新西兰银行间市场基准利率现状及展望

内容提要

新西兰是一个小型开放的市场经济体，拥有独立的货币新西兰元（NZD）以及独特的基准利率体系。不同基准利率的定价机制和用途不同，OCR主要用作各商业银行与央行之间存借款的基准，BKBM用作商业银行间的短期借贷、也是利率衍生产品的定价基准，掉期利率则是一年以上产品和交易定价的主要参考基准。参考国际市场无风险利率改革的实践，新西兰目前也启动了替代基准利率BKBM的研究，预计于2024年决定是否替换或增加现有的基准利率体系。

一、新西兰元基准利率的构成及应用

本文所称的新西兰元基准利率是指新西兰本地批发市场交易以及新西兰元利率衍生品交易定价时的主要参考利率基准。

基准利率的分类。根据期限的不同可分为三类：官方现金利率（Official Cash Rate，简称“OCR”）、银行间票据利率（Bank Bill Benchmark Rate，简称“BKBM”）以及掉期利率。OCR是新西兰储备银行（Reserve Bank of New Zealand，简称“新西兰央行”）制定和更新的隔夜利率，也是最主要的货币政策工具，其他两个基准利率均由市场交易来确定价格。

基准利率的制定者及参与者。OCR作为目前新西兰央行最主要的货币政策工具，由货币政策委员会管理和制定。BKBM由新西兰金融市场协会（简称“NZFMA”）及其附属公司负责维护并发布。商业银行是批发利率市场的主要参与者，影响不同期限基准利率的定价，同时在零售市场中也占据主导地位，因此也是基准利率的主要使用者。

基准利率的作用。基准利率直接影响金融机构之间的借贷、利率掉期和货币利率掉期等衍生品交易，同时也是企业和银行发行债券定价的基础。此外，它还是小额商业贷款、存款等零售市场定价的主要决定因素之一。在基于基准利率定价的金融产品中，交易对手的信用溢价和流动性风险溢价通常是以在基准利率上加点的方式体现，形成最终的产品价格。

二、新西兰元基准利率现状

（一）官方现金利率（OCR）

新西兰央行每年七次定期审查和确定OCR，致力于影响短期市场利率，以及相应的家庭和企业借款与储蓄利率；同时通过前瞻性指引来影响各期限利率，引导市场行为以及利率定价，以实现货币政策目标：维持中期通胀率在1%～3%之间，并支持实现最大程度的可持续就业水平。

OCR始于1999年，最初设立的利率为4.5%，目前经历几个周期的变化。2008年金融危机时曾涨至历史高点8.25%；2020年为应对疫情影响，OCR被下调至历史低点0.25%。2021年10月起，新西兰央行连续12次上调OCR至5.50%。

OCR是新西兰央行与本地金融机构之间交易的基准利率。一方面，本地商业银行以及部分非银行金融机构在新西兰央行开立了大额清算账户，目前央行按日以OCR计算金融机构在央行清算账户余额的利息。另一方面，OCR也是央行向商业银行提供融资便利和流动性便利下融资定价的基础，包括隔夜回购（ORRF）、标准回购便利（SRF）和债券借贷便利（BLF）等。例如，商业银行从新西兰央行的隔夜回购融资利率目前为OCR加25个基点。

OCR可以说是新西兰银行间市场所有利率价格的基础。尽管它只有隔夜期限，但其他期限的批发利率的定价都受到市场对OCR未来走势预期影响，包括BKBM和掉期利率这两个基准利率。不同期限的批发利率也会直接传导并反映在个人存款、房贷等零售产品的利率上。

（二）银行间票据利率（BKBM）

BKBM是银行间市场最主要的短期基准利率，期限包括1至6个月六个期限，其中以1个月和3个月的利率应用最为广泛。BKBM的计算基于在NZFMA注册的六家银行通过电子交易平台达成的银行间拆借交易价格。六家注册银行在每个新西兰法定工作日上午10点20分至22分的两分钟区间，通过电子交易平台进行资金拆借报价；NZFMA对交易价格进行审核，并在10点41分发布当日定盘价格。如果没有实际交易，NZFMA则取最终报价行买卖价格的中间价格决定BKBM定盘价。定价时只会确认1、3和6个月的价格，对2、4和5个月的期限通过线性插值法计算确定。

BKBM的运用十分广泛，主要有：

1. 货币市场定价的基准。BKBM是新西兰银行间市场中1至6个月拆借和存款证的定价基准。虽然每笔拆借和存款证最终都以固定利率呈现，但定价时会参考BKBM的价格以及借款人的信用溢价，计算出最终的固定利率。

2. 债券发行定价的基准。在金融机构以及企业发行新西兰元浮息债券定价时，一般以3个月BKBM为基准利率计算发行价格，考虑发行人的信用溢价、债券产品期限溢价，最终以BKBM加点差的形式进行定价。

3. 企业贷款的定价基准。部分浮息贷款会以与付息频率相匹配的同期限BKBM为基准利率来定价。贷款文件中会明确说明BKBM加点的定价规则，并标明是以BKBM中间价还是BKBM买价为基准利率进行计算。

4. 衍生产品定价的基准。在金融衍生品市场中，对于新西兰元利率掉期和货币利率掉期，市场惯例一般以3个月BKBM作为浮动利率端的报价基础，有时也会选择1或6个月的BKBM。

（三）掉期利率

掉期利率是基于浮动利率端为3个月BKBM按季付息计算的普通利率掉期固定利率端按半年付息的固定利率价格。掉期利率是一年以上产品和交易定价的主要基准，不仅影响零售存款和住房贷款的定价，也是银行、企业和投资者管理新西兰元利率风险的主要参考指标。一年期以上的商业银行及企业固息债券、新西兰元利率衍生品交易、大型企业固息贷款以及金融机构内部资金转移价格，一般会选用或参考同期限新西兰元掉期利率进行定价或计算。

不同于OCR或BKBM由专门机构管理设定和定期发布，新西兰掉期利率是由实际市场交易决定。市场上交易的新西兰元利率掉期的期限从1年期到最长30年，10年期以上掉期市场流动性较差；市场的主要参与者是商业银行、公司企业以及投资者，目的有对冲利率风险、管理现金流、或对利率走势进行投机。目前市场普遍认为新西兰央行已经完成本轮加息周期，预计未来几年可能会进入降息周期，利率掉期曲线中短期呈现出倒挂。

三、新西兰元基准利率展望

（一）基准利率改革现状

前文介绍了新西兰元基准利率主要由隔夜的OCR、短期的BKBM以及中长期的掉期利率组成。OCR由央行发布和管理，因此其地位和有效性无可置疑。BKBM作为基准利率，目前依旧为市场普遍选用，为了确保其符合IOSCO国际标准，从2020年12月1日开始，NZFMA设立并每日更新官方现金利率综合指数（OCR Compound Index），作为BKBM的备用利率，但尚未见到具体的应用。

为顺应全球无风险利率改革的趋势，满足监管机构的管理要求并符合IOSCO国际标准，NZFMA于2022年成立了BKBM改革工作小组，研究是否需要引入一个新的期限基准利率来取代银行间票据利率。主要考虑如下：

第一，BKBM实际交易量近年来逐渐下降。根据BKBM的定价流程，金融市场协会不得不多次使用注册银行报价的中间价来完成每日各期限的定价。虽然符合IOSCO标准，但交易量下降可能会引发市场对BKBM权威性的质疑。

第二，全球各大经济体开始使用流动性好的隔夜无风险或接近无风险的基准利率。目前BKBM包含了参与报价商业银行的信用风险，在与其他使用无风险基准利率的货币对接时会出现一定问题。

BKBM改革工作小组计划向市场进行两轮公开咨询。第一轮咨询主要阐述了BKBM的背景情况、国际基准利率改革发展情况，以及BKBM工作小组提出的几个可行性替代利率和被否定的潜在替代利率，已在2023年8月完成意见征询。第二轮咨询计划于2024年一季度发布，反馈第一轮咨询的结果，并征求对新基准利率方案、计算方法和数据收集、基准利率管理、期限基准利率等方面的建议。

（二）中长期基准利率的前景

短期内看，BKBM目前是市场实际交易的价格，既满足市场需求，也符合IOSCO的国际标准；同时，由于3个月BKBM是各期利率掉期定价的基础，BKBM的变化会导致掉期利率的定价体系发生变化。从LIBOR转换为SOFR的经验中看到，更换基准利率可能会引发重大的系统变更和成本，并可能引发贷款、债券和其他现金市场的混乱；澳大利亚对其基准利率BBSW的改革经验显示，通过改变期限基准利率的计算方式有效地限制了短期内更换基准利率的需求。因此，在当前情况下，银行间票据利率工作小组有可能建议继续保留现有的基准利率，直到找到合适替代利率和足够的准备工作完成。

长期来看，金融市场协会已经明确表达了更换BKBM的动机和意向。银行间票据利率工作小组初步计划是设立一个类似于美元SOFR的隔夜无风险基准利率，并同时设立一个期限基准利率。隔夜利率包括前文提到的官方现金利率（OCR）以及以新西兰政府债券为抵押品的隔夜回购市场利率。期限利率则包括前文提到的官方现金利率综合指数，以及目前流动性尚不充足的隔夜指数掉期利率（OIS）。最新报告指出，如果设立新的基准利率以替代BKBM，隔夜无风险利率最初主要用于新西兰元利率掉期等金融衍生产品，考虑到当前所有潜在的新西兰元隔夜无风险利率交易量不足，难以成为交易量较大的货币市场基准利率。因此，在设计隔夜基准利率的同时，他们计划设立另一个期限利率，在改革初期专门用作货币市场相关产品的基准利率。一旦隔夜无风险基准利率的交易量达到一定规模，他们计划用隔夜利率替换期限利率，成为包括金融衍生品和货币市场等所有产品的基准利率。

总体来看，由于新西兰元货币市场规模相对较小，目前替换BKBM面临的选择较为有限。关于基准利率的最终改革情况，建议密切关注NZFMA在2024年指引的方向，尤其是市场参与者在第二轮征求意见中有关基准利率替代选项、方法、管理和期限利率制定的反馈意见。

END

作者：程浩、汪舜，中国建设银行新西兰分行

原文《新西兰银行间市场基准利率现状及展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.12总第266期。

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