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浑水摸鱼注册制,还想再捞65亿?敏实集团:高光不再,急寻老实人接盘?

作者: 市值风云 | 2023-11-21

成熟期上市公司。作者 | 扶苏编辑 | 小白据估计,一辆燃油汽车的零部件数量高达3万个。新能源汽车没有发动机、变速箱,但新增了电池、电机等,零部件数量虽然大幅减少,但林林总总也有约2万个。庞大的零部件数量,造就了冗长且复杂的汽车产业链。无论是从上游原材料到下游组装和销售、还是从零部件到整车,产业链条上的每个环节,往往都有高度专业化的分工。敏实集团(00425.HK,“公司”)是全球知名的汽车零部件供应商,专注于生产及销售汽车外饰件和车身结构件。(汽车零部件产品,来源:公司官网)据媒体报道,公司创始人秦荣华曾放言:“奔驰、宝马、劳斯莱斯、本田、丰田……现在街上跑的十辆汽车中,大约有五辆都在用我们供应的零件。”(来源:新浪新闻)秦老板的言论,也侧面体现了公司的业界地位。据披露,公司已跻身全球汽车零部件供应商百强企业。公司于2005年12月挂牌香港联交所主板。2021年6月,公司递交了科创板招股书,经一轮问询后,于2022年7月主动撤回IPO申请,最终未能圆梦“A+H”上市。(来源:上交所官网)折戟的科创板IPO,也给公司带来了诸多争议。究竟该如何评价敏实集团?多项细分龙头,但“含科量”不足(一)业务绑定下游整车厂公司前身为1992年成立的宁波敏孚机械有限公司。1997年,公司实际控制人秦荣华和魏清莲夫妇整合多个业务,成立了敏实集团。公司业务虽然在内地起家,但实控人夫妇均为土生土长的中国台湾籍。截至2023年上半年末,秦荣华和魏清莲通过敏实控股,对公司持股38.74%,为第一大股东。同时,魏清莲任公司董事长。(来源:公司2023半年报)其他持股5%以上的股东均为金融机构,包括三菱日联金融集团(持股5.98%)和景顺资产管理公司(持股5.04%)。从公司的发展历史,也能看出汽车产业链各环节的高度协同,而下游整车厂往往掌握着最大话语权。体现在公司的业务模式,基本就是“客户需要啥,我就生产啥!”在成立初期,公司主要生产传统材料的汽车外饰件和结构件,如金属件和塑件。2009年起,汽车轻量化成为行业趋势,公司开始向重量轻、性能强的铝件转型。2015年至今,在新能源汽车风潮下,公司拓展至铝电池盒、发光格栅、智能前脸等产品。(来源:公司科创板招股书)当然,“贴身侍奉”的好处也显而易见:整车厂在选定零部件供应商后,双方的合作一般持续多年,且不轻易变更。据披露,公司的下游整车厂客户约60个,涵盖欧、美、日、中系的主流整车厂,包括奔驰、宝马、奥迪、保时捷等高端品牌。(部分客户名单,来源:公司官网)近年来,公司的大客户集中度虽有所下滑,但仍超过20%。2022年,前五大客户营收占比为20.3%,其中最大客户营收占比为4.4%。(制图:市值风云App)凭着全球主流整车厂的大订单,公司过得相当滋润:据披露,公司在汽车零部件的多个细分领域,均为龙头。依据中汽协的数据,以2020年的市场占有率计:公司车身饰条和行李架均位列国内第一、全球第一;散热器格栅位列国内第一、全球第三;铝电池盒位列国内第二。(来源:公司科创板招股书)(二)募资胃口很膨胀在风云君看来,公司撤回科创板IPO的原因在于:其在汽车零部件行业的市场地位虽然领先,但“含科量”不足。在公司科创板IPO申请过程中,上交所的问询函包括8个问题,前3个均涉及研发。(来源:公司2022年5月问询函答复)据毕马威统计,科创板上市企业的平均研发费用率为12%,明显高于其他上市板块,如创业板为7%、中小板为5%、主板为4%。(来源:《毕马威中国科创板系列专题研究》)目前,科创板市值靠前的上市企业,如中芯国际(688981.SH)、海光信息(688041.SH)、中微公司(688012.SH)、金山办公(688111.SH),2023年上半年的研发费用率均超过11%。(制图:市值风云App)相比之下,公司的研发费用率自2020年起才突破6%,且目前仍不足7%。2023年上半年,研发费用率为6.3%,同比跌0.7个百分点。(制图:市值风云App)事实上,研发投入较低,是汽车零部件行业的“通病”。公司选取的同行业可比公司,多为汽车外饰件厂商,包括英利汽车(601279.SH)、拓普集团(601689.SH)、福耀玻璃(600660.SH)等。等等,为啥还有福耀玻璃?2019年,福耀玻璃通过收购德国SAM,自此进军铝饰条、天窗等汽车外饰件产品。与上述可比公司相比,公司的研发力度已经算是“矮子里拔高个”。据披露,可比公司的平均研发费用率,长期仅为4%左右。(来源:公司科创板招股书)就研发投入而言,公司勇闯科创板,显得无自知之明。不过,公司或许是有着别的想法。科创板自成立以来,已成为A股的主要融资渠道。据统计,截至2023年上半年末,科创板已上市企业的合计IPO融资额为8477亿元,占同期A股融资额的四成以上。平均每家科创板上市企业的IPO融资额为16亿元。(来源:《人民日报》2023年7月17日第18版)然而,据公司科创板招股书披露,其拟募资金额高达65亿元。(来源:公司科创板招股书)其中,公司拟将16亿元用于“补充流动资金及一般企业用途”,为第二大募资项目,仅次于26亿元的“汽车新材料数字化工厂生产建设”项目。“补流”居然占到IPO募资额的25%!公司膨胀的募资胃口实在令人咋舌。业绩可圈可点话说回来,公司虽然无缘于科创板,但业绩究竟是否拿得出手?(一)成长性优于大环境汽车零部件行业的景气度,与全球汽车市场息息相关。第三方数据显示,全球汽车销量在2016年达到峰值,自2018年开始步入整体下滑区间。2020年,受全球范围内疫情影响,全球汽车销量创下过去5年新低,为7700万辆,同比跌15%;2021-2022年,全球汽车销量维持在8100万辆,尚未回升至疫情前水平。(来源:TrendForce)全球汽车市场的“黄金时代”,或许已经过去。在大环境不佳的反衬下,公司的成长性,倒显得可圈可点。2018年以来,公司营收在多数年份保持正增长,且呈现整体加速。2022年和2023年上半年,营收分别为173亿元和97亿元,分别同比增24%和34%。(制图:市值风云App)中国已成为全球汽车销量的最大市场,市场份额在30%以上。相比之下,以欧美发达国家为代表的传统市场,近年来逐渐失去增长动力。(来源:TrendForce)2022年,中、美继续蝉联全球前十大汽车销量国家的前两名。其中,中国汽车销量维持2%的正增长;美国则同比跌8%,为2012年以来的最大跌幅;欧洲主要国家中,英国、法国分别同比跌5%和10%。(来源:Motor1)然而,公司却能够在萎缩的海外市场,实现“逆势”增长。2018-2022年,公司的海外营收占比约为40%。2023年上半年,海外营收占比首次反超国内,分别为52%和48%。(制图:市值风云App)在多数年份,公司海外营收的增速,也高于国内。2022年,公司海外和国内营收分别为78亿元和95亿元,分别同比增37%和16%;2023年上半年,海外和国内营收分别同比增51%和20%。(制图:市值风云App)(二)传统业务结构优化具体来看,公司的汽车零部件业务,可细分为四类产品:金属及饰条、塑件、铝件、电池盒。上述前三类产品同时适用于燃油车和新能源车,电池盒只适用于新能源车。下文中,风云君将前三类产品统称为“传统业务”。(来源:公司科创板招股书)近年来,传统业务占公司营收的比重不断下滑,但仍是核心业务,2023年上半年占73%;其中,金属及饰条、塑件、铝件分别占营收的26%、26%和21%。公司于2018年投产的新业务电池盒,营收占比迅速提升,于2023年上半年达到19%。(制图:市值风云App)此外,公司还涉及工装模具等业务,主要是为客户定制的各种模具、检具与夹具,营收占比较为稳定,2023年上半年为13%。鉴于工装模具属于汽车零部件的配套业务,下文略过分析。传统业务中,金属及饰条作为“大头”,近年来表现逊色。2021-2022年,金属及饰条营收以个位数百分比低速增长,并于2023年上半年同比跌1.4%。在风云君看来,这是上文提到的汽车行业轻量化趋势所致。可以佐证的是,作为轻量化材料的塑件和铝件,营收成长性均较好,于2023年上半年分别同比增19%和20%。(制图:市值风云App)据公司科创板招股书披露,其塑件以散热器格栅为主,铝件以车身饰条和行李架为主。据中汽协数据,2018-2020年,公司散热器格栅、车身饰条和行李架的市场占有率,均在国内排名第一;同时,车身饰条和行李架在全球也排名第一。(来源:公司科创板招股书)在全球散热器格栅市场,比公司排名领先的企业,包括麦格纳(MAG.N)和丰田合成,其中,丰田合成向母公司丰田集团的销售占比超过65%。因此,来自加拿大的散热器格栅龙头麦格纳,是公司最大的竞争对手。据披露,2022年,麦格纳营收为378亿美元,约合人民币2703亿元,是公司体量的近16倍。(来源:麦格纳2022年报)面对实力悬殊的竞争对手,公司的策略是“打不过就加入”。2022年9月,公司宣布与麦格纳成立合资企业,并于2023年1月一季度开始运营。(来源:公司2022年9月公告)由于车身饰条的生产工艺与行李架相似,车身饰条厂商通常会配套生产行李架,这也是公司在这两个细分市场的排名始终一致的原因。值得一提的是,公司的龙头优势还体现在,其目前是国内唯一能够大规模地“走出去”的车身饰条和行李架厂商。京威股份(002662.SZ)是仅次于公司的国内第二大车身饰条和行李架厂商。据披露,长期以来,京威股份的海外营收占比不到10%。(来源:京威股份2022年报)(三)布局新能源电池盒近年来,全球新能源汽车发展迅猛,传统零部件厂商纷纷入局,试图打造“第二增长曲线”。电池盒是新能源汽车动力电池的承载件,用于保护电池在受到外界碰撞、挤压时不会损坏。2022年和2023年上半年,公司电池盒业务营收分别为20亿元和18亿元,分别同比增657%和262%。(制图:市值风云App)据第三方数据,全球电池盒行业尚处于起步阶段,市场规模从2020年的64亿元增至2022年的215亿元,期间CAGR达83%。(来源:中商情报网)电池盒属于重资产行业。据披露,电池盒生产线从投资到大规模量产,往往需要3年以上的时间。同时,整车厂引入新的零部件供应商,也一般需要1-3年的审核。这意味着,随着下游整车厂的新能源汽车扩产,能够迅速打入供应链的电池盒厂商,将能维持先发优势。目前,国内电池盒行业的市场份额仍较为分散。以2022年电池盒销量计,公司是国内的第二大电池盒厂商,同时也是唯二市场占有率超过10%的厂商。(来源:中商情报网)第一大厂商为上汽集团子公司华域汽车(600741.SH),其电池盒业务主要依托母公司的合资企业上汽大众。公司虽然没有实力雄厚的“亲爸爸”,但之所以能顺利切入电池盒业务,凭借的则是与老客户们的“交情”。电池盒的主流技术路线按材质可分为三类:全铝合金、钢铝混合、高强度钢。其中,以戴姆勒、宝马为代表的欧美主流整车厂,多数选择了全铝合金电池盒,作为其新能源汽车动力系统的零部件。(来源:公司科创板招股书)戴姆勒和宝马,正是公司电池盒业务的第一批客户。2019年,公司披露已接获上述两家企业的电池盒订单。(来源:公司2019年报)2022年,公司宣布成为奔驰的最大电池盒供应商,同年,还接获了斯特兰蒂斯两款平台车型的电池盒订单。(来源:公司2022年报)盈利高光期已过,现金分红率稳定近年来,公司整体毛利率的下跌趋势明显,从2018年的32.0%逐年滑至2022年的27.6%,于2023年上半年继续滑至26.3%。(制图:市值风云App)公司未披露细分业务毛利率,但整体毛利率下滑的原因,明显指向电池盒新业务的开展。和胜股份(002824.SZ)是国内知名铝材料生产商,从2016年起涉足汽车零部件业务,产品以铝电池盒为主,并于2022年跻身国内第四大电池盒厂商。据披露,2022年,和胜股份汽车零部件业务的毛利率为19.4%,同比跌1.5个百分点。(来源:和胜股份2022年报)公司的期间费用率则相对控制得当。2023年上半年,管理费用率和销售费用率分别为6.4%和3.7%。(制图:市值风云App)随着产品结构改变导致的毛利空间收窄,公司的“高光时期”已经过去。2022年,公司增收不增利,归母净利润连续两年为15亿元,当期归母净利润率为8.7%,同比跌2.1个百分点。2023年上半年,归母净利润率为9.1%,同比持平。(制图:市值风云App)长期以来,公司每年均能实现经营活动现金流的净流入。2020年起,由于继续扩充电池盒产能,公司每年的资本开支在20亿元以上,导致自由现金流持续为负。2018-2022年,公司累计自由现金流缺口为28亿元。(制图:市值风云App)不过,公司过去积攒下的“家底”颇为丰厚。截至2022年末,公司现金及现金等价物为42亿元,较2020年末的高位60亿元减少近18亿元,表明公司自身有能力覆盖大部分现金流缺口。(制图:市值风云App)值得一提的是,公司的现金分红率长期稳定在40%以上。2022年,公司现金分红6.3亿元,占上年归母净利润的42%。(制图:市值风云App)此前,公司在明知“含科量”不足的情况下,仍迷之自信试图冲刺科创板,且募资胃口极大,借注册制东风“圈钱”的迹象过于明显。风云君对实控人的做派,无法苟同。近年来,随着全球汽车市场的整体萎缩,零部件厂商加快整合和转型,成为了常态。比如,福耀玻璃通过收购进军汽车外饰件,公司则瞄准了新能源铝电池盒。从目前来看,公司在推进传统业务结构优化的同时,顺利切入新能源业务,未曾陷入顾此失彼的尴尬处境。同时,公司一直以来的分红意愿也较足。最后,风云君想说:扎扎实实经营、注重投资者回报,少利用资本市场搞幺蛾子,这才是投资者对一家成熟期上市公司的期盼。免责声明:本报告(文章)是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息(包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等)为核心依据的独立第三方研究;市值风云力求报告(文章)所载内容及观点客观公正,但不保证其准确性、完整性、及时性等;本报告(文章)中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议,市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权 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