%！国内唯一“航空氧气系统供应商”江航装备：现金流明显改善，分红率可圈可点

技术积累+产业配套，细分市场地位牢固。作者 | 塔山编辑 | 小白航空机载系统供应商，细分市场独一份江航装备（下称公司，688586.SH），成立于2007年，于2020年上市，是当时科创板“国家混改试点企业第一股”与“军工央企第一股”。公司控股股东为中航机载系统有限公司（中航机载），穿透后实控人为中国航空工业集团有限公司（航空工业集团），国务院国资委为公司最终控制人。截至2022年末，中航机载持有上市公司41.02%股份，航空工业集团间接控制上市公司56.19%股权。（来源：2022年报）01 国内唯一航空氧气系统供应商公司前身是航宇救生装备（合肥）有限公司，其为航宇救生装备有限公司（航宇救生）以其拥有的江淮航空（国营第三五一厂）与皖安航空（航空工业集团一六四厂）的净资产重组整合设立。航宇救生是航空工业集团的下属公司。（来源：企查查）对应的，江淮航空的航空氧气系统与特种制冷业务以及皖安航空的飞机副油箱业务等均由公司承接。（来源：招股书）现阶段，我国航空制造产业链已经形成了稳定的专业化分工。公司属于航空机载系统产品供应商，处于第二层（tier 2）核心部件集成商的位置，主要负责航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统及飞机副油箱等产品的研发制造。（来源：招股书）按照公司的说法，长期的技术积累和特殊的产业布局（配套关系）使得公司在细分市场占据绝对领先地位。公司是国内唯一的航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，也是国内最大的飞机副油箱及国内领先的特种制冷设备制造商。考虑到航空制造产业的特殊性，公司的市场地位应该很大程度上源于上述产业配套关系，而非市场化竞争的结果。当然，公司在该领域长期的技术积累所取得的成就也值得肯定。公司掌握的氧气调节技术及机载分子筛制氧技术打破了国外长期以来的技术封锁，使得我国成为继美国、英国、法国之后第四个掌握该等技术的国家。公司自主研发的机载空气分离制氮技术已达到国内领先水平，采用该技术的机载油箱惰性化防护系统也填补了国内军用飞机领域的空白。（来源：2022年报）02 供氧系统为核心产品，航空工业集团为第一大客户多年来，公司客户均以航空工业集团下属单位及客户M为主。航空防务装备的生产主要集中于航空工业集团系统内，较高的关联销售占比也是行业普遍情况。（来源：2021年报）同样的，公司关联采购占比也较高。（来源：2021年报）公司航空装备领域的主要产品配套供应国内所有在研、在役军机以及部分民机。航空氧气系统对飞行安全保障至关重要，无论在军用还是民用领域，皆是必不可少的应急安全保障装备。（公司航空产品，来源：招股书）（来源：招股书）在民机方面，目前公司已开展ARJ-21、CR929、C919等机型氧气系统和惰性化防护系统的研制配套工作。（来源：2023半年报）公司特种制冷业务主要通过全资子公司天鹅制冷开展，其“天鹅”品牌是国内最早的家用窗式空调和军用空调品牌。该类产品涉及军、民用特种制冷设备，已实现空军、陆军、海军、火箭军等全军种覆盖。（公司制冷产品，来源：招股书）（来源：招股书）公司产品的最终客户主要为军方，军工行业的特殊性决定了公司经营活动均受到军工产业总体安排的影响，需要将完成军工生产任务、确保军工产品供应作为企业生产经营的核心目标之一。因此，军费支出、军方采购政策变化等因素对公司的经营业绩影响较大。2022年，公司营收为11.1亿元，主要来自航空产品和特种制冷设备的销售，两者营收占比分别为66%、22%。（来源：2022年报）参考此前年度披露信息，航空产品中，供氧系统一直是收入的大头，占总营收比重基本在50%左右。（来源：招股书）特种制冷设备中以军用空调为主，营收占比在70%左右。（来源：招股书）从两大业务营收增速来看，近几年航空产品增长相对稳定，2023年上半年特种制冷设备营收下滑41.5%，公司称主要是受政策及市场环境影响所致。（制表：市值风云APP）总体来看，2020年以来公司营收增速有所提升。2023年前三季度，营收同比基本持平。（来源：市值风云APP）利润端的表现则明显优于收入端。2017-2022年，扣非归母净利润从0.06亿元增至2.03亿元。2023年前三季度，扣非归母净利润同比下滑16.7%。扣非净利润和净利润的差异主要在于其他收益（政府补贴）。（来源：市值风云APP）航空产品毛利率达40%，研发强度较高公司外购成品件及半成品件占原材料采购总额的比例较高，这符合公司作为核心部件集成商的商业特征。主要原材料中救生组件、吊挂装置存在向国内唯一供应商采购的情况，该类供应商为军方指定负责生产。（来源：招股书）采购方面，执行军方定价等非市场化定价方式采购的金额及占比总体不高。（来源：招股书）但在销售方面，执行军方定价、暂定价格等非市场化定价方式的销售金额及占比较高，2017-2019年，该比重基本在60%左右。非市场化定价主要集中在航空产品领域。军用特种制冷产品属于三级配套，无需进行军方审价，由公司与客户协商定价。（来源：招股书）2017-2019年，供氧系统产品毛利率提升显著，带动航空产品毛利率稳步提升，原因主要在于高毛利新机型配套产品销售占比的提升。（来源：招股书）近几年，航空产品毛利率相对稳定，基本在40%左右。2022年以来，受原材料价格上涨、高毛利产品收入占比下降、市场竞争激烈等因素影响，制冷设备毛利率下滑较大。（制图：市值风云APP）受上述因素影响，近两年公司综合毛利率有所下滑。2023年前三季度，毛利率为38.8%，净利率为20.5%。（来源：市值风云APP）公司研发投入包括自有资金投入和国拨资金投入，国拨资金投入主要通过“专项应付款”科目核算，自筹研发项目投入以及国拨研发项目超支或结余部分通过“研发费用”科目核算。（来源：招股书）近几年公司研制任务增多，国拨资金投入增长显著。2021年和2022年，国拨资金投入金额分别为7160万元、8910万元。对应的，公司研发投入占营收比重也出现了大幅提升，2022年达到12.4%。2019-2022年，研发人数从140人增至217人。截至2022年末，公司累计获得专利授权681项，其中发明专利202项。（制图：市值风云APP）现金流明显改善，分红率可圈可点2021年，公司合同负债期末余额出现激增，达到3.8亿元，表明订单情况有明显改善，不过增长的持续性不足。存货情况也基本类似。2019年以来，应收账款及应收票据规模呈下降趋势，占营收比重也在下降。（制图：市值风云APP）受上述因素影响，近年来公司经营活动净现金流也有明显改善，2023年前三季度为负，主要是军方回款多集中于年末收回所致。历史上资本支出金额总体较小。（制图：市值风云APP）上市以来，公司已分红3次，累计现金分红2.3亿元，平均分红率为34.8%。（来源：市值风云APP）2017年以来，公司资产负债率持续下降，近几年基本无有息负债。公司于2018年进行股权融资，并以此资金偿还外部借款，后续随着募集资金的到位及经营情况的好转，资产负债率得以进一步下降。（来源：市值风云APP）近几年公司在市值风云APP上的实时吾股排名相对靠前，目前排在第730位，但总体排名处于下滑通道。（来源：市值风云APP）免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究