一个大单品，红利20年！社保基金持续加仓的李子园，还能再复制第二个“甜牛奶”吗？
作者 | beyond编辑 | 小白过去几年，以公募基金为代表的机构投资者习惯于在“消费”、“科技”、“周期”、“成长”等概念板块中“追着赛道景气跑”，这种“赛道化”“景气度配置”的模式曾经取得了一定的收益，达到事半功倍的效果。
但是，随着经济增长进一步下台阶、行业β下降，与此同时存量资金都去追逐有限的赛道，结果自然是在频繁的行业轮动中踩踏而无法实现良好的收益。
既然这种简单地将行业比较降维至赛道选择的方式越来越难以奏效，那么我们有必要回到对收益来源更深层、本质的拷问上来。
一个行业如果长期回报率较高，很大程度上归因于这个行业具有良好的商业模式。换句话说，商业模式能够更深刻地解释长期收益来源。
例如，历史上的大牛股往往诞生于白酒、家电、医药等行业。初看这些行业之间相去甚远，但深究之后会发现这些行业都具有良好的商业模式，即能够形成强有力的品牌。
（来源：长江证券）
依据生产要素投入的不同，我们可以将常见的商业模式分为产能驱动型、渠道驱动型、产品驱动型等，无论哪种商业模式，演进的方向都是品牌化。
“一切生意的本质就是建立和维持条件反射”，而强有力的品牌就如同巴甫洛夫实验中的铃铛。股神巴菲特曾这样描述品牌在其投资过程中的重要性：
我们总是基于品牌地位而非市场份额来分析问题，因为如果在消费者中拥有了品牌地位，企业的市场份额自然会上升。经营的关键在于让更多的人对你的公司树立品牌认知，如果做到了这一点，其他一切都会变得简单。
受发展阶段与竞争优势差异的影响，美股市场上具有强势品牌的企业占比相对更多，而A股靠产能型驱动的行业比例最多。可以说，美股主要靠品牌型公司引领，而A股主要靠产能型公司引领。
要论目前A股市场具有明显品牌效应的行业，食品饮料肯定是其中之一。人们对入嘴的东西容易形成偏好，也就是“成瘾性”，这种成瘾性容易增加产品黏性、凝聚品牌效应。而具有成瘾性特征的商业模式，一般都会受到资本市场的青睐。
当下就有一家食品饮料企业，它自述经过二十多年的市场耕耘和品牌打造，其品牌知名度不断提升，核心产品赢得了广大消费者的信赖，它就是李子园（605337.SH，公司）。
（来源：公司官网）
李子园成立于1994年，总部位于浙江省金华市，主营含乳饮料、乳制品及其他饮料的研发、生产与销售。公司于2021年在上交所主板上市。截至2023年9月末，实控人李国平、王旭斌夫妇合计控制公司59.39%的股份。
值得一提的是，自2021年以来社保基金持续增加对公司的持股比例，截至2023年9月末，社保基金的持股比例为3.07%。
（来源：公司财报；制图：市值风云APP）
含乳饮料属于快消品细分领域，市场化程度高，竞争较为激烈。李子园的可比公司包括我们熟知的伊利股份（600887.SH）、蒙牛乳业（02319.HK）、光明乳业（600597.SH）、新乳业（002946.SZ）等。
这几家可比公司中，只有伊利的成立时间早于李子园1年，另外三家可以说都是李子园的后辈。
含乳饮料产业链的上游是奶源供应商，中游是含乳饮料生产商，下游是消费终端，整个含乳饮料产业的生产壁垒在上游的奶源。
作为含乳饮料的主要原材料，稳定且优质的奶源供应决定了产品品质，而行业新进入者在短期内难以获得优质且稳定的奶源保障。像蒙牛这样的头部企业早已布局了自己的可靠奶源地，而行业内其他的中小参与者一般只能依赖奶源外供。
李子园就是其中之一，其奶源依靠外购国产奶粉或者进口奶粉。奶源实现自给，对于企业的资本实力和品牌影响力都有一定要求。目前，李子园显然在这方面与蒙牛这样的行业大拿相去甚远。
（来源：公司公告）
奶源不能自给，不代表做不出好产品。那么，李子园的产品情况如何呢？
公司的产品类别包括含乳饮料、果蔬汁类饮料、乳制品、复合蛋白饮料等六大类，其中含乳饮料是公司的主销产品。
2017年以来，含乳饮料贡献的收入占比基本在96%以上，以2022年为例，含乳饮料销售收入占比为97%。
（来源：公司财报；制图：市值风云APP）
不过，公司的含乳饮料大类实际主要只有一种产品，就是“李子园甜牛奶”——只是分了不同的口味和规格。
可以说，公司的收入几乎是由李子园甜牛奶这一种产品贡献的，其余几十种产品只是陪衬。
（来源：公司官网）
公司这种由单一产品支撑起来的业务结构在业内罕见。无论是伊利这样的头部企业，还是均瑶健康（605388.SH）这样的行业新手，它们的收入结构都趋多元化，并且收入占比较大的产品类别绝不是由单一产品构成。
（来源：各企业财报，市值风云APP整理）
对于含乳饮料生产企业来说，产品类别的增多以及收入贡献的多元化，部分反映了这个品牌的生命力。
如果我们把一个食品饮料品牌想象成一个生物，那么随着时间推移，这个生物繁衍的后代越多，表明其生命力越强大、越容易形成影响力。无论是茅台，还是可口可乐，它们的产品谱系都很广，而且容易嫁接其他商品形成跨界影响力。
从这个角度来看，消费者对李子园品牌的认可度集中于“甜牛奶”这一种产品上，其他后开发的产品对公司收入的贡献度极低，表明这些产品难以为李子园这个品牌“添砖加瓦”，或者说李子园品牌的影响力还不足以支撑这些产品做大做强。
（来源：公司公告）
主要凭借这款甜牛奶，李子园实现的效益如何呢？
2018-2022年，公司营收由8亿元增至14亿元，CAGR为15%，整体呈现稳健增长态势。
（来源：公司财报；制图：市值风云APP）
按照公司的说法，过去几年其经销商数量增速基本维持在20%左右，这应该是驱动公司收入端增长的主要动力。
（来源：公司公告）
随着经销商数量的增长，公司的饮品销量由2018年的16万吨增至2022年的26万吨，CAGR为13%，与收入端年均复合增速基本一致。
（来源：公司财报；制图：市值风云APP）
2018-2022年，公司的净利润由1.2亿元增至2.2亿元，CAGR为16%，略高于收入复合增速。
（来源：公司财报；制图：市值风云APP）
2023年前三季度，公司营收约11亿元，同比基本持平；归母净利润约2亿元，同比增长22%。
（来源：公司2023年半年报）
对于前三季度盈利增长，公司解释称主要是受2022年7月开始的产品提价以及原材料价格同比下降、销售费用同比减少综合影响所致。
（来源：公司公告）
对于公司的提价行为，值得好好说道说道。公司表示为了应对原材料价格、人工成本上涨带来的不利影响，从2022年7月份开始对主要产品进行提价。
（来源：公司公告）
我们最近一次听到有产品提价的消息，想必应该是茅台酒的提价公告。从茅台酒的提价历程中，我们得到一条重要的经验：强势品牌具有提价权。
（来源：贵州茅台公告）
历史上，茅台酒进行过多次提价，而提价并没有降低消费者的消费欲望，提价之后茅台酒的销量节节攀升，这就是“提价权”的含义。
所以，观察一个品牌够不够强势，我们可以从其会不会进行产品提价，以及提价之后销量是否继续增长来衡量。
以公司为例，2022年以前其含乳饮料销量逐年递增，2022年其含乳饮料销量为25.5万吨，同比下滑8%。而2022年7月份开始，公司正好对主要产品进行了提价，提价幅度6%-9%。
（来源：公司财报；制图：市值风云APP）
要知道，2022年公司的销售体系并没有发生较大变动，当年销售费用1.7亿元，与2021年持平。
提价之后，产品销量没有跟随上涨而是出现下滑，可见公司并不具备提价权。
从盈利能力来看，2018-2021年公司的毛利率基本在36%-38%之间波动，这段时间其毛利率甚至略微超过伊利股份的毛利率，与后者可以说处于同一水平。
2022年受收入同比减少以及原材料成本上涨等影响，公司的毛利率同比下降了4个百分点，为32%，与伊利股份的毛利率一致。
（来源：各企业财报；制图：市值风云APP）
对比来看，光明乳业与新乳业这两家业内中型企业的毛利率在2018年之后呈现逐年下降态势，2022年二者的毛利率分别为19%及24%，明显与李子园和伊利股份拉开差距。
与伊利股份相比，李子园的收入规模甚至远不及前者收入的零头，为何后者能够在竞争激烈的乳业市场实现和行业大拿一样的核心盈利能力呢？
这应该与公司所处的细分领域有关。
同样都生产乳品，伊利股份、光明乳业这些一线品牌都以酸性产品为主，而公司生产的是中性甜味含乳饮料。目前这块市场竞品较少，所以公司才能够在毛利率上与伊利股份站在同一水平线。
（来源：公司公告）
从资本获利能力来看，公司的ROIC自2018年以后经历了大幅下降，由27%降至2022年的9%，下降了约18个百分点，表明公司的投入资本回报能力下滑严重。
后续，如果公司的ROIC继续大幅度下降，则此前的价值创造者头衔或将不保。
（来源：公司财报，市值风云APP测算）
现金流方面，2018-2022年公司经营性现金净流入累计10亿元，累计资本开支9亿元。
经营性现金净流入覆盖掉资本开支后，公司几乎无法沉淀自由现金流，表明公司股东回报能力羸弱。
（来源：公司财报，市值风云APP测算）
上市以来，公司累计现金分红2.7亿元，累计股权募资13.8亿元，募资额是现金分红的5倍以上，进一步印证了公司股东回报能力弱的事实。
值得一提的是，在经历了长时间的股价调整之后，公司计划从2023年10月9日起12个月内回购公司股份，回购资金总额为1.5亿元-3亿元，回购价格上限为24.66元/股。
截至2023年11月17日，公司已回购股份占总股本的比例为2.02%，回购最高价为15.82元/股，最低价为14.43元/股，累计回购金额1.2亿元。
（来源：公司公告）
李子园自述其奉行大单品策略，旗下的“李子园甜牛奶”是畅销20多年的经典产品，几乎所有的收入和利润都由这款产品贡献。从品牌强势度的角度来看，这更多是一种被动结果，而非公司的主动选择。
与伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业这些一线乳品企业相比，公司对单一产品的依赖程度高。从短期来看，这可能有助于树立品牌形象、快速拓展市场。然而从长期来看，这种局面容易被消费者偏好和市场环境的改变而改变。
近年来公司的毛利率、投入资本回报率的变动，已经能够反映这种趋势。甜牛奶这款产品支撑起来的品牌影响力有限，要想走得更远，公司至少需要培育下一个“李子园甜牛奶”。
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