美联储停止加息阶段的市场表现和借鉴

内容提要

美联储料确定步入停止加息阶段，此阶段处在不同货币周期的转向期，文章回溯了历史上历次停止加息阶段的背景和市场表现，提炼其共性特征，提出经济是否进入停止加息阶段的判断依据，指出在此期间美债收益率多自高位持续回落，美元指数表现则更为震荡，到后期表现更疲软。文章并据此思考当前情况，展望后市。

11月FOMC再度按下暂停键，通胀与非农就业全面不及预期，美联储料确定步入停止加息阶段。所谓停止加息阶段，指美联储最后一次加息至决定开启降息的时期。在这一阶段下，美联储保持原有货币政策力度，通过观察通胀、就业表现，以决定是否有必要开启降息。金融市场也在密切跟踪经济数据，不断调整资产配置仓位，进而对资产价格造成影响。以史为鉴，笔者对上世纪80年代以来历次停止加息阶段作了回溯。

一、历史表现

自上世纪80年代大通胀以来，共经历了5轮停止加息周期，平均持续时间约7.8个月。

第一阶段：1989年2月24日至1989年6月5日

经济背景：为了抗击通胀，美联储于1988年3月再次加息。随着实际GDP增速缓慢回落，新增非农就业人数走跌，通胀压力缓和，美联储于1989年2月后停止加息，并于当年6月开启降息。在这一时期，美国经济整体表现平稳，6月的降息更偏向于预防性降息。

市场表现：（1）美元指数:前期震荡走升，自94走升至105.5。随着降息预期临近，美元指数自高点回落至98关口。（2）美债收益率：前期收益率小幅走升，随后持续回落。10Y和2Y美债收益率分别自9.5%和9.75%回落至8.4%和8.4%。

第二阶段：1995年2月1日至1995年7月6日

经济背景：美联储于1994年2月开启加息，由于节奏超过市场预期，引发债券市场动荡，美国加州奥兰治县及其财政基金于1994年底申请破产，美联储于次年2月会议表示，预计经济增长将在未来几个季度大幅放缓，决定停止加息。随着亚洲、拉美陷入金融危机，美联储于1995年7月开启降息。

市场表现：（1）美元指数：自88持续回落至82关口。（2）美债收益率：持续回落，10Y和2Y美债收益率分别自7.8%和7.2%回落至6.2%和5.7%。

第三阶段：2000年5月16日至2001年1月3日

经济背景：信息革命和互联网的蓬勃发展推动美股走强，为抑制过热经济，美联储于1999年6月开启加息，共加息175BP。随着金融条件收紧，企业经营环境恶化，纳斯达克指数自2000年3月崩盘，较高点回落34%。美联储于2000年5月开始停止加息。伴随互联网危机愈演愈烈，美联储于次年1月开启降息。

市场表现：（1）美元指数：整体位于112中枢震荡。美元指数期初自111.5跌至106，随后因避险情绪蔓延大幅反弹至118.48，尔后随着降息预期提振，美元又再度跌至109.50。（2）美债收益率：持续回落，10Y和2Y美债收益率分别自6.51%和6.89%持续回落至5.09%和5.07%。

第四阶段：2006年6月29日至2007年9月18日

经济背景：美联储于2004年开始收紧货币政策，连续17次加息，共计425bp。伴随着房地产市场降温，劳动力需求缓和，美联储于2006年6月停止加息，并预计二季度经济将较一季度大幅放缓。一年后，随着次贷危机爆发，美联储于2007年9月开启降息。

市场表现：（1）美元指数震荡下行，自86.5回落至80.8。（2）美债收益率：前期较为反复，市场对是否确认步入停止加息阶段存有疑虑，10Y和2Y位于4.90%一带盘整。中期随着次贷危机升温，降息预期提振，10Y和2Y美债收益率分别自5.29%和5.08%回落至4.5%和4.03%。（3）1Y期中美利差：受美元利率端波动影响大，整体自2.07%走高至2.97%。

第五阶段：2018年12月19日至2019年7月31日

经济背景：美联储于2015年回归货币政策正常化，至2018年12月共加息425bp。随着制造业生产下滑，住宅投资下降，叠加前总统川普的口头干预，美联储在2018年12月会议上转鸽，并自此维持利率不变。半年后，随着美国GDP增速放缓，核心PCE持续弱于2%目标水平，美联储于次年7月开启降息。

市场表现：（1）美元指数：位于96~98区间震荡。（2）美债收益率：持续回落，10Y和2Y美债收益率分别自2.72%和2.51%回落至2.0%和1.85%。（3）1Y期中美利差：由负转正，自-0.2%走高至0.7%。

二、历史借鉴

停止加息阶段处在不同货币周期的转向期，平均运行周期偏短，市场表现有一定的共性特征，值得当下借鉴。

1. 资产表现：从最后一次加息时点开始计算，到第一次降息期间，美债收益率表现相对确定。由于货币政策由前期紧缩转向，美债收益率自高位持续回落的确定性更高。相较而言，美元指数表现则更为震荡，一方面汇率牵涉不同国家间的相对表现，另一方面避险因素对美元形成扰动，使得美元表现不一。不过，随着经济指标持续走弱，市场一旦确定美联储不再重回政策收紧后，美元会趋势性走弱，因此，在停止加息阶段的后期，美元表现更为疲软。

图1  美元指数在历史上暂停加息期间的涨跌幅

资料来源：Wind资讯

图2  10年期美债收益率在历史上暂停加息期间的涨跌幅

资料来源：Wind资讯

2. 经济环境：判断经济是否进入停止加息阶段的难度较大，尤其是期初，很难区分当下周期是否只是处于加息周期的中继。不过，通过回溯历史，仍可以发现细微的蛛丝马迹，以美联储关注的通胀和就业指标来说，步入停止加息阶段的条件主要看通胀是否开始回落，并非等到通胀回落至2%的绝对水平位才会停止加息；劳动力市场和经济活动在停止加息前可以保持韧性。另外，一旦经济危机爆发，且劳动力和经济活动出现明显下滑，即是即将步入降息的信号。

三、当前阶段的思考

回到当下，美国10月通胀数据全面不及预期，CPI环比已经低于疫情前区间中枢水平，更为关键的核心CPI环比仅为0.2%，确认了8—9月的核心反弹仅是短期现象，核心CPI同比在2024年二季度大概率将回落至3%以内，这也是联邦期货市场定价2024年6月开启降息的最重要原因。因此，已经基本能确定，当下经济周期已步入停止加息阶段。以2023年7月最后一次加息算起，时间已过去4个月，按照平均周期7.8个月测算，当前已处于停止加息阶段的后期。

展望后市，参照历史表现看，美债收益率将步入趋势性下行通道，10Y美债收益率料难再触及5%的高位。美元指数方面，经济数据回落进一步稳固降息预期，美元指数也将步入持续下行通道。在中美财政脉冲错位的大环境下，人民币汇率、中美利差有望迎来新的调整。

作者：黄玉婷、徐伟，浙商银行资金营运中心

原文《美联储停止加息阶段的市场表现和借鉴》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.12总第266期。

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