浑水摸鱼注册制，还想再捞65亿？敏实集团：高光不再，急寻老实人接盘？

成熟期上市公司。作者 | 扶苏编辑 | 小白据估计，一辆燃油汽车的零部件数量高达3万个。新能源汽车没有发动机、变速箱，但新增了电池、电机等，零部件数量虽然大幅减少，但林林总总也有约2万个。庞大的零部件数量，造就了冗长且复杂的汽车产业链。无论是从上游原材料到下游组装和销售、还是从零部件到整车，产业链条上的每个环节，往往都有高度专业化的分工。敏实集团（00425.HK，“公司”）是全球知名的汽车零部件供应商，专注于生产及销售汽车外饰件和车身结构件。（汽车零部件产品，来源：公司官网）据媒体报道，公司创始人秦荣华曾放言：“奔驰、宝马、劳斯莱斯、本田、丰田……现在街上跑的十辆汽车中，大约有五辆都在用我们供应的零件。”（来源：新浪新闻）秦老板的言论，也侧面体现了公司的业界地位。据披露，公司已跻身全球汽车零部件供应商百强企业。公司于2005年12月挂牌香港联交所主板。2021年6月，公司递交了科创板招股书，经一轮问询后，于2022年7月主动撤回IPO申请，最终未能圆梦“A+H”上市。（来源：上交所官网）折戟的科创板IPO，也给公司带来了诸多争议。究竟该如何评价敏实集团？多项细分龙头，但“含科量”不足（一）业务绑定下游整车厂公司前身为1992年成立的宁波敏孚机械有限公司。1997年，公司实际控制人秦荣华和魏清莲夫妇整合多个业务，成立了敏实集团。公司业务虽然在内地起家，但实控人夫妇均为土生土长的中国台湾籍。截至2023年上半年末，秦荣华和魏清莲通过敏实控股，对公司持股38.74%，为第一大股东。同时，魏清莲任公司董事长。（来源：公司2023半年报）其他持股5%以上的股东均为金融机构，包括三菱日联金融集团（持股5.98%）和景顺资产管理公司（持股5.04%）。从公司的发展历史，也能看出汽车产业链各环节的高度协同，而下游整车厂往往掌握着最大话语权。体现在公司的业务模式，基本就是“客户需要啥，我就生产啥！”在成立初期，公司主要生产传统材料的汽车外饰件和结构件，如金属件和塑件。2009年起，汽车轻量化成为行业趋势，公司开始向重量轻、性能强的铝件转型。2015年至今，在新能源汽车风潮下，公司拓展至铝电池盒、发光格栅、智能前脸等产品。（来源：公司科创板招股书）当然，“贴身侍奉”的好处也显而易见：整车厂在选定零部件供应商后，双方的合作一般持续多年，且不轻易变更。据披露，公司的下游整车厂客户约60个，涵盖欧、美、日、中系的主流整车厂，包括奔驰、宝马、奥迪、保时捷等高端品牌。（部分客户名单，来源：公司官网）近年来，公司的大客户集中度虽有所下滑，但仍超过20%。2022年，前五大客户营收占比为20.3%，其中最大客户营收占比为4.4%。（制图：市值风云App）凭着全球主流整车厂的大订单，公司过得相当滋润：据披露，公司在汽车零部件的多个细分领域，均为龙头。依据中汽协的数据，以2020年的市场占有率计：公司车身饰条和行李架均位列国内第一、全球第一；散热器格栅位列国内第一、全球第三；铝电池盒位列国内第二。（来源：公司科创板招股书）（二）募资胃口很膨胀在风云君看来，公司撤回科创板IPO的原因在于：其在汽车零部件行业的市场地位虽然领先，但“含科量”不足。在公司科创板IPO申请过程中，上交所的问询函包括8个问题，前3个均涉及研发。（来源：公司2022年5月问询函答复）据毕马威统计，科创板上市企业的平均研发费用率为12%，明显高于其他上市板块，如创业板为7%、中小板为5%、主板为4%。（来源：《毕马威中国科创板系列专题研究》）目前，科创板市值靠前的上市企业，如中芯国际（688981.SH）、海光信息（688041.SH）、中微公司（688012.SH）、金山办公（688111.SH），2023年上半年的研发费用率均超过11%。（制图：市值风云App）相比之下，公司的研发费用率自2020年起才突破6%，且目前仍不足7%。2023年上半年，研发费用率为6.3%，同比跌0.7个百分点。（制图：市值风云App）事实上，研发投入较低，是汽车零部件行业的“通病”。公司选取的同行业可比公司，多为汽车外饰件厂商，包括英利汽车（601279.SH）、拓普集团（601689.SH）、福耀玻璃（600660.SH）等。等等，为啥还有福耀玻璃？2019年，福耀玻璃通过收购德国SAM，自此进军铝饰条、天窗等汽车外饰件产品。与上述可比公司相比，公司的研发力度已经算是“矮子里拔高个”。据披露，可比公司的平均研发费用率，长期仅为4%左右。（来源：公司科创板招股书）就研发投入而言，公司勇闯科创板，显得无自知之明。不过，公司或许是有着别的想法。科创板自成立以来，已成为A股的主要融资渠道。据统计，截至2023年上半年末，科创板已上市企业的合计IPO融资额为8477亿元，占同期A股融资额的四成以上。平均每家科创板上市企业的IPO融资额为16亿元。（来源：《人民日报》2023年7月17日第18版）然而，据公司科创板招股书披露，其拟募资金额高达65亿元。（来源：公司科创板招股书）其中，公司拟将16亿元用于“补充流动资金及一般企业用途”，为第二大募资项目，仅次于26亿元的“汽车新材料数字化工厂生产建设”项目。“补流”居然占到IPO募资额的25%！公司膨胀的募资胃口实在令人咋舌。业绩可圈可点话说回来，公司虽然无缘于科创板，但业绩究竟是否拿得出手？（一）成长性优于大环境汽车零部件行业的景气度，与全球汽车市场息息相关。第三方数据显示，全球汽车销量在2016年达到峰值，自2018年开始步入整体下滑区间。2020年，受全球范围内疫情影响，全球汽车销量创下过去5年新低，为7700万辆，同比跌15%；2021-2022年，全球汽车销量维持在8100万辆，尚未回升至疫情前水平。（来源：TrendForce）全球汽车市场的“黄金时代”，或许已经过去。在大环境不佳的反衬下，公司的成长性，倒显得可圈可点。2018年以来，公司营收在多数年份保持正增长，且呈现整体加速。2022年和2023年上半年，营收分别为173亿元和97亿元，分别同比增24%和34%。（制图：市值风云App）中国已成为全球汽车销量的最大市场，市场份额在30%以上。相比之下，以欧美发达国家为代表的传统市场，近年来逐渐失去增长动力。（来源：TrendForce）2022年，中、美继续蝉联全球前十大汽车销量国家的前两名。其中，中国汽车销量维持2%的正增长；美国则同比跌8%，为2012年以来的最大跌幅；欧洲主要国家中，英国、法国分别同比跌5%和10%。（来源：Motor1）然而，公司却能够在萎缩的海外市场，实现“逆势”增长。2018-2022年，公司的海外营收占比约为40%。2023年上半年，海外营收占比首次反超国内，分别为52%和48%。（制图：市值风云App）在多数年份，公司海外营收的增速，也高于国内。2022年，公司海外和国内营收分别为78亿元和95亿元，分别同比增37%和16%；2023年上半年，海外和国内营收分别同比增51%和20%。（制图：市值风云App）（二）传统业务结构优化具体来看，公司的汽车零部件业务，可细分为四类产品：金属及饰条、塑件、铝件、电池盒。上述前三类产品同时适用于燃油车和新能源车，电池盒只适用于新能源车。下文中，风云君将前三类产品统称为“传统业务”。（来源：公司科创板招股书）近年来，传统业务占公司营收的比重不断下滑，但仍是核心业务，2023年上半年占73%；其中，金属及饰条、塑件、铝件分别占营收的26%、26%和21%。公司于2018年投产的新业务电池盒，营收占比迅速提升，于2023年上半年达到19%。（制图：市值风云App）此外，公司还涉及工装模具等业务，主要是为客户定制的各种模具、检具与夹具，营收占比较为稳定，2023年上半年为13%。鉴于工装模具属于汽车零部件的配套业务，下文略过分析。传统业务中，金属及饰条作为“大头”，近年来表现逊色。2021-2022年，金属及饰条营收以个位数百分比低速增长，并于2023年上半年同比跌1.4%。在风云君看来，这是上文提到的汽车行业轻量化趋势所致。可以佐证的是，作为轻量化材料的塑件和铝件，营收成长性均较好，于2023年上半年分别同比增19%和20%。（制图：市值风云App）据公司科创板招股书披露，其塑件以散热器格栅为主，铝件以车身饰条和行李架为主。据中汽协数据，2018-2020年，公司散热器格栅、车身饰条和行李架的市场占有率，均在国内排名第一；同时，车身饰条和行李架在全球也排名第一。（来源：公司科创板招股书）在全球散热器格栅市场，比公司排名领先的企业，包括麦格纳（MAG.N）和丰田合成，其中，丰田合成向母公司丰田集团的销售占比超过65%。因此，来自加拿大的散热器格栅龙头麦格纳，是公司最大的竞争对手。据披露，2022年，麦格纳营收为378亿美元，约合人民币2703亿元，是公司体量的近16倍。（来源：麦格纳2022年报）面对实力悬殊的竞争对手，公司的策略是“打不过就加入”。2022年9月，公司宣布与麦格纳成立合资企业，并于2023年1月一季度开始运营。（来源：公司2022年9月公告）由于车身饰条的生产工艺与行李架相似，车身饰条厂商通常会配套生产行李架，这也是公司在这两个细分市场的排名始终一致的原因。值得一提的是，公司的龙头优势还体现在，其目前是国内唯一能够大规模地“走出去”的车身饰条和行李架厂商。京威股份（002662.SZ）是仅次于公司的国内第二大车身饰条和行李架厂商。据披露，长期以来，京威股份的海外营收占比不到10%。（来源：京威股份2022年报）（三）布局新能源电池盒近年来，全球新能源汽车发展迅猛，传统零部件厂商纷纷入局，试图打造“第二增长曲线”。电池盒是新能源汽车动力电池的承载件，用于保护电池在受到外界碰撞、挤压时不会损坏。2022年和2023年上半年，公司电池盒业务营收分别为20亿元和18亿元，分别同比增657%和262%。（制图：市值风云App）据第三方数据，全球电池盒行业尚处于起步阶段，市场规模从2020年的64亿元增至2022年的215亿元，期间CAGR达83%。（来源：中商情报网）电池盒属于重资产行业。据披露，电池盒生产线从投资到大规模量产，往往需要3年以上的时间。同时，整车厂引入新的零部件供应商，也一般需要1-3年的审核。这意味着，随着下游整车厂的新能源汽车扩产，能够迅速打入供应链的电池盒厂商，将能维持先发优势。目前，国内电池盒行业的市场份额仍较为分散。以2022年电池盒销量计，公司是国内的第二大电池盒厂商，同时也是唯二市场占有率超过10%的厂商。（来源：中商情报网）第一大厂商为上汽集团子公司华域汽车（600741.SH），其电池盒业务主要依托母公司的合资企业上汽大众。公司虽然没有实力雄厚的“亲爸爸”，但之所以能顺利切入电池盒业务，凭借的则是与老客户们的“交情”。电池盒的主流技术路线按材质可分为三类：全铝合金、钢铝混合、高强度钢。其中，以戴姆勒、宝马为代表的欧美主流整车厂，多数选择了全铝合金电池盒，作为其新能源汽车动力系统的零部件。（来源：公司科创板招股书）戴姆勒和宝马，正是公司电池盒业务的第一批客户。2019年，公司披露已接获上述两家企业的电池盒订单。（来源：公司2019年报）2022年，公司宣布成为奔驰的最大电池盒供应商，同年，还接获了斯特兰蒂斯两款平台车型的电池盒订单。（来源：公司2022年报）盈利高光期已过，现金分红率稳定近年来，公司整体毛利率的下跌趋势明显，从2018年的32.0%逐年滑至2022年的27.6%，于2023年上半年继续滑至26.3%。（制图：市值风云App）公司未披露细分业务毛利率，但整体毛利率下滑的原因，明显指向电池盒新业务的开展。和胜股份（002824.SZ）是国内知名铝材料生产商，从2016年起涉足汽车零部件业务，产品以铝电池盒为主，并于2022年跻身国内第四大电池盒厂商。据披露，2022年，和胜股份汽车零部件业务的毛利率为19.4%，同比跌1.5个百分点。（来源：和胜股份2022年报）公司的期间费用率则相对控制得当。2023年上半年，管理费用率和销售费用率分别为6.4%和3.7%。（制图：市值风云App）随着产品结构改变导致的毛利空间收窄，公司的“高光时期”已经过去。2022年，公司增收不增利，归母净利润连续两年为15亿元，当期归母净利润率为8.7%，同比跌2.1个百分点。2023年上半年，归母净利润率为9.1%，同比持平。（制图：市值风云App）长期以来，公司每年均能实现经营活动现金流的净流入。2020年起，由于继续扩充电池盒产能，公司每年的资本开支在20亿元以上，导致自由现金流持续为负。2018-2022年，公司累计自由现金流缺口为28亿元。（制图：市值风云App）不过，公司过去积攒下的“家底”颇为丰厚。截至2022年末，公司现金及现金等价物为42亿元，较2020年末的高位60亿元减少近18亿元，表明公司自身有能力覆盖大部分现金流缺口。（制图：市值风云App）值得一提的是，公司的现金分红率长期稳定在40%以上。2022年，公司现金分红6.3亿元，占上年归母净利润的42%。（制图：市值风云App）此前，公司在明知“含科量”不足的情况下，仍迷之自信试图冲刺科创板，且募资胃口极大，借注册制东风“圈钱”的迹象过于明显。风云君对实控人的做派，无法苟同。近年来，随着全球汽车市场的整体萎缩，零部件厂商加快整合和转型，成为了常态。比如，福耀玻璃通过收购进军汽车外饰件，公司则瞄准了新能源铝电池盒。从目前来看，公司在推进传统业务结构优化的同时，顺利切入新能源业务，未曾陷入顾此失彼的尴尬处境。同时，公司一直以来的分红意愿也较足。最后，风云君想说：扎扎实实经营、注重投资者回报，少利用资本市场搞幺蛾子，这才是投资者对一家成熟期上市公司的期盼。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究